二元金融对家庭消费的虚拟财富效应分析

涂先进 谢家智 张 明

一、引言与文献综述

经济新常态下，居民消费不足严重钳制着国内经济结构动力切换。为探寻居民消费最大化的路径选择，学术界对居民消费进行了广泛研究。特别是伴随消费金融的快速发展，金融借贷引致消费财富效应的发挥与释放成为学者们关注的焦点 （Zeldes，1989；Deaton，1991；万广华等，2001；Gross和Notowidigdo， 2014； Dogra， 2016）［1-5］。 但事实表明，金融借贷不仅通过财富跨期配置或通过投资实现财富增值带来真实财富变化进而影响消费，还会使借款者产生复杂的心理反应，以及产生预期变化和情绪波动进而影响消费行为。而传统研究忽略了对金融借款者内心复杂活动的捕捉，行为经济学派虽然关注到了内心活动对消费决策的影响，但并未深入揭示金融借款过程中产生的虚拟财富及其对消费的影响。因此，本文关注的重点是，金融借贷过程中虚拟财富的产生过程及其影响消费的路径是什么？在二元金融形成联动后，其对消费的作用效应又会有何变化？与收入、资产等真实财富相比，虚拟财富对消费是否具有更大的刺激作用？这些问题的研究，对正在积极发展金融协同效应和挖掘消费市场的理论和政策研究无疑具有积极意义。

伴随着消费研究视角的拓宽，对居民消费行为的解读更加深入贴近现实。特别是虚拟财富理论研究的兴起，为居民消费行为的研究不断注入新的元素。行为经济学大量研究也表明，居民可以通过建立心理账户形成虚拟财富来影响其消费决策。但相关研究仅仅处于理论演绎的推导阶段， Stiglitz（2015）［6］最早提出预期财富变化可以形成虚拟财富 （Pseudo-wealth），他把从异质的信念和预期的赌注中获得的并被感知到的增加的财富称之为虚拟财富，并在随后的研究中进一步探讨了虚拟财富对消费行为的影响。虽然Stiglitz提出并不断丰富了虚拟财富理论，但虚拟财富影响消费的理论逻辑推演缺乏经验证据，研究范畴也仅局限于宏观领域。本文受到Stiglitz虚拟财富理论的启迪，将虚拟财富研究视角从宏观切换至家庭微观，并对家庭金融借贷的虚拟财富作如下定义：伴随金融借贷，居民心理上感知到未来财富的期望净增加值，这增加值即为虚拟财富。通过金融借贷，个人心理上产生了虚拟财富，这种心理感知贯穿于计划借款—获取融资—完成还款的全过程，一旦借贷行为完成，心理期望的虚拟财富也随之消失。换言之，和收入、资产等真实财富有显著区别，虚拟财富是一种潜在的财富，是借款者在违约和履约两种情景下心理上预期财富净变化的期望值，本质上看是心理账户值①对心理账户的解释，下文会有详细说明。。

在厘清虚拟财富概念基础上，本文以2014年中国家庭追踪调查数据为基础，通过对虚拟财富影响消费的机理分析并提出研究假设，实证考察了虚拟财富对家庭消费支出的影响。与已有研究相比，本文的主要贡献在于：一是拓宽了虚拟财富理论的领域，将虚拟财富研究范畴从宏观拓展至家庭微观层面，并对金融借贷的虚拟财富水平进行了量化。二是探讨了虚拟财富影响消费的机制，将正规金融与非正规金融纳入到统一的分析框架，实证考察了形成协同后二元金融的虚拟财富效应，为研究消费提供了新的视角。

二、理论分析与研究假设

（一）金融借贷、虚拟财富与家庭消费

长期以来由于金融市场的不完善及金融供给匮乏，居民进行消费等经济决策时主要依靠自有资金以及非正规金融借贷。但随着金融市场的发展及交易环节的改善，当居民自有资金不能满足其资金需求缺口时，通过向正规金融借贷可以缓解信贷约束、满足资金需求。事实上，金融借贷不仅给借款者带来物质财富变化，还会在心理上产生复杂过程并对未来财富变化产生预期。

行为经济学对经济个体心理行为进行了大量研究。 Thaler （1985）［7］最早提出了心理账户 （mental accounting）概念，并尝试用心理账户对居民的非理性决策进行分析。他认为在进行经济决策时，个体会对不同来源的财富进行编码、记录、分类和估价并建立不同的心理账户。实际上，心理账户是普遍存在的（周静等，2011）［8］，每人都有明确的或潜在的心理账户系统，建立心理账户是每个消费者的下意识行为（Heath 和 O'curry， 1994）［9］。 在金融借贷过程中， 借款者会通过建立心理账户对财富来源进行分类、编码和估价核算形成虚拟财富进而影响到消费决策。心理账户系统常常遵循一种与经济学的运算规律相矛盾的潜在心理运算规则，其心理记账方式与经济学和数学的运算方式都不相同，因此心理账户经常以非预期的方式影响着决策 （Thaler， 1985； 1999）［7］［10］。 Kahneman and Tversky （1984）［11］在 “值函数” 理论中进一步探讨了心理账户如何导致人们非理性决策的机制法则。通常来说，个人在心理上往往会把过去的投入和现在的付出加总在一起作为总成本，来衡量决策的后果， 进而产生沉没成本效应 （Thaler， 1980）［12］，沉没成本效应越大，对消费构成的阻力也就越强。但如果是成本很少的非常规收入，那么消费者的沉没成本效应将得到削弱甚至消失 （Soman和 Cheema，2001）［13］。换言之，消费者在进行决策时更多考虑的是收益和成本的比较 （Kahneman和 Tversky，1984）［11］，把个人损益作为决策的直接参照点 （谢晓非和陆静怡，2012）［14］，并对损益表现出机械的和刻板的反应方式，获得收益时积极冒进，出现损失时则消极保守 （Staw等，1981）［15］，即： 当心理账户为盈余时 （虚拟财富为正），个体消费时会享受到快乐，会进一步增加消费支出；反之，当心理账户为负时 （虚拟财富为负），个体消费时能体验到痛苦，因而往往选择损失或债务规避 （Kahneman和Tversky，1979；Prelec 和 Loewenstein，1998； 李 爱 梅 等，2012）［16-18］，减少消费支出。对于同一心理账户而言，账户余额和消费诱惑成正比，账户余额越多，对消费者的诱惑也就越大 （Shefrin 和 Thaler， 1988）［19］。

通常来说，在借款过程中，信息不对称及借款成本等原因的存在，会造成正规金融部门普遍的 “惜贷”行为，尤其是在农村地区，农村居民受到严重的正规金融排斥 （王修华和谭开通，2012）［20］。在正规金融功能性和制度性缺位时，非正规金融的存在能够有效改善居民效用水平，扩大当期消费 （朱信凯和刘刚，2009）［21］。但随着居民生活水平的提高，尤其是在大宗消费支出时，亲友间道义借贷为主的非正规信贷供给能力难以完全满足，仍然需要求助于正规信贷渠道 （黄祖辉等，2009）［22］。在这种状况下，居民最为期待的融资渠道仍为正规金融信贷 （黄祖辉等， 2007； 程郁等， 2009）［23-24］。 理论层面上，正规金融和非正规金融既可以是替代关系 （Bose，1998）［25］， 也可以是互补关系 （Kochar， 1997）［26］。但在信息不对称情景下，正规金融部门与非正规金融部门合作共存才是最优的市场状态 （赵晓菊等，2011）［27］。正规金融部门拥有资金和风险控制等优势，而非正规金融拥有信息甄别和效率等优势。一旦正规金融与非正规金融通过策略性合作在满足居民融资需求方面形成联动，那么可以大大降低金融服务门槛，提高居民获得融资的可能性 （Jain和Symbiosis，1999； Andersen和 Malchow-Møller， 2006； 刘西川等，2014）［28-30］，这有利于增强居民资源禀赋进而提高消费。具体来说，首先，从借款资金上看，由于信息不对称的缘故，借款者的融资需求在正规金融部门往往不能得到完全满足，那么剩余部分可以通过非正规金融得到弥补 （Bose，1998）［25］；其次，从借款成本上看，借款者从非正规部门成功获得借款的信息可以为正规金融部门金融决策提供依据，从而减少了信息甄别、监督等隐性成本 （刘西川等，2014）［30］，降低了金融服务门槛；最后，从借款效率看，借款者从正规金融部门要经过用户贷款申请、信息筛选等漫长程序才能获得贷款，而非正规金融由于信息透明加之灵活的借款方式，可以快速获得融资支持 （赵晓菊等，2011）［27］。

综上，无论正规金融抑或非正规金融，对消费产生了积极的虚拟财富效应；当正规金融和非正规金融形成互补后，二者对消费的虚拟财富效应会得到进一步提升。因此，本文提出第一个研究假设：

假设1a：正规金融或非正规金融均对消费产生了积极的虚拟财富效应。

假设1b：二元金融形成互补发挥出正向的协同效应，进一步释放金融借贷对消费的虚拟财富效应。

（二）虚拟财富、真实财富与家庭消费

心理账户揭示了对财富的认知过程，按财富的来源及获取难易程度大致可分为固定收入和意外横财（非固定收入）两大类，前者主要靠辛苦付出的回报，后者则无须劳动付出。同时，消费者会基于财富的来源渠道不同而建立不同的心理账户，账户之间不能相互转换和替代即具有不可替代性 （Thaler，1999）［10］，不同的心理账户导向不同的消费内容。换言之，心理账户作为监测、控制消费者行为的一种特定机制，可以对现有预算资源进行调控和分配，并设置要达到的消费目标 （Thaler，1985；Cheema和Soman， 2006）［7］［31］。

和收入、资产等真实财富相比，金融借贷并不需要付出艰辛就可以较容易获取，因此在消费决策过程中会根据获取财富的难易程度来匹配相应的消费，固定收入和意外横财的消费倾向会有偏差，这种现象被称为认知匹配效应 （李爱梅等，2014）［32］，即：以收入为代表的真实财富来之不易，因此其使用会比较谨慎，多用于日常开支等生存型消费，具有较低的消费倾向；而以金融借款为代表的意外横财 （非固定收入）并不需要付出太多，因此其使用显得比较随意，多用于休闲娱乐等非生存型消费，具有较高的消费倾 向（Abeler和 Marklein，2008；潘孝富等，2014）［33-34］。这是因为成本效应存在的缘故，当居民使用辛苦所得进行消费行为决策时，会将所有与之相关的成本叠加在一起进行决策估算，需要提取更多的心理能量和动机 （Li等， 2007）［35］， 因此做出消费辛苦所得的决策就更加困难些，对消费决策的反应时会更久；与此相反，个人无须付出艰辛通过借款便可获取的意外横财，这种非常规账户不仅具有较低的沉没成本效应，而且能给消费者带来更高的快乐体验，可以改善生活品质，提高生活质量，有更高的边际消费倾向，对消费者具有更强的激励作用 （李爱梅等，2014）［32］。此外，使用银行借款进行支付所产生的心理账户受损程度要远低于工资支付产生的实际账户受损带来的心理损失，通过借款可以快速撬动居民消费，达到平滑消费的效果 （凌炼和龙海明，2016）［36］。总之，不同来源财富的心理成本会有差异，这种差异使得在收入的使用上有不同的倾向：较低的心理成本意味着较高的消费倾向，反之则意味着较低的消费倾向。因此，本文提出第二个研究假设：

假设2：与收入、资产相比，金融借款对消费的虚拟财富效应更为明显。

三、金融借贷虚拟财富水平的度量

对于借款者来说，无论借款是用于生产性投资还是用于生活性消费，由于个人未来收入面临不确定性，个人是否能按约还款也具有不确定性。一般来说，金融借贷市场上存在两种可能的空间状态集：一为不能按约还款出现的违约状态，二为按约正常还款的履约状态。违约事件是一次性外生事件，一旦违约事件发生，经济个体A在金融市场上再次获得融资的可能性几乎为0。因此，违约事件可以被解释为对自己先前良好信用的冲击，会对个人在金融市场上造成负面影响，致使个人很难在金融市场上进行融资。

通过金融市场上借款，A从心理上对自己未来财富进行积极预期并产生虚拟财富。伴随着每期借款—还款周期的完成，个体心理上创造的虚拟财富将消失。如果个人拥有良好的信用，个人可能再次参与借贷，因此会创造新的虚拟财富。金融市场融资时，每人都期望获得积极的回报，令每1单位借款在t时间的均衡价格为pt，可被认为是A支付的借款成本。基于自身经济情况，A认为自身无力还款而发生违约事件的概率为λA，当借款人有能力按约还款时，那么正常还款 （履约）的概率则为1-λA，每单位借款A期望获得1-pt的净回报；相反，当借款者无能力还款时，则不能还款 （违约）的概率为λA，那么每单位借款A将支付违约成本，在开放经济中，假设长期均衡的违约成本和借贷成本 （pt）相等。总体来说，A每单位借款净回报ψt如下：

在时间t，每1单位借款中，A净回报可表示为：

当借贷额为bt时，A在t时间虚拟财富值PWt为：

基于前文虚拟财富理论分析，利用中国家庭跟踪调查数据测量金融借贷的虚拟财富值。虚拟财富计算公式为：

其中：1-λi为履约的概率。鉴于国内相关数据的缺失，本文仅考虑经济还款能力作为其还款可能性的主要参照指标，将居民收入与总借款额的比值作为履约概率的代理变量，并规定如果比值大于1，则取值为1。这样处理主要是考虑到违约的严重后果：一旦失信，借款者的不良信用将会成为再次在金融市场上融资的绊脚石，因此违约并非借款者的占优选项，只要有履约能力定会竭力阻止违约事件发生。pi为每1单位借款的价格成本，分别用正规金融部门利率和非正规金融利率表示。城市金融发达，竞争充分，因此用国家一年定期基准贷款利率来表示，但由于其经常变化，故使用持续时间作为权重加权测算年度贷款利率，通过加权计算最后得出6.0%①限于篇幅，本文省略城市正规金融贷款利率计算过程，经过加权计算结果为5.96%。但为了和农村正规金融贷款利率7.3%保持数据的一致性，本文最终将城市正规金融贷款利率5.96%四舍五入取为6.0%。；农村金融服务主体既有农村信用社、农业银行及农业发展银行等传统金融部门，也有村镇银行、农村商业银行等新兴金融部门，重要的是，各金融部门涉农贷款利率并无统一的标准可参考。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的 《中国家庭金融发展报告2014》显示，农村地区正规金融部门借贷利率高达7.3%，而83.3%的民间借贷是没有利息的。因此，本文将城乡正规金融借贷利率分别取值为6.0%和7.3%，而非正规金融借贷利率取值为0。bi为从金融市场上各种借款总额，包括从信用社、银行等正规金融部门的贷款和从亲友、民间等非正规金融渠道获得的融资额，但将购房及装修贷款排除在外②购房及装修贷款既非用于生产，也非直接用于消费，并不影响消费支出。。

图1、图2报告了基于虚拟财富计算公式的正规金融、非正规金融信贷虚拟财富值的kernel分布图。从图1、图2可以看出，无论是正规金融还是非正规金融借贷产生的虚拟财富值大部分都为正。为对居民借贷产生的虚拟财富分布进行更为全面的了解，图3进一步报告了正规金融和非正规金融的借贷虚拟财富值，结果表明，非正规金融的虚拟财富均值（1.774） 要高于正规金融 （0.794）。

图1 虚拟财富 （正）kernel分布图

图2 虚拟财富 （非）kernel分布图

图3 虚拟财富 （正）和虚拟财富 （非）

四、模型设计、变量描述和数据处理

（一）模型设计

本文重点探究正规金融或非正规金融对消费的虚拟财富效应，并进一步考察二元金融形成联动后的虚拟财富效应。考虑到调查数据以离散数据为主，本文以生命周期理论为基础，采用有序Probit模型来实证分析虚拟财富对消费的影响。通常而言，有序Probit模型如果按1～10对因变量进行精确分层可能存在信度偏差，故本文参照国家统计局关于收入的低、中、高划分方式，将家庭消费支出分为低 （低于20%）、中 （20% ～80%）、高 （80%（含）以上）消费群体：

这样，通过式 （1），便将s重新划分成三个互不重叠的区间s∗。进一步对因变量进行正态化处理得到新变量s′，建立如下关系式：

进一步可以得到，对应于s∗取某个特定值的概率为：

其中，F（·）符合正态分布，ζ1和ζ2是新的区间划分值，x表示包括虚拟财富、纯收入等在内的解释变量，β表示相应的估计系数。接下来，把s∗作为被解释变量，建立有序Probit模型。则此模型的对数似然函数即为：

上式中1｛·｝代表示性函数，当括号内条件成立时为1，否则为0。通过最大化该对数似然函数，可以估计出有序响应模型中的系数β和参数ζ1和ζ2值。

（二）变量描述

本文主要关心的变量为家庭消费性支出。家庭消费性支出，是指家庭全年日常生活消费性支出。根据国家统计局的统计口径并结合问卷，主要包括食品、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健以及其他消费性支出八大类。进一步深入研究消费，将家庭消费支出按照生存型、发展型和享受型消费层次划分标准进行分类。生存型消费是指满足人们基本生存需要的消费支出，发展型消费是为满足自身体力或智力的需要，享受型消费是指满足人们享受需要的消费支出，如家电支出、娱乐用品等。根据上述对生存型消费、发展型消费和享受型消费的界定，将食品、衣着、居住归入生存型消费，将交通通信、医疗保健列入发展型消费，将生活用品及服务、教育文化娱乐、其他用品及服务列入享受型消费。

虚拟财富是本文关注的另外一个重要变量。从虚拟财富的创造过程可看出，虚拟财富的多少不仅和借贷额有关，同时还受融资成本以及个人履约可能性的影响。一是单位融资成本。金融市场上借贷成本支出越多，意味着个人感受到的财富实际净增加值越少。因此，融资成本成为影响虚拟财富水平的首要因素。二是个人履约可能性。履约可能性同样决定着虚拟财富水平的高低，较高的履约概率意味着获得融资转化为正虚拟财富的可能性很高；相反，获得融资转化为负虚拟财富的可能性很高。按来源不同，虚拟财富可分为正规金融虚拟财富和非正规金融虚拟财富。正规金融虚拟财富或虚拟财富 （正），主要是指由银行、农村信用社等金融部门贷款所产生的虚拟财富；非正规金融虚拟财富或虚拟财富 （非），主要是指由亲朋好友及其他民间等非金融部门贷款所产生的虚拟财富。

考虑到家庭消费支出还会受到虚拟财富之外其他变量的影响，本文还构建了其他变量，如家庭纯收入、家庭总资产、家庭人口规模、文化程度、户籍类型。在问卷调查中，家庭纯收入由经营性收入、财产性收入、转移性收入、工资性收入、其他收入组成。家庭总资产是家庭实际拥有的财富水平，包括房子当前市价、其他房产市价、现金及存款总额、定期存款总额、金融产品总价。家庭规模是指同灶吃饭人员的数量，不包括不住在家中、不供养这个家庭、同时家庭也不供养他的人员。文化程度用家庭藏书量来表示，反映了以教育为主家庭人力资本投资力度。依据问卷问题 “目前，您家大概有多少本书 （不包括报纸、杂志、电子书）？”和访问者的回答 “没有 （0本）、1～10本、11～20本、21～50本、51～100本、101～500本、501～1 000本、1 001本以上”，依次将文化程度赋值为0～7。户籍类型，城市居民赋值为1，农村居民则为0。

（三）数据处理

为实证考察正规金融或非正规金融产生的虚拟财富对家庭消费支出的影响，本文运用2014年北京大学中国社会科学调查中心实施的中国家庭追踪调查（CFPS）数据进行分析，该数据库对于本文所涉变量数据都有详细的调查。数据遴选过程：首先，删除存在数据缺失或不完整的调查对象；其次，摒弃异常值数据，这部分家庭并没有实际消费能力，如收入为0的家庭；再次，排除融资额为0数据，因为本文重点考察虚拟财富对于家庭消费支出的影响，而虚拟财富产生的前提是要有融资行为；最后，将收入最低5%城乡家庭予以排除，这类家庭完全依靠政府或亲友的经济救助并不具备广泛的代表性，最终选取1 591份有效样本。

表1 主要变量描述性统计 （观测值个数为1 591）

通过观察变量的描述性统计结果 （表1）可知，2014年城乡家庭消费支出的平均值为5.448万元；各类型消费支出表现出一定的不均衡性，最多是生存型消费2.643万元，其次是享受型消费1.519万元，最少是发展型消费1.286万元，说明居民消费结构有待进一步升级优化；大部分家庭经济入不敷出，消费出现0.401万元的缺口，以收入为主的资金供给并不能满足其资金需求，需要借助外部金融市场进行融资来平滑消费；总贷款额为5.969万元，说明居民有强烈的金融需求，但正规金融借款额 （2.377万元）低于非正规金融 （3.592万元），反映出居民受到严重的正规金融排斥；家庭总资产为35.91万元，彰显出消费市场蕴藏着巨大的消费潜能；家庭规模成员为4.214人，说明我国消费需求市场前景广阔。

五、虚拟财富与家庭消费：实证结果与分析

（一）虚拟财富对家庭消费性总支出的影响

考虑到各变量间可能存在较为严重的多重共线性问题，以及解释变量之间的相关性给实证结果可能带来的不利影响，本文使用Pearson相关系数和方差膨胀因子对各影响因素相关性进行判别，结果表明均不存在共线性①限于篇幅，并未报告相关系数分析和方差膨胀因子检验结果。。基于此，在测算虚拟财富水平的基础上，使用有序Probit模型重点探究虚拟财富对家庭消费支出的影响。为对正规金融和非正规金融的虚拟财富协同效应进行分析，在模型 （1）基础上，模型（2）、（3）、（4） 中分别引入虚拟财富 （正）、虚拟财富 （非）、虚拟财富 （正）和虚拟财富 （非），模型参数估计结果见表2。

表2 有序模型 （OP）参数估计结果

续前表

通过观察估计结果 （表2）可知，与模型 （1）结果相比，在模型 （2）、（3）、（4）中引入虚拟财富变量后，家庭总资产、家庭规模、文化程度和户籍类型的系数大小和显著性没有发生明显的变化，说明模型估计结果是可靠的。居民正规与非正规金融借贷均对消费产生了积极的虚拟财富效应，即虚拟财富的增加都有利于促进家庭消费支出，并且在1%水平下通过显著性检验，这和本文的理论分析基本一致，从而验证了本文研究假设1a，说明金融借贷不仅是一种资源的跨期配置，更是使消费者对未来财富形成预期产生虚拟财富进而影响到家庭消费行为的选择。从结果可以看出，相较模型 （1），模型 （2）、（3）、（4）在引入正规金融或非正规金融变量后，家庭消费对收入的敏感度都有不同程度的下降，影响系数从0.035分别下降到0.029、0.030、0.020，说明家庭金融借贷活动在一定程度上降低了家庭消费对收入的依赖度，舒缓了消费者面临的流动性约束。结果还显示，模型中单独引入正规金融或非正规金融时，其虚拟财富系数分别为0.082和0.058，但二者形成联动后，其虚拟财富系数分别增加到0.110和0.084，提升幅度分别为34.15%和44.83%，验证了研究假设1b。这可能是因为两种金融供给主体共存形成互补弥补了单一金融发展滞后的缺陷，在补全缺位的同时提高了居民信贷的可获得性。同时也说明二元金融帄行市场并不能充分缓解居民消费的信贷约束，只有二者协同互补才能发挥出最大耦合效应，这和赵晓菊等（2011）［27］的研究结论基本一致。

家庭纯收入显著促进了家庭消费支出，这与绝对收入、持久收入、生命周期等经典消费理论相吻合。家庭总资产对消费支出的影响较弱，这可能是因为家庭总资产是一种财富存量，在持久—生命周期理论中，家庭资产的积极效应会在整个生命周期内得到平滑，因此，其边际消费倾向较低 （李涛和陈斌开，2014）［37］。进一步比较收入和虚拟财富系数发现，无论是正规金融还是非正规金融对消费的虚拟财富效应都要高于收入，模型 （2）、（3）、（4） 中虚拟财富与收入的系数分别为 0.082和 0.029、0.058和0.030、0.111（0.084）和0.020，从而验证了研究假设2。这可能是因为，获得家庭收入与金融借款的心理成本不同，辛苦工作所得收入付出的成本代价远远高于金融借贷。这表明选择辛苦所得的常规收入进行消费时往往比较谨慎和节俭，而选择其他的非常规收入消费时往往比较积极 （Thaler和Johnson，1990；Abeler和 Marklein， 2008）［38］［33］。 此外， 本文也注意到家庭规模、文化程度和户籍类型对家庭消费支出的影响。较多的家庭规模意味着较大的消费需求，家庭规模的大小和家庭消费支出显著成正比例。文化程度在提升消费意愿中发挥了积极作用，教育为主的家庭人力资本投入越多，带来的回报越丰厚，其消费的增长效应越强。城乡户籍类型在拉动居民消费时差异较为明显，城市居民要高于农村居民①家庭获取金融支持的可能性会与家庭收入、总资产、家庭规模、文化水平以及户籍类型等因素有关，因此，家庭收入、总资产、家庭规模、文化水平以及户籍类型等因素通过金融支持进而影响居民消费的中介效应可能会存在。在本文的研究中，表2的实证结果实际上也反映了这种中介效应的存在。表2中，在没有控制虚拟财富变量的模型 （1）中，家庭收入、总资产、家庭规模、文化水平以及户籍类型等变量的估计系数显著为正，分别为0.035、0.031、0.114、0.104和0.475。但在分别控制正规金融虚拟财富和非正规金融虚拟财富的模型 （2）和（3），以及在同时控制正规金融虚拟财富和非正规金融虚拟财富的模型 （4）中，家庭收入、总资产、家庭规模、文化水平以及户籍类型等变量的估计系数大小都出现了下降，这验证了这种中介效应的存在。。

（二）虚拟财富对家庭各层次消费支出的影响

在对二元金融对家庭消费总支出财富效应进行实证分析的基础上，进一步考察虚拟财富对不同层次消费的异质性影响。同前文模型设计一样，将虚拟财富（正）、虚拟财富 （非）分别引入到分类型模型（2）、（3）、 （4）中来观察虚拟财富对各消费类型的联动效应。各层次消费参数估计结果 （表3）表明，在模型中引入虚拟财富变量后，除纯收入外，家庭总资产、家庭规模、文化程度和户籍类型的参数大小和显著性没有显著的差异。

表3 各层次消费有序模型 （OP）参数估计结果

结果表明，虚拟财富 （正）和虚拟财富 （非）对各消费层次均表现出积极的财富效应，金融借贷的虚拟财富效应实现了家庭消费效用水平的提升，促进了家庭消费升级。通过比较各模型的虚拟财富效应大小可知，二元金融形成联动后的虚拟财富效应都有大幅提升，正规 （非正规）金融虚拟财富效应在生存型、发展型、享受型消费中分别提升74.19% （54.55%）、45.10% （33.96%）、31.58% （135.29%）。显示出在无论是正规金融或非正规金融的单一金融市场中，其对家庭消费的虚拟财富效应并未得到完全释放，一旦二者在金融市场形成联动互补，二元金融的组合效应才能充分释放出来，这同前文分析基本一致，此处不再赘述。家庭收入对各消费均有积极的引致作用，但效果会随着虚拟财富 （正）或虚拟财富 （非）引入而呈现不同程度的弱化，尤其是综合考虑二元金融时，引致作用的弱化程度达到最大，生存型、发展型、享受型消费的弱化程度最大分别为23.75%、48.00%、38.30%。这和前文资产对家庭总支出结果相呼应，说明金融借贷产生的虚拟财富极大弱化了消费者面临的流动性约束。总资产更多的是作为平滑未来消费的重要来源，故对各层次消费的资产效应并不明显。

此外，在实证中本文同样考察了其他因素对家庭消费支出的影响。家庭规模在各消费层次的影响更多地体现在发展型支出 （0.118）上，其次是生存型支出 （0.105），最后是享受型支出 （0.074）。这是因为生存型和享受型消费支出多为家庭的共有资产，如家庭设备等有形资产，家庭成员间可实现共享；而发展型消费支出多为提升个人智力的发展型消费，如医疗服务、交通等支出，家庭其他成员则很难分享。作为拉动家庭消费的重要推手，本文也关注到文化程度在提升消费结构中发挥的积极作用，尤其是对享受型消费支出 （0.160）作用更为明显。户籍性质在家庭消费结构方面差异较为突出，城市居民相较于农村居民的消费优势明显，最明显的是生存型消费 （0.574），然后才是发展型（0.219） 和享受型 （0.226）。

（三）虚拟财富对消费影响的稳健性检验

在前文分析中，我们排除了无收入的异常值和收入最低5%的家庭，为验证实证结果的稳健性，在剔除这些异常值和5%最低收入家庭的基础上，再进一步压缩样本，将收入最高5%的家庭予以剔除，最终选取1 507份有效样本，重点观察虚拟财富对消费及各层次消费的影响作用是否稳健。将两部分实证结果 （表2、3、4）进行比较后发现，对于重点关注的虚拟财富 （正）和虚拟财富 （非）变量而言：虚拟财富对消费及各层次仍然表现出了积极的促进作用；在二元金融形成互补后，虚拟财富（正）和虚拟财富 （非）效应都得到了大幅度提升；联动后的二元金融的虚拟财富效应要高于收入等真实财富效应，这些和前文结论相吻合。其他变量家庭总资产、家庭人员规模、文化程度、户籍类型对消费及各层次消费支出的作用方向和显著性水平并没有发生实质性变化，虽然估计参数大小和虚拟财富的显著性有部分变化，但并不影响总体实证结果的稳健性。

表4 稳健性检验结果

续前表

六、结论和政策含义

二元金融不仅能对居民消费产生真实财富效应，而且还可以产生虚拟财富效应，即借款者对未来财富形成预期进而影响到消费决策。基于此，本文利用2014年中国家庭追踪调查 （CFPS）数据库筛选的1 591份有效问卷，将正规金融与非正规金融纳入到统一的分析框架，在对二元金融借贷虚拟财富水平进行量化基础上，运用有序Probit模型参数估计法实证考察了虚拟财富对消费及各层次消费的影响，最后通过重新选择样本对结果的稳健性进行验证。结果表明：正规或非正规金融借贷产生的虚拟财富均可显著促进家庭消费支出以及提升消费结构；单独考虑一种金融借贷时，虚拟财富的引致效应并未得到充分释放，一旦正规金融和非正规金融形成联动，二元金融的虚拟财富效应都会得到大幅提升；进一步比较收入真实财富和虚拟财富的消费效应可知，虚拟财富对消费的助推效应要高于收入等真实财富。基于上述实证结果，提出如下政策含义：大力发展普惠金融体系，尤其要注重正规金融和非正规金融的制度和结构镶嵌，突破二元金融之间的制度隔阂，积极探索二元金融互动耦合机制，缓解居民金融排斥困境，提高金融信贷的可获得性和便利度；同时，规范正规金融和非正规金融行为，着实降低金融融资成本，放大虚拟财富拉动消费增长的引致效应。

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