货币政策与房地产价格波动的实证分析——以福建省为例

陈建华

(福州职业技术学院 商学院，福建 福州 350007)

一、文献综述

近年来，房地产业已发展成为中国国民经济的重要支柱行业。房地产是一种兼具消费属性和金融属性的资产，其金融属性决定了房地产价格与其他金融资产价格一样呈现显著的周期性波动。房地产价格波动对于我国的经济增长、金融稳定甚至社会安定都有着至关重要的影响。

在当前去杠杆、稳房价的大背景下，我国货币政策与房地产价格波动是否存在相关性、二者有多大程度的相关性，这些问题越来越受到社会、政府、实业界和学术界关注。况伟大通过利率方程回归分析得出，影响房价变动的最明显因素是贷款利率。[1]贾祖国选取16个具有代表性的国家作为样本进行实证分析，研究发现全球房地产价格与货币政策的关联程度越来越高。[2]李霜针对不同货币政策工具的调控作用不同指出，相较于货币供应量，利率工具对房地产市场价格的调控作用更为明显。[3]钱锟和庞晓波以货币交易搜寻理论为指导，研究得出采取宽松货币政策会增大通货膨胀压力，使资产价格在一段时期内升高。[4]李青峻运用泰勒规则建立IS曲线对资产价格影响因素进行实证分析，研究表明货币政策是影响资产价格最为显著的因素。[5]徐妍等通过构建新凯恩斯动态随机一般均衡模型，并观察贝叶斯方法估计的模型参数发现，我国央行制定的基准利率和货币供应量都会对房价造成影响。[6]李菲基于2000—2015年长沙市住宅平均销售价格、市场利率、货币供应量等数据的实证分析表明，利率对房地产市场的供给方和需求方所必须付出的成本都有显著影响。[7]Cooper研究指出，信贷规模、货币供给量与房价呈正向变动关系，而利率与房价之间则为反向变动关系。[8]Matteo和Raoul对德国、英国等多个国家的数据进行调研和实证分析，研究表明货币政策因素对房地产价格有较大的影响力。[9]Jacobsen和Bjornland利用SVAR模型对瑞典、瑞典、挪威的住房市场进行实证研究，计算得出利率对住房价格存在影响。[10]Beatrice运用MS-VAR模型对南非的房地产行业进行实证研究，结果表明货币政策在经济运行的上升时期对房价具有更为明显的作用。[11]

由上述文献可知，国内外学者运用多种工具研究货币政策对房地产市场价格的影响，但多数学者仅从货币政策或者货币政策的某个变量的角度进行剖析。本文基于房地产市场价格与货币政策之间的逻辑关系，尝试从影响货币政策三个主要因素的角度，实证分析货币流通量、货币利率和通货膨胀率对福建省房地产市场价格波动的影响，探究影响房价波动的原因，并对新常态下福建省房地产行业的持续良性发展提出一些对策建议。

二、理论逻辑与研究假设

(一)理论逻辑

货币政策从价格和数量两方面影响房地产市场价格。其一，央行基准利率或再贴现率的调整将直接影响市场利率，而市场利率作为资金价格又对银行存贷利差产生影响，进而影响银行对房地产企业提供贷款的积极性。比如，银根收紧、利差收窄时银行将惜货，而且利率上涨将影响居民的购房成本，抑制居民的购房需求，进而抑制房地产价格上涨；反之，则促使房地产价格上涨。其二，央行法定存款准备金的变动或公开市场操作将直接影响货币供应量的变化，而货币供应量减少将影响银行的可贷资金数量，使房地产企业和居民的贷款成本上升，从而抑制房地产价格上涨；反之，则促使房地产价格上涨。

1998年我国住房制度改革后，随着货币供应量的持续增加，更多的货币进入房地产市场，促使房地产市场价格持续攀升。房地产价格的过快上涨导致其价格泡沫不断累积，这不仅影响社会公平，也影响着宏观经济的稳定。面对复杂多变的外部环境，我国政府应充分发挥货币政策因素在房地产价格调控中的积极作用，使房地产市场得到健康和良性的发展，以保障宏观经济和金融系统更具有稳定性。

(二)研究假设

货币供应量代表市场上可动用的资金量，货币供应量增加将导致市场预算约束放松，从而增加居民对房地产的消费需求，进而推动房价上涨。李成等对我国货币政策数量效应与房地产市场价格的动态联动性进行实证分析，研究认为正是因为央行投放的基础货币过多才引起我国房价上涨，并实证了货币政策数量效应与房地产价格之间存在显著的正相关性。[12]因此，本文提出假设一：

假设1：货币供应量与房地产价格存在正向变动关系。

银行贷款利率上升将使消费者的购房成本上升，从而降低了消费者的购房需求，导致房价下降。可见，银行贷款利率的高低和房地产价格的变动存在重要的关联性。魏群运用Eviews实证分析了银行贷款利率对房地产价格的影响，研究表明银行贷款利率与房价呈负相关性。[13]因此，本文提出假设二：

假设2：贷款利率与房地产价格存在反向变动关系。

通货膨胀率是衡量物价稳定的一个重要经济指标。在量化宽松的货币政策时期，随着通货膨胀率的提高，居民持有货币的实际购买力却不断下降，而房地产投资具有较好的资产保值和增值功能，人们更愿意将手中所持有的货币投放于房地产行业，从而导致房地产价格上涨，可见通货膨胀将间接影响房地产价格。因此，本文提出假设三：

假设3：通货膨胀率与房地产价格存在正向变动关系。

(三)变量的选取和说明

影响货币政策的三个主要因素分别是货币流通量、货币利率和通货膨胀率。其中，货币利率是货币资金价格的表现形式；货币流通量主要取决于货币供应量；而货币供应量和通货膨胀息息相关，二者为充分必要关系。由此可见，货币政策主要通过货币供应量、利率、通货膨胀率三个因素影响房地产商和居民的预期及其行为，进而影响房地产市场价格。也就是说，房地产价格HP与货币供应量M2、利率IR、通货膨胀率CPI之间存在稳定的函数，可以表示为：HP=F(M2，IR，CPI)。本文将结合市场因素与政策因素，以福建省商品房年平均销售价格为被解释变量，分析货币流通量、通货膨胀率、利率三个变量对福建省房价波动的影响。

本文收集了1996—2016年福建省的商品房年平均销售价格和居民消费价格指数，以及央行的贷款利率(5年及以上)、货币和准货币供应量四个变量的年度数据，相关变量取值见表1。数据主要来源于《中国统计年鉴》和《福建统计年鉴》，计量工具使用Eviews7.2软件。

表1 变量取值

三、实证分析

(一)变量共线性检验

多元线性回归模型中，如果解释变量之间存在精确或高度的相关性，将对回归系数产生严重影响，使模型不稳定。因此，本文首先运用普通最小二乘法(OLS)检验以判断各变量之间是否存在共线性。结果发现，变量之间的拟合优度(0.941 910)相对较高，说明解释变量对被解释变量产生的影响力程度好；同时，解释变量IR、M2、CPI的VIF值分别约为2.27、1.98和1.62(见表2)，均小于一般参照标准数5，表明本文选取的解释变量IR、M2、CPI之间没有存在多重共线性。

表2 共线性检验

(二)变量平稳性检验

在回归分析之前需要先对各变量的平稳性进行检验，否则容易造成伪回归，并且协整检验也要求被检测的变量必须是同阶的时间序列。本文选取ADF检验考察数据的平稳性，检验结果见表3。

表3 单位根检验结果

注：△表示一阶差分。

由表3可知，在原序列中除IR外，其余M2、CPI、HP三个变量都存在单位根，即不具有平稳性。但进行一阶差分后，△HP、△IR、△M2、△CPI四个变量的ADP统计量都比5%临界值小，表明一阶差分序列均不存在单位根，即是平稳序列，可以进行协整检验。

(三)变量协整检验

在各变量同为一阶单整序列的情况下，为了探究变量之间的线性组合是否存在长期均衡的稳定关系，本文需要对HP和IR、M2、CPI进行协整检验(见表4)。

表4 协整检验结果

表4中，第一行原假设意为不存在协整关系，但迹统计量T=81.165 11>47.856 13，且概率P=0，所以推翻原假设，表明各变量之间至少存在一个协整关系。当迹统计量T=12.017 55<15.494 71，且P=0.156 1>0.05,原假设至多2个成立，表明各变量之间最多存在两个协整关系。

(四)模型构建

基于上述分析结果，本文构建福建省房地产价格HP与货币供应量M2、利率IR、通货膨胀率CPI的线性回归模型如下：

HP=a+β1IR+β2M2+β3CPI+μ

(1)

其中，a为常数项，β1、β2、β3为系数，μ为残差。利用Eviews7.2软件计算，可以得到模型(1)的回归结果(见表5)。

表5 回归结果

表5数据显示，变量M2、IR的T值分别为25.789 67和4.811 187、P值均小于0.05，表明货币供应量和利率对房地产价格均有不同程度的显著影响；而变量CPI的T值为-1.191 999，且P值大于0.05，表明通货膨胀率对房地产价格不具有显著的影响。

(五)格兰杰因果检验

为了进一步判断货币供应量、利率、通货膨胀率是否是影响房地产价格波动的原因，本文对变量进行Grander因果关系检验，检验结果见表6。

表6 格兰杰因果检验

注：检验在10%的显著水平下。

当格兰杰检验的概率值P小于10%，则可拒绝原假设，表明所选取的变量存在格兰杰因果关系。检验结果显示：利率IR与房地产价格HP互为格兰杰因果关系；货币供应量M2可以解释为房地产价格HP的格兰杰原因，而房地产价格HP则不是货币供应量M2的格兰杰原因；通货膨胀率CPI不是房地产价格HP的格兰杰原因，相反房地产价格HP可以解释为通货膨胀率CPI的格兰杰原因。

(六)修正模型

由表6得知，通货膨胀率CPI不是引起房地产价格HP变化的原因，而且模型回归结果(见表5)也显示变量CPI对福建省房地产价格的影响力不显著，因此，修正模型中应将通货膨胀率变量予以剔除。*如果某个解释变量对被解释变量的影响并不显著,则应该把该解释变量从方程中剔除,对回归模型做适当的调整。尽管如此，但从平稳性检验结果来看，通货膨胀率与福建省房地产价格之间存在一定的长期均衡性。剔除变量CPI后重新建立回归方程并经过检验，可以得到货币供应量M2、利率IR与房地产价格HP的最佳线性回归模型：

HP=646.766 6+111.562 0IR+0.006 202M2

(2)

T=(0.807 699) (1.114 722) (16.661 00)

四、结论与对策建议

(一)结论

第一，货币供应量是影响福建省房地产价格的最显著变量，而且与利率相比，货币供应量对福建省房地产价格的变动具有更显著的调控作用。因此可以推论，近几年福建省房地产价格的大幅上涨与货币供应量的增加密切相关，这验证了本文的假设1。这一结论说明在房地产价格调控方面，数量型货币政策将更具针对性，相比之下，价格型货币政策对房价的影响力则没有那么显著。

第二，银行贷款利率对福建省房地产价格具有显著的正向影响作用，且二者存在双向格兰杰因果原因，即二者之间相互影响。这个结论与本文的假设2不一致，可能的原因是在利率市场化的条件下，市场可以纠正中长期贷款利率的实际影响。但本文验证了李松华等人的研究结论，即中央银行利用中长期贷款利率调控房地产市场，可有效控制房价上涨[14]；同时也为福建省地方政府利用利率调控房地产价格提供了理论依据。目前，福建省大多数商业银行的房贷利率并没有松动，都只在央行基准利率的基础上上浮10%，如果实施利率微调，福建省的房价将会随之波动。

第三，通货膨胀率对福建省房地产价格的影响力不显著，且通货膨胀率不是引起房地产价格变化的原因。这个结论虽然拒绝了本文的假设3，但从长期来看，通货膨胀率与福建省房地产价格之间仍存在一定的均衡性。

(二)对策建议

1.合理调控基础货币供应量和货币流通量。我国居民购房的主要融资渠道是商业银行提供的住房贷款，这种筹资方式减轻了居民的购买资金压力，因而导致近年来我国房地产价格年年攀升。本文实证检验了货币供应量相比利率工具对房地产价格的调控作用更显著，这说明央行可以进一步合理控制基础货币供给，并充分应用货币政策工具调控货币流通量，完善货币供给机制，以抑制我国房地产市场的需求过旺。在运用货币供应量工具调控房地产市场价格时，如果调控不当，不仅对房价产生负向作用，而且增加货币供应量可能引发通货膨胀，减少货币供应量也可能引发通货紧缩，对宏观经济发展造成影响。因此，福建省应综合央行当前推行的货币政策，充分发挥货币供应量调节房价的正向作用。

2.加快推进利率市场化改革进程，合理控制房地产商的开发成本和居民的购房成本。在利率市场化条件下，利率能够有效调控宏观经济，并对经济形势变化作出充分、及时的反应。本文实证检验了利率对房地产价格具有显著的正向影响，这说明我国可以通过调整利率进而调控房地产价格。近年来，央行法定存款准备金率及存贷款基准利率的多次下调，对房地产市场发挥了一定的调控作用。但是，我国当前的利率政策并未发挥显著作用。这是因为，我国市场基准利率是由央行定价，各金融机构的存贷款利率只能在基准利率基础的上下一定浮动范围内波动，而不能根据各地的具体情况确定有针对性的利率。只有实现利率市场化，利率由市场调节而成为资金的真实价格，利率工具才能发挥良好的调控作用。所以，央行应遵循市场规律，坚持以市场化利率调整房地产市场，而将宏观调控作为辅助手段。随着央行贷款利率的下调，居民个人和企业的购房需求将上升，福建省应适当加大住房公积金贷款限制，从而在一定程度上缓解房地产市场的需求过旺。

3.落实地方政府差异化货币政策。地方政府应区别居民购房中的自住刚性需求、投资需求和投机需求*居民购房需求可以分为自住型需求、投资需求和投机需求三大类。自住型需求是消费者为解决住房问题、改善居住条件所衍生出的需求，需求弹性较小，许多学者将其称为“刚性需求”；而投资需求和投机需求则是部分消费者在自身的住房需求己经得到满足之后，以投资或投机为目的而购入房地产商品的一种经济活动，这部分需求的需求弹性较大。，分别对首套房、二套房、三套房及以上实施不同的房贷利率政策，并根据当地房地产市场的实际情况实施有区别的货币政策。就福建省而言，据统计，2008—2016年福建省商品房的平均售价由2008年的4 384元/平方米上涨到2016年的9 220元/平方米，福建省各地区的房价均呈现了较高的增长态势，有些城市的房价甚至超预期增长，如厦门经济特区近年的商品房平均售价几乎呈直线上升态势，2016年平均售价高达24 348元/平方米。面对房地产价格的快速增长，福建省总体上应采取较为稳健的货币政策；除此之外，针对不同地区的实际情况应落实差异化货币政策。比如，针对厦门市房地产行业中投机性需求较高的现状，一方面可以提高首付金额，另一方面可以引用“上海模式”房产税*上海市对部分个人住房征收房产税，征收范围包括：上海市居民家庭在上海市新购且属于该居民家庭第二套及以上的住房、非上海市居民家庭在当地新购的住房。人均住房面积小于60平方米的，其新购住房暂免征收房产税。税基暂时按应税住房市场交易价格的70%计算缴纳，适用税率暂定为0.6%。对住房每平方米市场交易价格低于当地上年度新建商品住房平均销售价格2倍(含2倍)的，税率暂减为0.4%。，以抑制房地产市场价格。对于房地产市场需求不足的地区，地方政府可以适时、合理地调节个人住房贷款的投放数量，以刺激居民的购房需求。在制定和实施差异化货币政策时，地方政府应综合考虑货币政策因素及其他因素对房地产的作用，关注货币政策、实体经济以及房地产价格三者的传导关系。

4.加快房地产业转型升级，使新兴产业成为经济增长的新动力。为保持房地产行业的良好发展态势，福建省应转变传统的发展模式，推进房地产业转型升级。比如，在房地产开发中应减少施工垃圾以降低社会成本；住宅提倡精装修交房以节约资源、保证入住后的居住环境和品质；鼓励房地产企业向运营服务转型，改善服务质量、拓宽服务领域。

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