宏观经济环境对资本结构动态调整的影响——基于金融危机背景的实证分析

谢桂标，许姣丽

(五邑大学　经济管理学院，广东　江门　529020)

一、引言及文献综述

自从MM定理提出来后，经济学家们对企业的资本结构一直非常看重，尤其重视对企业资本结构影响因素的研究，不少经济学家做了许多研究工作以了解哪些因素会影响企业的资本结构。早期学者们多从企业内部去探寻资本结构的影响因素，研究发现公司的盈利能力、规模、成长机会，资产的有形性等因素对企业的资本结构有较大的影响。后来随着研究的推进深入，发现企业的资本结构不仅仅受到公司内部因素的影响，也受到外部环境如宏观经济条件的影响。资本结构是企业长期融资行为的结果，而企业融资的资金供给最主要来源于外部环境，宏观经济条件的变化会影响企业的资金供给和企业融资需求，从而影响企业的资本结构。现在研究公司资本结构的文献大多会考虑企业外部因素的影响，甄红线等(2014)指出结合宏观经济状况采用动态方法研究资本结构调整行为是目前资本结构理论研究的前沿与热点[1]。

关于宏观经济因素对公司资本结构影响的研究，最初由国外的学者展开，早期的研究如Kim和Wu(1988)[2]发现通货膨胀与资本结构正相关；Booth等(2001)[3]发现较高的实际经济增长往往导致公司资本结构上升，通货膨胀率上升导致其下降；Demirguc-kunt和Maksimovic(2002)[4]则得到与Booth等(2001)[3]相反的结果，发现实际经济增长率与资本结构负相关，通货膨胀与资本结构正相关；Korajczyk和Levy(2003)通过实证研究发现宏观经济因素对不同融资约束程度企业的资本结构的影响是不同的，融资约束程度较轻的企业的资本结构是反经济变化的，融资约束程度较重的企业的资本结构是顺周期变化的。在Korajczyk和Levy(2003)[5]实证研究的基础上，一些学者开始尝试对宏观经济因素和公司资本结构进行理论建模，如Hackbarth等(2006)[6]通过建模发现公司的债务能力取决于当前的经济状况，公司通常能够在繁荣期间借入更多的资金，在繁荣期间，公司的债务能力可能比同一家公司在收缩期的债务能力高出40%，当企业能够动态调整资本结构时，调整的速度和规模都取决于当前的经济状况，并且发现公司资本结构调整速度具有非对称性，在宏观经济上行时，资本结构的调整速度较快。Levy和Hennessy(2007)[7]基于一个一般均衡模型发现融资约束的差异导致了商业周期中企业资本结构的差异，虽然企业资本结构都呈现反周期特征，但融资约束小的企业反周期特征更明显。此后关于这方面的研究开始关注宏观经济环境对资本结构调整速度的影响以及重点研究在某一国家内宏观经济环境和资本结构的关系，如G.Wanzenreid(2006)[8]，Cook和Tank(2010)[9]发现，企业在宏观经济状态良好状态下资本结构调整速度更快。Gajurel(2006)[10]发现尼泊尔境内国内生产总值增长率对总负债和短期负债有负面影响，但对长期债务有积极影响。通货膨胀率与总负债和短期负债率呈负相关，与长期负债比率也呈负相关；Set和Sarkhel(2010)[11]发现印度的银行部门发展、通货膨胀率和有效企业税率对资本结构有积极的影响，股市发展对资本结构有负面影响；XianZhi Zhang等(2015)[12]研究全球金融危机对897家中国上市非金融企业的影响，发现宏观经济环境对资本结构的影响在危机后出现非常显著的变化。

随着国外关于宏观经济环境对资本结构影响的研究不断深入，国内也有不少学者关注宏观经济因素对公司资本结构的影响，并对这方面研究做出不少贡献。如蔡楠、李海菠(2003)[13]，原毅军、孙晓华(2006)[14]发现企业资本结构与GDP增长率正相关，与通货膨胀率负相关，苏冬蔚、曾海舰(2009)[15]采用非线性计量方法实证分析发现我国上市公司的资本结构呈显著的反经济周期变化，在宏观经济上行时公司的资产负债率下降，而宏观经济衰退时公司的资产负债率上升。于蔚等(2012)[16]，甄红线等(2014)[1]研究宏观经济冲击对我国上市公司融资选择和资本结构调整行为的影响，研究结果表明宏观经济环境改变了企业面临的融资环境，进而影响了企业的资本结构动态调整。以上文献主要关注宏观经济环境对资本结构调整方向的影响，也有不少学者关注宏观经济环境对资本结构调整速度的影响，如洪艺珣(2011)[17]以中国上市公司为样本的研究发现，与经济前景较差时相比,高杠杆的公司在经济前景较好时的调整速度较快, 而低杠杆的公司在经济前景较好时的调整速度却较慢,即经济形势对公司资本结构调整速度的效应存在不对称性。顾乃康、王贵银(2012)[18]，邹毅(2013)[19]发现我国上市公司的资本结构调整速度在金融危机后发生显著改变。江龙等(2013)[20]研究了经济周期环境对公司资本结构调整速度的影响，实证证据表明，中国上市公司存在着明显的资本结构调整行为，不同经济周期环境下公司资本结构调整速度具有非对称性，融资约束公司的资产负债率呈顺周期性变化，非融资约束公司的资产负债率呈逆周期性变化，并且经济周期波动对非融资约束公司影响更为显著。潜力和胡援成(2015)[21]发现公司资本结构呈顺周期调整的特征，宏观经济繁荣时，高有形资产、高成长、高盈利、规模大和融资约束中间组的公司具有更快的资本结构短期调整速度。

分析现有的相关文献可以看出，首先中外学者对于宏观经济因素对资本结构的影响越来越关注，相关的研究文献越来越多，国外的文献涉及理论讨论和实证分析，而国内的分析主要以实证分析为主，且多是在借鉴国外分析方法的基础上结合我国企业的经济状况展开针对性的分析。其次国内外学者在分析宏观经济因素对资本结构的影响时，大多数具体重点分析的宏观经济增长率和通货膨胀率对资本结构的影响，当然也有部分学者使用银行部分发展、股市发展等宏观经济指标来进行分析，但大多数文献还是使用经济增长率和通货膨胀率来进行分析，原毅军、孙晓华(2006)[14]认为对宏观经济状况最具解释力的指标是经济增长率和通货膨胀率。当学者们用经济增长率和通货膨胀率这两个指标去分析宏观经济对资本结构的影响时，得到的结果也是有差异的，有些学者认为经济增长率和通货膨胀与资本结构负相关，有些则认为是正相关，还有些认为经济增长率和通货膨胀率对资本结构的影响是显著的，有些则认为是不显著的。出现这些差异的结果，可能是因为学者们分析的样本不同，样本期选择的不同，还有采用的实证分析方法不同。再次现有相关文献中，大部分文献分析的样本都是从全行业的角度展开的，而针对某一个特定行业展开分析的文献较少，而且在国内的文献中，考虑企业异质性时多是参考国外文献的做法考虑企业融资约束程度不同来进行分组分析，较少文献根据我国国情结合企业所有制不同从民营和国有企业两个角度进行宏观经济因素对资本结构影响的分析。所有制不同的企业在获取市场资源时难易程度不同，这种差异将会对企业的资本结构调整行为产生不同的影响，在研究我国企业资本结构调整问题时考虑企业所有制的影响，研究结果将具有较强的实际指导意义。最后分析近几年的文献发现部分学者开始关注外部宏观冲击对资本结构的影响，有学者关注金融危机冲击对资本结构的影响，如顾乃康、王贵银(2012)[18]，邹毅(2013)[19]，XianZhi Zhang等(2015)[12]，这些学者的研究成果表明危机前后公司资本结构的调整行为确实发生了显著变化，在分析宏观经济因素对公司资本结构的影响时考虑金融危机冲击的影响，将能更全面综合地考察宏观经济状况对资本结构的影响。顾乃康、王贵银(2012)[18]，邹毅(2013)[19]的研究成果主要探讨金融危机冲击对资本结构调整速度的影响，并没有分析对调整方向的影响，XianZhi Zhang等(2015)[12]分析了金融危机冲击对中国上市公司资本结构调整方向的影响，但该文献的分析主要从静态的角度展开，目前学界认为从动态的角度对资本结构的调整行为进行动态分析，将会更符合现实情况。

综上分析，以某一行业为分析对象，在金融危机冲击背景下采用动态分析方法分析宏观经济环境对不同所有制企业资本结构调整方向的影响将能进一步丰富现有的相关文献。鉴于此，本文将以我国制造业上市公司为研究对象，样本期为2000-2015年，以2008年为分界点将样本分成危机前和危机后两个时间样本区间都为8年的子样本，并根据样本企业的所有制不同分为民营上市公司和国有上市公司，采用动态调整模型分析宏观经济环境对金融危机前后不同所有制企业资本结构调整方向的影响。

二、样本和模型设计

(一)样本

本文数据来源于国泰安数据库，样本区间为2000-2015年，筛选标准如下：(1)按证监会2001行业分类标准，选取行业为制造业的A股上市公司；(2)剔除了ST类的公司；(3)剔除总资产负债率大于100%的公司(此类公司已经资不抵债)；(4)数据缺失的公司。得到310家公司16年的平衡面板数据，共4960个观察值。以2008年为分界点将样本分成两个时段，并定义相应的虚拟变量d,即2000-2007年为危机前(d=0),2008-2015年为危机后(d=1)。然后根据企业的产权性质不同，定义变量state，民营企业为0，国有企业为1。

(二)模型设计

在参考于蔚，金祥荣，钱彦敏(2012)，甄红线，梁超，史永东(2015)等研究成果的基础上，建立如下模型：

Levi,t=λLevi,t-1+α1sizei,t+α2tangi,t+α3profi,t+α4tobini,t+α5ndtsi,t+βMi,t+μi,t+εi,t

(1)

在式(1)中，Levi,t表示企业为i在t时刻的资本结构水平，采用账面资产负债率来衡量，即通过企业总负债与总资产的账面价值比率来表示企业资本结构Lev。在式(1)右边的是影响资本结构的核心变量，有企业i在t-1时刻的资本结构水平Levi,t-1；企业规模(size)，用总资产的自然对数来反映；有形资产(tang)，用企业的固定资产与总资产的比值反映；盈利能力(prof)，用企业的息税前利润与总资产的比值反映；公司发展机会(tobin)，用企业的市值与总资产的比值反映；非债务税盾(ndts)，用企业的折旧与总资产之比反映；Mi,t是宏观经济环境变量集合，包括通货膨胀率和经济增长率，考虑到宏观经济环境变量间可能存在相关性，为避免多重共线性影响，在将宏观经济环境变量引入模型时将单独引入。此外，μi表示企业的个体效应，εi,t表示随机扰动项。

三 、危机前后宏观经济环境与资本结构的关系

(一)相关变量的描述性统计

为克服离群值的影响，对主要变量在1%和99%的水平上进行缩尾处理。表1是主要变量的统计量。

表1　相关变量描述性统计

(二)危机前后宏观经济环境与资本结构调整的检验结果

表2是金融危机前后宏观经济环境与资本结构调整的实证分析结果，该结果是基于式(1)使用一阶差分GMM估计方法得到的。使用差分GMM估计时假设公司的特征变量为外生解释变量，经过检验发现可以接受“扰动项无自相关”的假设，且sargan检验在5%的显著水平上无法拒绝“所有工具变量均有效”的原假设，表明本文的模型选择是适当的。从表中可以看出，危机前宏观经济环境变量与资本结构负相关，危机后为正相关，危机前后宏观经济环境对资本结构的影响有不同表现，与一些学者的分析结果相同。本文参考于蔚等(2012)的做法用虚拟变量法检验危机前后宏观经济环境变量对资本结构的影响是否具有显著差异，与于蔚等(2012)不同的是，本文允许其他控制变量的系数随组别发生变化。虚拟变量法检验结果发现通货膨胀率对资本结构的影响在危机前后存在显著差异在5%的显著水平上统计显著，经济增长率的影响差异在1%的显著水平上统计显著，表明危机前后宏观经济环境变量对资本结构的影响具有显著差异，将样本分为危机前和危机后分析将更能符合客观实际。

表中(2)、(4)列是经济增长率对公司资本结构影响的结果，危机前经济增长率与公司资本结构负相关，表明危机前良好的经济增长环境增加了公司的现金流，提高了公司的盈利能力，减少了公司对外部融资的依赖，从而导致公司资本结构往下调整；危机后经济增长率与公司资本结构正相关，表明危机后企业面对的经营环境变得复杂，影响了企业的现金流和降低了企业的盈利能力，企业在受到金融危机冲击的经济环境中生存发展更多地考虑使用债务融资的方式从外界获得资金，从而会使得公司资本结构往上调整。表中(2)、(4)列经济增长率的回归系数均在1%的水平统计显著，表明危机前后经济增长率都对公司资本结构有显著影响，经济增长率是影响资本结构动态调整的重要因素。

表中(1)、(3)列是通货膨胀率对公司资本结构影响的结果，(1)列显示危机前通货膨胀率与公司资本结构负相关，前文分析发现在危机前的经济环境中公司会因为盈利能力的提高增加了内部资金，从而减少对外部融资的依赖，但通货膨胀却通过造成价格波动的方式影响公司产品的销售价格和销售量，进而使得公司的盈利充满不确定性，如果在这种不确定性的情况下增加公司的债务，提高公司的资本结构，公司的财务风险将会增加，严重的还可能引发破产危机，所以出于安全的考虑，公司在面对这种不确定性时会减少使用债务融资来保持一定的财务灵活性，从而导致通货膨胀率与公司资本结构负相关。(3)列显示危机后通货膨胀率与公司资本结构正相关，前文分析发现企业在受到金融危机冲击的经济环境中生存发展更多地考虑使用债务融资的方式从外界获得资金，而通货膨胀会降低公司债务融资的实际成本，增加公司债务融资的数量，从而导致通货膨胀与资本结构正相关。但表中(1)、(3)通货膨胀率的回归系数在10%、5%和1%的显著性水平上不显著，Booth等(2001)在分析过程中也曾发现通货膨胀率对资本结构影响不显著，并分析可能是分析样本的问题造成的，下文探讨宏观经济环境对不同所有制企业资本结构的影响，会把企业按所有制不同分为国有企业和民营企业，本文将在下文分析分组样本中通过考察通货膨胀如何影响不同所有制企业的资本结构探析通货膨胀率对资本结构影响不显著的原因。

表2　危机前后宏观经济环境与资本结构调整

注：括号内报告的是t值，* 、**、***分别表示在10%、5%和1%的显著性水平上统计显著(下同).

四 、危机前后宏观经济环境与不同所有制企业资本结构的关系

根据定义的危机虚拟变量和产权性质虚拟变量，将样本分成危机前民营、危机前国有、危机后民营和危机后国有四个子样本，然后基于式(1)使用一阶差分GMM估计法进行实证分析，使用差分GMM估计时同样假设公司的特征变量为外生解释变量，经过检验发现本文的模型选择是适当的。从表3中可以看出，危机前宏观经济环境与民营与国有企业的资本结构负相关，危机后为正相关，采用虚拟变量法检验危机前后宏观经济环境变量对不同所有制企业的资本结构动态调整是否具有显著差异，检验结果发现通货膨胀率对国有企业危机前后的资本结构动态调整无显著差异，但经济增长率的影响差异在1%的显著水平上统计显著；通货膨胀率和经济增长率在危机前后对民营企业资本结构动态调整存在显著差异在1%的显著水平上统计显著，表明危机前后宏观经济环境对不同所有制企业的资本结构动态调整影响有一定差异。

表中(1)、(3)列考察危机前通货膨胀对不同所有制企业资本结构动态调整的影响，发现通货膨胀对民营企业的资本结构的动态调整影响是不显著的，对国有企业的影响在10%的显著性水平下显著，通货膨胀对不同所有制企业的资本结构影响有不同。前文分析危机前通货膨胀通过影响公司产品的销售价格和销售量来影响公司的盈利能力，进而影响资本结构，林泉等(2010)[22]发现国有企业和民营企业在关注点上有显著差异，即国有企业更关注产品，而民营企业更关注客户。危机前通货膨胀对国有企业的资本结构影响显著而对民营企业的影响不显著，很可能是因为国有企业在市场占有率方面占有很大优势，经营范围也比较广，国有企业更关注产品使得它对产品价格和销售量的变动更敏感，当通货膨胀影响产品价格和销售量时对国有企业的盈利能力影响更大，从而使得通货膨胀对其资本结构的调整影响显著；而民营企业因为总体规模相对偏小，企业需要不断开拓新市场来发展壮大，所以民营企业重点关注客户以追求生存和发展的基础，对产品以及外部环境对产品的冲击则没那么敏感，当通货膨胀影响产品价格和销售量时，民营企业的盈利能力相对来说影响没那么大，从而使得通货膨胀对其资本结构的调整影响不显著。表中(5)、(7)列考察危机后通货膨胀对不同所有制企业资本结构的影响，发现通货膨胀对民营企业的资本结构的影响是不显著的，对国有企业的影响在5%的显著性水平下显著，前文分析发现危机后企业会优先使用债务融资的方式从外界获得资金，而通货膨胀使得企业获得资金的实际成本下降，所以通货膨胀会使得企业的资本结构往上调，但是国有企业和民营企业获取资源的能力是有差异的，国有企业由于隐形的产权保护使得其更容易从金融机构处获得贷款，所以在危机后国有企业和民营企业都需要进行债务融资时，金融机构贷款会向国有企业倾斜，国有企业相对来说会比民营企业更容易获得更多的融资，从而导致通货膨胀对国有企业的资本结构调整是显著的，而对民营企业的资本结构调整不显著。

表中(2)、(4)列考察危机前经济增长率对不同所有制企业资本结构动态调整的影响，都是显著负相关，表明危机前良好的经济增长环境提高了国有企业和民营企业的盈利能力，使得它们都减少对外部债务融资的依赖，从而显示经济增长率与公司资本结构调整显著负相关。表中(6)、(8)列考察危机后经济增长率对不同所有制企业资本结构动态调整的影响，经济增长率与危机后民营企业资本结构动态调整正相关，但不显著，与国有企业的也正相关，但影响高度显著。前文分析企业在危机后更多地考虑使用债务融资的方式从外界获得资金，使得公司资本结构往上调整，但国有企业比民营企业更容易从金融机构处获得资金，民营企业的债务融资有可能被挤压，从而导致经济增长率对民营企业的资本结构动态调整影响是不显著的，对国有企业资本结构动态调整是显著的。

表3　危机前后宏观经济环境对不同所有制企业资本结构动态调整的影响

五、主要结论及政策建议

本文以制造业上市公司为研究对象，样本期为2000年到2015年，研究危机前后宏观经济环境对资本结构动态调整的影响，并根据企业的所有制不同，分析了危机前后宏观经济环境对不同所有制企业资本结构动态调整的影响。实证分析发现：1.危机前后宏观经济环境对企业资本结构动态调整存在显著差异，危机前宏观经济环境变量与资本结构负相关，危机后为正相关；2.危机前良好的经济环境使得企业更倾向于使用内部资金而减少对外部资金的依赖，通货膨胀对企业产品销售的影响使得企业有更强的意愿减少债务融资以控制财务风险；3.危机后经营环境变得复杂，企业盈利能力下降，需要从外部获得资金以支持其生存发展，通货膨胀使得企业融资的实际成本下降，对企业资本结构动态调整有正向作用；4.危机前后宏观经济环境对不同所有制企业的资本结构动态调整的影响有一定的显著差异；5.危机前良好的经济增长环境提高了国有企业和民营企业的盈利能力，使得它们都减少对外部债务融资的依赖，从而使得经济增长率与公司资本结构调整显著负相关。危机前通货膨胀对民营企业的资本结构动态调整影响不显著，而对国有企业的影响显著，可能的原因是国有企业和民营企业在关注点上有显著差异，使得两者的资本结构动态调整对通货膨胀影响的敏感度不同；6.危机后国有企业和民营企业都更愿意从外部获得资金，但由于两者获取资源的能力有差异，相对来说国有企业比民营企业更容易从金融机构获得资金，从而导致宏观经济环境对民营企业资本结构动态调整的影响是不显著的，对国有企业的影响是显著的。

据此，提出以下相关建议：企业自身应建立财务战略思想，宏观经济环境不同，企业的资本结构动态调整策略也不同，企业需要有一定的战略眼光把握经济环境的变动，及时调整资本结构的变动，注重资本结构同外部环境的协调发展；民营企业由于融资能力相对来说不及国有企业强，因此民营企业需要积极拓宽融资渠道，合理选择不同的融资方式，改善自身资本结构调整的能力。政府部门在制定宏观经济政策时需要考虑不同经济环境下企业的资本结构动态调整行为有不同表现，以保证政策的实施达到预期目的，同时因为宏观经济环境对不同企业的影响有不同，因此在制定政策过程中也要尽量避免出现“一刀切”的局面；政府部门也要注意减少对国有企业的干预，给予国有企业和民营企业公平的竞争环境，对民营企业一视同仁，支持良好的民营企业发展，优化金融资源的配置，使资本市场健康发展。