产权性质、客户集中度与高管薪酬——基于我国A股上市公司的经验证据

■况学文，王靖茹

一、引言

高管薪酬作为公司治理的基本内容，是企业的一项重要激励措施，对于缓解股东与高管之间的代理冲突起着至关重要的作用（李维安和张国萍，2005）。在我国内外部监督环境均不完善的背景下，“天价薪酬”“零薪酬”等字眼屡屡冲击人们的视线，高管薪酬的合理性问题已成为目前备受关注的问题。现有研究从政治关联（唐松和孙铮，2014）、产权性质（吴成颂等，2015）、媒体监督（杨德明和赵璨，2010）、地区差异（陈信元等，2009）等角度对高管薪酬进行了研究，却鲜有文献从客户角度研究高管薪酬问题。从20世纪80年代中期开始，供应商与客户的关系越来越密切，国外学者开始对“供应商-客户”这种隐性契约关系进行研究，如今这种隐性契约关系已成为公司的一项重要无形资源，对公司的经营决策有重要影响，尤其是大客户的生死存亡可能直接关乎供应商公司的命运（唐跃军，2009）。现有文献显示，客户集中度对企业的现金持有（Jennifer，2013）、权益资本成本（陈峻等，2015）、股利支付（Wang，2012）、盈余管理（Crawford et al.，2016）、负债水平（Banerjee et al.，2008）以及会计稳健性（Hui et al.，2012）等方面具有显著影响。那么，作为企业重要外部利益相关者的客户是否会对高管薪酬产生影响？产权性质不同的情况下该结果是否会存在差异？

本文运用OLS模型和2SLS模型，实证检验了客户集中度与高管薪酬之间的关系及其影响路径，并进一步分析了产权性质对该结果的作用效果。结果表明：企业客户群越集中，高管薪酬越低，且国有控股企业弱化了大客户对高管薪酬的负向影响，即只有在非国有控股企业中客户集中度与高管薪酬显著负相关，在国有控股企业中客户集中度与高管薪酬之间不存在显著相关关系。本文进一步探究了客户集中度负向影响高管薪酬的原因，发现大客户的“财务困境效应”致使高管薪酬降低。

本文的贡献主要有以下三个方面：（1）现有文献鲜有将客户和高管薪酬结合起来研究的，本文对两者关系进行深入探究，进一步拓展了高管薪酬影响因素文献和客户集中度经营后果文献；（2）首次深入挖掘客户对高管薪酬影响的作用机制，并发现“财务困境效应”是高管薪酬降低的根本原因；（3）客户集中度可以作为企业战略的一种信号，为企业制定更为合理的薪酬机制提供指引和新思路。

二、理论分析与研究假设

（一）客户集中度对高管薪酬的影响

当公司的营业收入主要来源于几个大客户时，公司与大客户之间就形成了一种特殊的“供应商-客户”关系，而这种关系对公司的生产经营产生积极还是消极的影响，一直以来是一个不断争议的问题（Kalwani&Narayandas，1995）。现有研究显示，客户集中度能够对企业产生“财务困境效应”和“治理效应”两种截然不同的作用效果。

一方面，集中度高的客户群会导致企业更高的经营风险和更差的业绩，使企业陷入财务困境。首先，随着客户集中度的提高，客户议价能力逐渐增强（Porter，1979），那么在谈判过程中，处于劣势地位的供应商公司则被迫做出让步，以更低的价格和更高的赊销额向大客户销售商品，从而导致公司盈利能力下降。其次，客户更倾向于选择与财务状况较好的公司进行合作，为了向客户传递财务状况良好的信号，公司会持有更多的现金（Jennifer，2013）以及保持较低的杠杆水平（Banerjee et al.，2008），这对公司流动资金的需求较高，然而高客户集中度通常意味着高经营风险和高财务风险，银行则会制定更为严格的债务契约，即提高贷款利率、缩短贷款期限等（Huang et al.，2015），贷款劣势进一步加剧了公司对流动资金的需求，使公司陷入资金短缺的财务困境。最后，失去大客户会使公司产生巨大的破产清算成本和高昂的转置成本（Titman，1984）。一旦大客户出现财务问题或者宣布破产，公司将陷入应收账款无法收回，大批货物无法销售的境地，从而被迫寻找新的客户或者公司内部消费。因此，相比于客户更为分散的企业来说，高客户集中度公司的经营风险更大，资金匮乏情况更严重。而高管薪酬作为企业资金支出的重要组成部分，公司在发放高管货币薪酬时同样需要大量的流动资金支出。因此，当企业陷入由于盈利减少、赊销增加、杠杆降低、现金持有增加、贷款困难等导致的流动资金匮乏的境地时，为了缓解由于资金紧缺导致的财务困境问题，企业可能制定更加灵活的薪酬分配机制来减少薪酬支付。

另一方面，“供应商-客户”关系也可以降低企业的管理成本，提高管理效率，实现治理效应。原因有以下几点：首先，为了避免丧失大客户而付出惨重的代价，公司会倾向于努力维持与大客户的关系，并向客户提供更多其所需信息（Crawford et al.，2016），促进信息沿供应链共享以及改善供应链的协调性（Kaluani&Narayandas，1995），从而降低客户与供应商之间的信息不对称性。其次，在长期的合作关系中，公司也可以获得客户更加准确的需求信息，进而可以进行更为精准的生产预测，降低存货管理成本，提高存货管理效率和营运资金管理效率（Patatoukas，2012）。再次，公司与大客户之间可以形成关系营销，降低销售成本，提高公司的整体效益。最后，由于供应商和客户任何一方破产清算，另一方都要承担相应的成本（Titman，1984），尤其是对于那些能够“支撑”起大客户的供应商，如果供应商破产，其对大客户的影响也是致命的，客户为了自身利益也会主动介入公司管理，积极关注公司的经营状况和财务状况，对公司起到外部监督的作用，从而在一定程度上缓解企业内部的代理冲突问题（张胜，2013）。而薪酬激励作为公司缓解股东与管理者之间代理冲突的重要措施，公司通常会通过提高高管薪酬来使管理者利益与股东利益趋于一致。那么，客户集中度产生的治理效应，使股东与管理者之间的代理冲突问题有所缓解，公司则不再需要通过大量薪酬激励来解决代理冲突问题。此外，由于大客户带来的供应链整合、管理成本降低等治理效应有力降低了高管的工作强度，也使得公司不愿意向高管支付较高的报酬。

由此可见，无论是从资金短缺造成的财务困境效应分析，还是从供应链整合以及客户监督等产生的治理效应分析，大客户的存在均会导致较低的高管薪酬。基于上述分析，提出本文的第一个研究假设：

H1：客户集中度与高管薪酬存在显著负相关关系。

（二）产权性质、客户集中度与高管薪酬

改革开放以来，我国逐步实施了国有制企业改革，政府简政放权使国有控股企业在经营管理中拥有更多的自主权，然而国有控股企业与政府之间天然的“父子”关系导致其最终控制权仍然属于政府，那么在经营管理中难免受到政府直接或间接的干预，因此产权性质也可能会对客户集中度与高管薪酬的关系产生影响。一方面，从财务困境效应来看，由于国有控股企业与政府之间的亲属关系，当国有控股企业陷入财务困境时，政府会采取财政补贴、更优惠的贷款政策等主动帮其摆脱困境，因此企业就不需要通过降低高管薪酬的方式来减少资金支出；另一方面，从治理效应来看，国有控股企业普遍存在“所有者缺位”和“内部人控制”现象（吴成颂等，2015），作为国有控股企业所有者的政府与高管相对处于严重的信息劣势地位，难以对管理者进行有效监督，从而导致高管滥用权力进行薪酬操控、增加在职消费等来使自身利益最大化（陈冬华和陈信元，2005）。此外，国有控股企业的一些政策性负担，使其不能以利益最大化为自身目标，这进一步加剧了对高管行为监督和考评的困难，进而降低了薪酬对高管激励的有效性，从而弱化了客户集中度的治理效应。因此，产权性质的不同，薪酬对高管的激励作用也可能不同，本文猜测国有控股企业会弱化客户集中度对高管薪酬的影响。基于上述分析，提出以下假设：

H2：国有控股企业会弱化客户集中度对高管薪酬的影响，即在非国有控股企业中客户集中度与高管薪酬的负相关关系更显著。

三、研究设计

（一）模型设置

为了检验以上假设，本文构建了如下实证模型，并采取基于横截面数据的OLS分析以及克服内生性的2SLS分析，对客户集中度和高管薪酬的关系进行检验。

在模型中，LNPAY表示前三名高管货币薪酬之和的自然对数；CC为客户集中度；其他变量为控制变量。

（二）变量的定义及说明

1.被解释变量

本文的被解释变量为高管薪酬（LNPAY），借鉴杨德明和赵璨（2012）、唐松和孙铮（2014）等对高管薪酬的衡量方式，采用前三名高管薪酬的自然对数作为高管薪酬的衡量指标。

2.解释变量

本文的解释变量为客户集中度（CC），通过第一大客户销售占比（TOP1）和前五大客户销售占比（TOP5）两个指标来衡量。TOP1为第一大客户的营业收入占总营业收入的比例，TOP5表示前五大客户营业收入之和占总营业收入的比例。

各变量具体定义以及说明见表1。

表1 变量定义及说明

（三）数据来源及样本处理

我国上市公司从2007年开始被要求披露客户数据，因此本文选取2007～2016年沪深A股上市公司的数据作为样本，并剔除了金融类企业、通信行业企业、ST和*ST企业，以及数据缺失企业的样本，共得到10885个有效样本。产权性质的数据来自Wind数据库，其他数据均来自CSMAR数据库。为了消除离群值的影响，本文对连续变量进行了1%～99%的Winsorize处理。

四、实证分析

（一）描述性分析

由表2可知，前三名高管薪酬的自然对数的均值和中位数分别是14.118和14.111，最大值和最小值分别为17.406和10.308，说明我国各公司间高管薪酬水平差异较大。第一大客户销售占比的均值和中位数分别为0.133和0.084，最大值和最小值分别为0.742和0.004；前五大客户销售占比的均值和中位数分别为0.299和0.241，最大值和最小值分别为0.958和0.013。

表2 描述性统计结果

（二）单变量T检验

表3列示了存在大客户组和不存在大客户组的上市公司各变量之间的比较。本文参考Potatoukas（2012）提出的方法，即企业披露的第一大客户销售额占公司营业收入的10%以上时为存在大客户。结果显示，不存在大客户的公司的高管薪酬显著高于存在大客户公司的高管薪酬，与研究假设一致。

（三）回归分析

1.客户集中度与高管薪酬的回归分析

本文分别用OLS模型和2SLS模型进行了回归分析，且为了控制异方差和自相关问题,本文对所有回归系数的标准误都在公司层面上进行了Cluster处理。表4为客户集中度与高管薪酬的回归结果。其中，前两列为OLS回归结果，第一大客户销售占比（TOP1）和前五大客户销售占比（TOP5）与高管薪酬的回归系数分别为-0.182和-0.144，说明第一大客户销售占比和前五大客户销售占比分别与高管薪酬在5%和1%的水平上显著负相关。另外，为了克服内生性问题，本文借鉴陈峻等（2015）的做法，选取滞后一期的客户集中度的“行业-年份”均值变量作为工具变量进行2SLS分析。后两列为2SLS回归结果，第一大客户销售占比（TOP1）和前五大客户销售占比（TOP5）与高管薪酬的回归系数分别为-0.490和-0.289，且均在1%的水平上显著为负，说明克服内生性后回归结果依然稳健，验证了假设1。控制变量的实证检验结果与以往研究结果基本一致。

表3 T检验结果

表4 客户集中度与高管薪酬的回归分析

2.产权性质、客户集中度与高管薪酬

表5为基于产权性质对客户集中度与高管薪酬影响分组检验的结果。前两列为非国有控股企业组的回归结果，结果显示，第一大客户销售占比（TOP1）和前五大客户销售占比（TOP5）均与高管薪酬在1%的水平上显著负相关。后两列为国有控股企业组中客户集中度与高管薪酬的回归结果，无论是第一大客户销售占比（TOP1）还是前五大客户销售占比（TOP5）与高管薪酬的回归系数均不显著。该结果表明，国有控股企业能够弱化客户集中度与高管薪酬的负相关关系，即与国有控股企业相比，非国有控股企业中大客户的存在对高管薪酬的负向影响更为显著，支持了假设2。

表5 产权性质、客户集中度与高管薪酬

（四）影响路径分析

上述分析中可以看出，大客户的存在显著降低了高管薪酬水平，但其影响路径包括两条，即“财务困境-资金短缺”路径和“治理效应-代理冲突降低”路径。那么，该结果究竟是资金短缺导致的，还是外部监督降低了代理成本导致的？本文分别对这两条路径进行了检验。其中，对于第一条路径的检验，用公司的现金持有水平来衡量，具体衡量方式见变量定义表；对于第二条路径的检验，用高管努力程度来衡量代理成本，具体通过总资产周转率来衡量。

表6为影响路径分析的结果。结果显示，客户集中度与现金持有水平显著正相关，与高管努力程度显著负相关。“财务困境效应”路径检验结果表明，客户集中度越高，公司需要持有更多的现金，由此导致资金短缺而减少高管的薪酬支付水平；“治理效应”路径检验结果表明，大客户的存在并没有起到外部监督的作用，反而加剧了股东与高管间的代理冲突。

表6 影响路径分析结果

（五）稳健性检验

首先，本文采用主要客户的赫芬达尔指数（HHI）和是否存在大客户（MajorC）作为解释变量进行稳健性检验，与以上结果一致。此外，本文还采用前三大董事、监事和高管的薪酬的自然对数（LNPAY1）作为被解释变量进行稳健性检验，检验结果与回归结果保持一致，说明本文的研究结果稳健。

五、研究结论

本文检验了2007～2016年沪深A股上市公司的客户集中度与高管薪酬之间的关系以及产权性质对两者关系的影响。检验结果表明：大客户的存在能够显著降低高管的薪酬水平，即客户集中度与高管薪酬显著负相关，且国有控股企业能够弱化客户集中度与高管薪酬的负相关关系。影响路径检验结果表明，大客户的存在并没有发挥其监督治理作用，反而增加了股东与高管之间的代理成本，而“财务困境效应”导致的资金短缺是客户集中度与高管薪酬负相关的主要原因。

基于上述研究结论，本文提出以下建议：（1）客户在一定程度上可以调节高管薪酬，针对目前普遍存在的高管薪酬过高，薪酬与业绩不协调等现象，公司可以适当提高客户集中度，促使高管薪酬更为合理化；（2）政府应进一步降低对国有控股企业的干预，使客户在高管薪酬的调节中能够更好地发挥作用；（3）公司可以适度加强与大客户的合作关系，使公司与客户成为命运共同体，具体体现为，公司可以通过增加关系专用性投资、大客户持股等措施使双方关系更为紧密，双方利益趋于一致，而不是大客户与高管共谋，从而充分发挥大客户的外部监督作用，实现大客户的治理效应。

本文研究也存在一些局限：（1）由于数据的局限性，没有对客户特征进行细分研究，客户特征的不同可能会对研究结果产生不同的影响；（2）本文是基于横截面数据展开分析的，可以进一步从动态的角度对两者关系进行分析，例如客户关系从初步形成到成熟的不同阶段可能会使结果产生异质性。

[1]陈冬华,陈信元,万华林.国有企业中的薪酬管制与在职消费[J].经济研究,2005,（2）：92～101.

[2]陈峻，王雄元，彭旋.环境不确定性、客户集中度与权益资本成本[J].会计研究，2015，（11）：76～82.

[3]陈信元,陈冬华等.地区差异、薪酬管制与高管腐败[J].管理世界,2009,（11）：130～143.

[4]李维安,张国萍.经理层治理评价指数与相关绩效的实证研究——基于中国上市公司治理评价的研究[J].经济研究,2005,（11）：87～98.

[5]唐松,孙铮.政治关联、高管薪酬与企业未来经营绩效[J].管理世界,2014,（5）：93～105.

[6]唐跃军.供应商、经销商议价能力与公司业绩——来自2005～2007年中国制造业上市公司的经验证据[J].中国工业经济,2009,（10）:67～76.

[7]吴成颂,唐伟正,黄送钦.政治联系方式、产权性质与高管薪酬契约——基于政府补贴和政治身份的视角[J].审计与经济研究,2015,30（1）：46～56.

[8]杨德明,赵璨.媒体监督、媒体治理与高管薪酬[J].经济研究,2012,（6）：116～126.

[9]张胜.供应商—客户关系与资产结构——来自我国制造业上市公司的经验证据[J].会计论坛,2013,（1）:89～99.

[10]BanerjeeS，DasguptaS，Kim Y.Buyer-Supplier Relationships and the Stakeholder Theory of Capital Structure[J].Journal of Finance，2008，63（5）：2507～2552.

[11]Crawford S，Huang Y et al..Customer Concentration and Public Disclosure:Evidence from Management Earnings Forecasts[J].Social Science Electronic Publishing,2016.

[12]Huang Y，Li N，Yang Z.Customer Base Concentration and Debt Contracting[J].Social Science Electronic Publishing，2015.

[13]Hui K W，Klasa S，Yeung P E.Corporate Suppliers and Customers and Accounting Conservatism[J].Journal of Accounting and Economics，2012，53：115～135.

[14]Jennifer I.Customers and Cash: How RelationshipsAffectSuppliers'Cash Holdings[J].Journal of Corporate Finance，2013，19（1）：159～180.

[15]Kalwani M U，Narayandas N.Long-Term Manufacturer-Supplier Relationships:Do They Pay off for Supplier Firms?[J].Journal of Marketing，1995，59（1）：1～16.

[16]Patatoukas P N.Customer- Base Concentration:Implications for Firm Performance and Capital Markets[J]. Social Science Electronic Publishing，2012，87（2）：363～392.

[17]Porter M E.How competitive forces shape strategy[J].Harvard Business Review，1979，59（2）：137～145．

[18]Titman S.The Effect of Capital Structure on A Firm's Liquidation Decision[J].Journal of Financial Economics，1984，13（1）：137～151.

[19]Wang J.Do Firms' Relationships with PrincipalCustomers/SuppliersAffectShareholders'Income?[J].Journal of Corporate Finance，2012，18（4）：860～878.