PPP项目资本金“明股实债+小股大债”模式研究

■黎 毅，邢伟健，魏成富

PPP模式是政府和社会资本在基础设施和公共服务领域合作的一种方式。根据国外的操作经验显示，PPP本质上是一种新型的项目融资及运营管理模式，包括以项目资本金为代表的权益性筹资和以银行贷款为主体的债务性筹资，项目运作成败的关键在于融资方案能否落地。在国内推广过程中，由于PPP模式存在着投资规模大、私人部门实力有限和社会资本亟待退出的问题，PPP项目资本金“明股实债+小股大债”模式应运而生，并得到社会资本方广泛的运用。但是，2017年11月10日，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（简称财办金[2017]92号文），将以债务性资金充当项目资本金界定为不规范行为，要求将存在该类行为的PPP项目清退出库。随后，国资委出台了《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（简称国资发财管[2017]192号），文件要求各央企落实PPP项目资本金来源，但不得通过引入“明股实债”类股权资金来承担其他方的风险。2018年3月28日，财政部发布了《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（简称财金[2018]23号文），通知要求国有金融企业按照“穿透原则”加强项目资本金审查，不得对存在“明股实债”和“股东借款”的PPP项目提供融资。在当前规范运作的背景下，为了使PPP项目资本金融资模式既合规合法，又能运行高效，进而推动PPP模式充当稳定经济增长的重要抓手，有必要对“明股实债+小股大债”模式进行系统化的研究，这对于促进我国PPP健康发展具有重要的理论和现实意义。

一、理论及文献回顾

自20世纪70年代以来，项目融资在实践中逐步得以完善，已经成为主流的融资模式，但是关于项目融资理论的研究却严重缺乏。意大利学者Gatti（2008）基于投资组合理论，提出了“污染风险”的概念。Gatti认为，当新项目的投资规模对公司来说很高，风险又超出总体水平，且与公司主营业务相关时，新项目的投资反而可能会降低公司的价值，起到污染的效果。在这种情况下，精明的投资者会使用项目融资的手段，起到风险隔离的作用，使新项目的投资难以“污染”到主营业务。

而“明股实债+小股大债”正是我国PPP项目融资中“污染隔离”的特有手段，近年来国内学者开始涉足此方面的研究。王刚和何利辉（2017）基于对国内外PPP项目融资结构的调研，发现实践中PPP项目资本金和注册资本存在混淆，“明股实贷”问题凸显。陈志敏等（2015）认为，我国PPP存在“重融资，轻管理”的现象，部分PPP项目采用“明股实债”和“兜底回购”的方式进行资本金融资，产生了“劣币驱逐良币”的效应。余逢伯（2015）基于经济新常态的发展背景，指出PPP项目普遍存在政府兜底的情况，可能造成地方政府严重的隐性债务。而余文恭（2017）则指出，PPP项目资本金“股权+债权”模式实质上没有放大项目公司的财务杠杆，对银行的债权不会产生实质影响。

针对上述问题，学者们也提出了一些解决思路。柳学信和孔晓旭（2017）指出，必须要强化PPP契约治理，吸引多元社会资本参与PPP项目，优化风险分担机制。张彦伟（2017）立足宏观政策和经济周期，从PPP项目资本金融资问题的根源入手，提议政府要加快推进PPP建章立制工作，建立常态化督查机制。李静毅（2016）则发现保险资金与PPP项目具有高度的契合性，保险公司可以通过基金间接投资项目资本金或以联合体方式直接投资于PPP项目公司。而星焱（2017）认为，资产证券化能够完善PPP项目退出机制、盘活存量资本、拓宽融资渠道，从而避免股权回购所带来的规范性风险。综上可知，目前学术界只是对明股实债和小股大债问题进行简要分析，因此本文有必要对PPP项目资本金“明股实债+小股大债”模式进行深入探究。

二、PPP项目资本金融资的概述

（一）PPP项目资本金的概念

PPP项目资本金指投资者对项目的出资，出资比例和出资金额在PPP协议中予以约定，属于项目的非债务性资金，项目公司法人对这部分资金不承担还本付息的义务，投资者可以转让其出资额，但不得通过任何方式抽回。根据《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（简称国发[2015]51号文）要求，目前PPP所涉及的公共基础设施领域的项目资本金比例一般不低于20%。此外，由于PPP项目需要新设项目公司，还存在注册资本的概念，现实中容易与项目资本金混淆。PPP项目注册资本是股东对项目公司的出资，投资金额在公司章程中予以确定，没有出资比例的要求。

（二）PPP项目资本金融资的现状

从融资规模来看，根据明树数据显示，截至2017年末，我国PPP项目累计成交数量6120个，成交总额合计9.08万亿元。根据上述累计成交规模和最低资本金比例可以推断出，当前我国PPP项目资本金融资规模不低于1.8万亿。

从融资主体来看，明树数据显示，在2017年中标的项目中，国有企业作为最主要的社会资本方，由其中标的项目占总成交数量的43.8%，占总成交规模的77.1%①数据来源：《2017年中国PPP发展报告》，http://www.bridata.com/front/pdf/detail?id=1537.。在国有企业中，又以央企作为主体，中标数量和规模均超过地方国企，形成了以央企牵头融资的局面。

从融资模式来看，由于PPP项目投资规模大，项目资本金出资比例较高，加之央企还存在资产负债率的指标限制。因此，在现实PPP项目资本金融资过程中，社会资本方通常引入金融机构，充当财务投资人，并运用结构化的金融工具，具体表现出“明股实债+小股大债”的投融资模式。

三、“明股实债+小股大债”的运作模式

由于“明股实债+小股大债”模式由明股实债和小股大债两种细分模式组成，明股实债是股东间的权益性融资安排，小股大债则是项目资本金的投入方式，两者的内在含义和运作模式均存在较大差异，故而有必要先对两种细分模式进行解构，再对“明股实债+小股大债”模式进行具体的案例分析。

（一）“明股实债”模式

明股实债指在PPP项目资本金融资过程中，社会资本方引入金融机构充当名义上的股东，实际上通过抽屉协议的方式将股权转让给社会资本方，金融机构的投资回报与项目公司经营业绩无关，而是与资金需求方签署回购协议并获得固定回报，实质是一种债务性的融资安排。其中金融机构以银行、券商、信托公司为代表，充当财务投资人；社会资本方则以建筑类央企为主体，充当战略投资者。从PPP项目资本金的供应形式看，明股实债可划分为资管计划、嵌套对赌和产业基金等模式，其中以产业基金为主流。产业基金通常由社会资本和金融资本组成，社会资本大多来自建筑类央企的自有资金；而金融资本通常表现为资管计划，资管计划的资金主要来源于银行理财。在产业基金中，金融资本充当优先级LP（有限合伙人），优先获得回报，并实现提前退出；社会资本作为劣后级LP，体现出金融资本安全垫的作用；基金管理公司作为GP（一般合伙人）来行使管理权，承担无限连带责任。而回购作为明股实债的核心环节，结合产业基金模式，考虑回购主体不同，明股实债又可分为社会资本方回购、项目公司回购（A型）和政府回购（B型）三种方式，其中社会资本方回购可进一步细分出基金内部回购（C型）和基金外部回购（D型）两种模式（见图1）。

图1 PPP明股实债模式

（二）“小股大债”模式

小股大债指PPP项目公司注册资本小于项目资本金，两者差额通过股东借款的方式予以补足，项目公司要在一定期限内归还股东借款，实质是一种股东的债权性投资安排。在现实会计处理中，注册资本通常作为股本核算，据此划分股权比例，而股东借款一般被计入资本公积科目，也有项目将其直接作为其他应付款核算。小股大债模式最早起源于房地产投资项目，《中国银监会关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》（简称银监发[2009]84号）曾规定，只有股东承诺金融机构贷款的受偿权优先于股东借款时，股东借款才能够充当项目资本金。

（三）“明股实债+小股大债”模式

而当明股实债的融资安排和小股大债的投资方式相结合时，能够有效缓解PPP项目资本金融资难题。例如，H市公路PPP项目的融资方案中，曾运用“明股实债+小股大债”模式，该项目由X工程局独立中标，项目投资总额9.6亿元，其中项目资本金3亿元。

在明股实债方面，信托公司和X工程局共同成立总额达2.1亿元的产业基金，占项目资本金的70%。在产业基金中，信托公司通过发行信托计划筹集资金1.4亿元，占基金份额的66.67%，充当优先级LP，并通过抽屉协议将股权转让给X工程局；X工程局出资0.695亿元，充当劣后级LP；基金管理公司出资50万，充当GP，负责产业基金的运作。而该项目的回购工作，由X工程局和信托公司事先约定，PPP项目公司于第二年和第三年分别回购0.7亿元的信托公司优先级份额，第四年回购X工程局的劣后级资金。

在小股大债方面，根据金融方案显示（如图2所示），3亿元的项目资本金由X工程局、城建公司和产业基金共同出资，包括1亿元注册资本和2亿元股东借款，股东借款计入资本公积科目，资本金层面的债资比为2∶1。伴随着项目公司回购产业基金的份额，股东借款也将随之归还，4年后项目资本金仅为1亿元。

图2 X工程局“明股实债+小股大债”模式

四、“明股实债+小股大债”模式的优势及问题

（一）明股实债+小股大债”模式的优势

1.撬动融资杠杆，满足出表需求

由于PPP项目资本金比例以20%为主，80%的资金来自银行贷款，当建设期满时，项目公司的资产负债率一般为80%。但是项目资本金和债务性资金在建设期内分年度投入，股东通常在建设前期投入较少的项目资本金，利用更多的银行贷款，实现自有资金的充分利用，所以项目公司的资产负债率在建设前期最高。央企作为PPP项目资本金融资的主体，而国资委要求非工业类企业的资产负债率不超过80%，一旦项目公司和央企的资产负债表合并，会推高央企的资产负债率，触及监管红线。因此，央企通过运用明股实债模式，引入金融机构投资于大部分项目资本金，实际却将股权转让给建筑类央企。明股实债模式满足了央企的出表需求，减少了项目出资额，有利于资金投资于其他业务，并达到对项目公司实际控制的目的。

2.绕开金融监管，降低投资风险

《商业银行法》第四十三条曾规定，我国银行不得从事信托和证券业务，不得向非银行金融机构和企业进行股权投资活动，这就意味着商业银行不能直接投资于PPP项目公司。在明股实债模式下，大部分PPP项目资本金来源于产业基金，而产业基金作为一种结构化设计的金融产品，内部通常延伸出资产管理计划和银行理财资金两个链条。商业银行通过明股实债模式成功绕开金融监管的限制，通过资管通道间接投资于PPP项目，拓展了业务经营的范围，获得更高的投资回报，信托公司和资产管理公司也通过设立资产管理计划获得通道报酬。同时，由于明股实债本质上属于债务性的融资方式，存在回购和固定回报的特征，降低了银行资金投资于PPP项目资本金的风险，提高了金融机构参与权益性融资的积极性。

3.盘活存量资本，实现资金退出

股东将筹集的项目资本金，以“小股大债”的方式投资项目公司能够盘活社会资本方和金融机构等社会主体的存量资本，实现资金的提前退出。由于PPP项目存在合作周期长、投资规模大和运作风险高的特点，社会主体需要投入大量的项目资本金，如果项目资本金与注册资本相等，意味着资金可能长期留存于项目公司。但是流动性对于社会资本方和金融机构来说极其重要，而通过股东借款方式向项目公司投入资本金，能够有效解决资金流动性问题，有利于社会主体资金的循环利用，提高资金效率和效益。此外，小股大债模式是除回购之外的第二种金融资本退出方式，有利于进一步保障金融机构投资于PPP项目资本金的安全性。

4.节约转让课税，避免减资约束

小股大债模式除了能够实现盘活存量资本的作用外，还可以间接避免不必要的支出和程序。首先，如果项目运营期内股东需要转让股权时，将会以“财产转让所得”课征所得税，通过小股大债模式能够降低注册资本金比例，也意味着降低了项目公司的股权总额，有助于节约股权转让所产生的税费。然后，当PPP项目进入运营期后，减资是实现股东资本退出的重要途径。但是项目公司减资需要征求债权人的同意，减资程序也较为复杂，而小股大债模式使得股东以债权方式收回资金，不必经过减资程序，规避了债权人约束。最后，在实践中，如果公司的注册资本金越高，清算的程序越复杂。当项目公司进入移交期时，较低的注册资本金比例有助于简化清算程序，降低清算成本。

（二）“明股实债+小股大债”模式的问题

1.资本金债务化，项目涉嫌违规

由于明股实债存在固定回报和定期回购的特征，而小股大债又表现出提前退出的要求。因此，“明股实债+小股大债”模式本质上属于债务性的PPP投融资方式，违背了国发[1996]35号文关于资本金非债务性的规定。在当前规范新政下，财办金[2017]92号文已经严禁以债务性资金充当项目资本金；国资发财管[2017]192号文又禁止央企运用明股实债模式进行资本金融资；而财金[2018]23号文则进一步禁止“明股实债+股东借款”模式，并要求金融企业加强资本金的穿透审查。由此可见，“明股实债+小股大债”模式涉嫌违规运作和伪PPP的问题，会对PPP模式的发展产生质的危害。

2.政府兜底项目，运营责任虚化

“明股实债+小股大债”模式下存在项目公司、社会资本方或者政府对金融资本的回购承诺。以H市公路项目为例，当项目公司于第四年将产业基金的份额全部回购后（A型回购），社会资本方和金融机构的项目资本金实现退出。而此时城建公司和X工程局将按照原有的出资比例分摊回购的股权，政府方代表的城建公司将成为项目公司的控股股东，政府将要负责PPP项目的运营工作。如果回购完全由政府方完成时，更直接体现出政府兜底的问题。“明股实债+小股大债”模式使社会资本方只需要主导项目建设期，运营期内责任虚化，严重违背了PPP模式“利益共享、风险共担、长期合作”的基本原则。

3.错配问题凸显，项目运作困难

“明股实债+小股大债”模式主要表现出两方面的错配问题。第一，期限错配。在明股实债模式中，社会资本方为撬动融资杠杆，在项目资本金融资过程中引入以产业基金为代表的结构化金融工具，产业基金中又会延伸出银行理财计划、资产管理计划，此类金融工具的存续期一般维持在3～5年，而PPP项目的合作周期却高达数十年，期限错配问题凸显。第二，目标错配。政府推广PPP模式的目的在于创新公共产品和公共服务的供给体系，缓解自身的财政支出压力，希望与社会资本方长期合作，保证经济效益和社会效益最大化，而社会资本方基于投资效率的考虑，更倾向于PPP的阶段化投资，实现资金的提前退出，保证自身利益最大化，社会资本方和政府之间出现目标错配。

4.项目增信不足，融资难度上升

自2014年起，国内PPP模式才得以大范围推广，且主要应用于新型公共基础设施建设项目。因此，我国PPP项目多数采用BOT（建设—运营—移交）模式，政府和社会资本方通常需要新设项目公司来负责PPP项目融资、建设和运营工作。但是项目公司成立时间短，缺乏企业信用等级，难以获得金融机构的融资支持，出现融资难和融资贵的困境。而“明股实债+小股大债”模式又呈现出“债务性资本金”和“提前退出”的特点，导致PPP项目债务性融资面临增信不足的问题，不利于保障金融机构的资金安全，进而加剧债务融资困境，PPP项目可能会出现资金链断裂的风险，进而对我国PPP模式发展产生质的危害。

五、对“明股实债+小股大债”模式的建议

针对“明股实债+小股大债”模式的优势及其问题，可以分析出该模式有其存在的合理性，但也使PPP项目运作产生了严重的风险。因此，笔者认为需要禁止明股实债模式，实现股东间的同股同权。同时，要规范小股大债，保障债权人的合法权益，以实现我国PPP模式的健康发展。

（一）禁止明股实债，实现同股同权

在明股实债模式下，金融机构只是作为财务投资人的角色，将股权转让给社会资本方，获得固定回报和定期回购的承诺，不参与PPP项目公司任何的生产经营活动。而PPP是政府与社会资本方在公共基础设施项目进行全周期合作的一种方式，体现出利益共享和风险共担的特点。因此以明股实债方式进行PPP项目资本金融资时，金融机构并不属于社会资本方，这违背了PPP模式公私合营的本质和市场化运作的要求。只有禁止明股实债，实现股东之间的同股同权，才能实现PPP项目完全透明化，便于行政管理部门的穿透监管。具体可通过以下措施达到同股同权的目标：

1.开展联合体运作，实现同股同权

为了满足央企出表需求和减少资金占用的目的，可以由多个社会资本方组建联合体进行PPP项目投标、建设和运营工作。建议联合体以“设计机构+建筑商+运营商+金融机构”模式为主，不同的参与主体在PPP项目中发挥各自的优势，设计机构可以负责前期准备阶段的项目收益测算、融资方案设计和工程设计等工作，获得设计报酬；建筑商则负责建设期的施工活动，争取施工利润；运营商主要负责项目的运营维护，分享运营收益；而金融机构通过参与PPP项目公司的运营管理，能够积累股权投资经验，获取内部回报，为拓展业务经营范围奠定基础。因此，社会资本方组建联合体开展PPP项目合作，一方面能够解决资本金不足的问题，实现PPP项目资本金同股同权；另一方面也有利于发挥各社会资本方的优势并分散投资风险。

2.引入保险资金，解决期限错配

我国保险产品主要分为产险和寿险，其中以寿险为主。根据原保监会数据显示，截至2017年底，寿险收入占保险总收入的58.56%。寿险的存续期多在十年以上，具备长久性特征，寿险资金更关注于资产的保值升值。而PPP项目合作周期长，投资收益较为稳定，与保险资金具有天然的契合性，能够缓解PPP项目资本金的期限错配问题。原保监会也曾多次发文引导保险资金投资PPP项目，《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（保监会令[2016]第2号）曾规定保险资金可以采用股权形式间接投资于PPP项目，《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》（保监发[2017]41号）也明确了保险资金可以通过保险计划投资于政府和社会资本合作模式的项目。所以社会资本方应积极寻求与保险公司合作，保险资金以权益性资本投入项目公司，行使真实的股东权利，形成同股同权的融资模式。

3.吸引民营资本，拓宽融资渠道

由于PPP存在投资规模大、合作周期长、交易关系复杂等特点，导致民营资本参与的积极性较低。根据明树数据显示，2017年民营企业中标的项目占总成交数量的43.8%，占总成交规模的22.6%，呈现出量价背离的现象。但是，目前作为房地产民企的华夏幸福基业股份有限公司却占据着社会资本排行榜的首位。考虑当前楼市调控政策进一步收紧，房地产企业面临着转型发展的要求，政府应当进一步规范PPP项目运作，出台相应的扶持政策，鼓励并引导以房地产为代表的民营企业积极参与PPP项目。通过吸引以房地产企业为代表的民营资本，一方面能够配合楼市调控，遏制房地产泡沫化，实现房企的多元化经营；另一方面可以拓宽PPP项目融资渠道，推进PPP模式健康可持续发展。

（二）规范小股大债，保障债权安全

由于小股大债模式疏通了社会资本的退出路径，也具备一定的政策基础，有其存在的合理性。因此，需要对该模式进行规范，具体可细分出两种思路。第一，由“小股大债”转变为“有股无债”，社会资本方在PPP项目资本金投资活动中，不使用股东借款方式，保证项目公司注册资本等于PPP项目资本金，切实保护债权人的资金安全，顺应规范运作的要求。第二，如果必须使用“小股大债”模式进行项目资本金投资时，社会资本方必须遵循银监发[2009]84号文对于股东借款受偿权劣后于金融机构贷款的规定，事先征求债权人的同意，并在融资协议中明确规定股东借款的劣后性，以此作为小股大债模式的底线，便于政府、债权人和社会公众的监管。此外，过高的资本金规模和盘活存量资本的需求催生出小股大债模式，社会资本方也可以通过以下方式，寻求资本的规范退出。

1.运用永续金融工具，实现资本退出合规

永续类金融工具通常指永续委托贷款和永续债。永续委托贷款是贷款人向金融机构申请的无固定期限贷款，此类贷款在符合无抵押增信、无固定偿还期限的要求下，贷款人可以将其纳入权益性资本，用于补偿资本金。而永续债中，发行方在银行间债券市场发行的无固定期限的含权债券，由于永续债偿还期限不固定，在会计处理时也可计入发行人的权益。此外，永续债的债权人无表决权，对公司的控制权不产生影响。因此，当社会资本方在PPP项目运营期内亟待资本退出时，项目公司可以通过发行永续债或申请永续委托贷款的方式，对接社会资本方需要退出的资金，实现PPP项目资本金运作的合规合法。

2.通过资产交易平台，谋求资产证券化

PPP资产证券化是打通社会资本方退出机制的重要途径。2017年3月31日，财政部PPP中心和上海联合产权交易所联合成立了PPP资产交易中心，推动PPP项目资产证券化业务的发展。2017年7月21日，上交所和深交所同时发布了《关于进一步推进政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务的通知》，明确支持项目公司、项目公司股东开展资产证券化业务，提升PPP模式服务实体经济的效益，在政策支持下，PPP项目资产证券化正在快速推进。当社会资本方以注册资本等于项目资本金的形式投入项目公司后，为了盘活存量资本，实现资金提前退出，社会资本方可以将项目收益权作为基础资产，谋求资产证券化，吸引更多的社会资金参与公共服务，同时也能够为社会资本方再投资提供必要的资金。

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