基于并购动机的并购绩效评价——以东方航空并购上海航空为例

殷爱贞（副教授），马晓丽，于 澎

并购是实现企业快速扩张、进行产业结构调整、实现资源优化配置的有效途径。目前并购绩效评价的主流方法有两类：超额收益法和会计指标研究法，西方学者运用这两种方法进行了大量的实证研究，然而研究结果表明，超过半数的并购活动并未带来并购方业绩的提升，这与日益频繁的并购活动相矛盾。因此，原有的并购绩效评价方法是否合适，怎样构建更加适合并购活动的绩效评价体系，引发了人们的思考。近年来，并购动因与并购绩效的结合为学者们进行并购绩效评价研究提供了新思路，但尚缺乏具有针对性的评价体系的设计与分析，这为并购绩效评价提供了新的研究方向。

一、文献综述

（一）企业并购动机

企业的并购动机相当复杂，一直是学术界探讨的热点问题，西方学者尝试从多个角度来剖析企业并购背后的真正动机。Mitchell et al.[1]认为外部环境是引发并购的动机。Andrade、Stafford[2]认为获得价值低估的潜在收益也是企业并购的动机。Bruner[3]认为企业并购是为了优化资本结构。

国内针对并购动机的研究起步较晚，在吸收与借鉴西方诸多理论的基础上，也在不断探索我国背景下的并购动机。谢亚涛[4]认为我国企业的并购动机有别于国外企业，并将其划分为政府主导、获取资源或优惠政策、合理避税等。崔保军[5]分别对横向并购、纵向并购、混合并购的并购动机进行了分析，认为规模经济理论适用于横向并购，交易成本理论适用于纵向并购，风险分散理论适用于混合并购。杨晓嘉、陈收[6]提出中国企业并购的需求层次理论，认为主要包含安全需求、政治需求、避险需求、逐利需求和成就需求等。罗小明[7]将我国企业的并购动机分为规模经济、降低交易费用、获得品牌效益、避税和实现企业战略目标五个方面。宋文云、谢纪刚[8]基于行为心理学，从并购动因、并购内部驱动力、并购期望三个方面，分别分析了企业管理层、股东和政府的并购心理动机。苏敬勤、刘静[9]认为获得协同效应是企业并购的共性动机。

（二）企业并购绩效评价方法

目前对于企业的并购绩效评价，主流方法是超额收益法和会计指标研究法。

超额收益法又称股票价值法，由Fama、Fisher[10]等在1969年提出，是指观察发生的某一事件或发布的咨询等是否会改变投资人的预期或决策，进而影响股价或带来市场交易量的改变。并购事件对股票市场的价格波动效应通常使用事件窗口期内的累计超额收益（CARS）来衡量。西方国家拥有较成熟的证券市场，因此超额收益法是西方学者比较常用的方法，如Bruner[3]、Francis et al.[11]、Bhagat et al.[12]运用超额收益法对并购事件进行了实证研究。因为我国资本市场有效性较弱，国内运用超额收益法的研究不多。朱滔[13]、邓建平等[14]、林季红等[15]运用超额收益法对并购绩效进行了实证研究，但研究结论不尽相同，有的认为并购为并购方带来了财富增加，但也有的认为带来了显著损失。

会计指标研究法主要依托企业财务报表数据，以财务指标为评判标准，考量企业并购前后经营业绩的变化，这是一种中长期评价方法。Gugler et al.[16]、Ho和 Sharma[17]、Pamplona et al.[18]、赵息和周军[19]、李福来[20]、孟凡臣和陈露[21]运用会计指标研究法对并购绩效进行研究，但采用的会计指标不同，得出的结论也不相同。

（三）基于并购动机的并购绩效评价

近年来，并购动因与并购绩效的结合为学者们进行并购绩效评价研究提供了新思路。杨晓嘉和陈收[6]、蒋叶华和陈宏立[22]将企业并购绩效划分为基本绩效（并购动机的实现程度）和经营绩效（经营业绩的改善程度）两个维度，将企业绩效区间划分为四个区间，分析并购企业并购绩效所在区间，但其并没有对并购动机的实现程度进行具体分析。娄金[23]以2003年制造业上市公司并购事件为例，实证验证了并购动机的实现程度，但其并没有涉及基于并购动机的并购绩效综合评价体系。章新蓉、唐敏[24]依据“并购动机——并购行为——并购绩效”的研究思路，实证分析了以政策导向为主和以市场导向为主的企业绩效。周绍妮、文海涛[25]认为不同产业演进阶段有不同的并购动机，而且并购动机唯一，根据并购动机选择衡量并购绩效的指标。

（四）并购绩效评价研究评述

通过对国内外文献的梳理可以发现，现阶段我国采用超额收益法衡量并购绩效存在一定的困难，因此大多是采用会计指标研究法。以往并购绩效常用并购前后的净资产收益率或销售利润率的变化来衡量，但采用这种方法对并购绩效进行实证分析得出的结论并不一致。于是人们开始怀疑衡量并购绩效的方法是否恰当。有人将并购绩效与并购动机相结合，给出不同并购动机下的并购绩效衡量指标，但并购动机过于单一，不同并购动机下的绩效衡量指标也比较单一。也有人将并购动机的实现程度与财务绩效相结合构建并购绩效矩阵，将企业并购绩效放置于矩阵的不同位置，但这种方法对并购动机的实现程度缺乏具体的衡量指标与方法。

二、并购绩效界定及并购动机

（一）并购绩效界定

“绩效”一词来源于管理学，包括两层含义：“过程的效率”与“活动的结果”[26]。并购绩效是指并购行为完成，目标企业被纳入并购企业中经过整合后，实现并购初衷、产生效率的情况，即并购动机的实现程度。因此，评价并购绩效必须了解并购动机。

（二）并购动机理论

企业的并购动机具有多样性，不同的政治、经济背景下会产生不同动机。常见的有规模经济理论、市场势力理论、交易费用理论与协同效应理论，但目前接受度较高、比较全面的是协同效应理论。协调效应理论简单地说就是“1+1＞2”的效应，包括经营协同、管理协同、财务协同等。

1.经营协同。经营协同是指并购带来企业经营效率提升。横向并购将通过扩大生产规模或优势互补，降低单位生产成本[27]。纵向并购则通过上下游的结合消除诸多交易成本实现协同效应。经营协同的另一种表现形式是劳动生产率的提高，单位投入的产出效率提升，从而优化企业经营效率。

2.管理协同。并购双方企业在管理能力上存在差异，拥有剩余管理资源的企业可以通过并购管理资源不足的企业，向其输出自身富余的管理资源，从而提高其管理水平，从整个社会来看，是管理资源的优化配置。但管理协同效应主要针对的并购类型是横向并购，因为其需要的管理资源相似，而对其他类型的并购，该理论缺乏说服力[28]。

3.财务协同。财务协同主要表现在以下两方面：一方面，一家企业现金流充裕但缺乏合适的投资机会，而另一家企业拥有较好的投资资源但现金流匮乏，并购可使二者优势互补，利用富余的现金流进行投资，获得收益；另一方面，并购可以降低企业的资本成本。并购后两家企业合成一个利益共同体，现金流在企业内部更大范围地流转，并且可以共同担保债务，这有利于提高企业信用评级，降低资金筹措成本，获得融资便利[29]。

三、东方航空并购上海航空案例概述

（一）并购背景介绍

东方航空和上海航空都是上海具有影响力的航空企业，2009年东方航空并购上海航空，属于非同一控制下的吸收合并。东方航空成立于1995年，是国内第一家分别在A股、港股及美股三地上市的航空企业，被称作“中国航空概念股”。上海航空成立于1985年，于2000年改制成为股份制公司，2002年10月在上交所成功上市。在并购前的几年中，两家航空公司经营情况均不理想，具体如表1所示。

表1 并购前东方航空与上海航空经营情况单位：万元

由表1可知，并购前东方航空与上海航空的利润和收益均基本为负，且亏损严重。这既与航空业大环境有关，也与两家企业经营管理上存在的问题密不可分。2008年东方航空与上海航空分别被ST与∗ST。

在经营每况愈下的情形下，东方航空与上海航空的竞争却是日益激烈。一方面，两家公司的总部均设在上海，其业务也具有极大的相似性，服务内容、服务流程等方面同质化，两家公司在业务上的竞争十分激烈。另一方面，由于航空管制，航线资源有限，使得两家公司在航线、客源等方面相互争夺，造成资源浪费，双方的运营成本都居高不下。在这种情况下，两家公司合二为一，由竞争走向协同合作，是寻求长远发展的一个战略性选择。

（二）并购动机分析

1.增强竞争实力。

（1）扩大企业运营规模。由表2可以看出，并购前东方航空、上海航空与南方航空、国际航空相比，在机队规模和运输总周转量方面还存在一定差距，二者合并必将进一步扩大运营规模，实现优势互补，提升运载能力，增强竞争实力。

表2 国内主要航空公司运营规模

（2）解决同城竞争问题。两家航空公司将运输基地都设在上海，存在航线重合、机构设置重复等问题，在航线、客源等方面也存在竞争，造成资源浪费。而两家公司作为两个独立的个体分别经营航运业务，使得双方的运营成本都居高不下。因此，解决同城竞争问题、提升市场竞争力是两家公司并购的重要动机。

两家公司合并后，东方航空在上海地区的市场份额将增加，同时可以整合资源，优化航线布局，提升飞机利用效率，进而提高综合市场竞争力。

2.整合资源，实现协同效应。

（1）管理协同效应。管理协同效应本质上是企业管理资源的优化配置，两家公司合并后，可以优化企业的管理模式，充分利用企业管理资源，提高管理效率。而且，由于两家公司同处上海且经营业务相似，并购后可以实现信息资源方面的互补，进行资源共享，提升信息价值，有效降低信息建设成本。

（2）经营协同效应。获得经营协同，提高经营效率是东方航空实施并购的重要原因。并购可以实现两家公司的规模经济效应。通过集中采购可以降低运营费用，通过优化航线布局提高网点覆盖率。并购后两家企业资源共享，提高了资源的使用效率，在价格、航班、人员、信息等各方面实现协同，提升运营管理效率，发挥经营协同效应。

（3）财务协同效应。并购后，可以发挥两家公司财务资源上的互补性，例如凭借统一的投融资规划，盘活闲置资金；此外，在并购时公司还能够借助会计及税务方面的规定合理避税，依靠国家政策及证券交易法规方面提供的优惠，从财务和税务角度提升企业利润。

3.加强整合，提高企业经营业绩。企业经营业绩是企业行为的最终结果，能直观反映由企业经营活动带来的整体财务状况与经营成果。企业并购的动机多种多样，但不管是获得规模效应、降低交易成本、形成产业链条，还是多元化经营、分散风险等，进行一系列并购整合后，最终落脚点是为企业带来经营效率的提升，为企业发展注入活力。对于东方航空来说也不例外，并购前双方的经营状况不容乐观，亟需改善，而作为国内比较大的两家航空公司，它们在发展过程中各有所长。因此，通过并购整合，取长补短，推动资源高效利用，从而提升企业的经营业绩，这是东方航空并购后希望实现的效果。

四、东方航空并购上海航空并购绩效评价指标设计

评价并购绩效应结合并购动机的实现程度，因此，并购绩效指标设计也应考虑并购动机。并购绩效评价指标设计如下：

（一）市场竞争力指标

运营规模是企业实力的直接体现，对于航空企业来说更是如此，顾客认为大型航空公司在安全性等方面更有保障，因此扩大规模后公司的市场吸引力更大。合并后，两公司在资产实力、机队规模、运输能力等方面都会有很大提升，并最终体现在市场占用率和顾客满意度指标中。

1.市场占有率。市场占有率在很大程度上反映了企业的竞争地位，是企业市场竞争力的重要体现。

2.顾客满意度。顾客满意度反映的是顾客的一种心理状态，它来源于顾客消费企业的某种产品（服务）所产生的感受与自身期望的对比。该指标也是企业市场竞争力的重要体现。

3.品牌价值排名。企业品牌价值是企业市场竞争力的综合体现。由世界最大的广告传播集团之一WPP集团委托，华通明略公司每年对中国企业进行BrandZTM最具价值中国品牌100强调查并发布企业品牌价值排名，本文以此为该项指标的数据来源。

（二）协同效应指标

1.经营协同。经营协同效应主要是企业并购后生产经营效率的提升，从而带来经济效益的提高，本文设计了销售成本率、销售职工薪酬率、综合载运率三个指标。

销售职工薪酬率用于衡量单位劳动投入创造的价值，是企业经营效率的重要表现形式。

综合载运率反映了飞机运输资源的利用效率，是考核航班效益和整个企业经济效益的重要指标，也是合理安排航班、确定航班密度的重要依据。

2.管理协同。管理协同包括两个指标：管理费用率、航班正点率。其中航班正点率关系到乘客切身利益与客户体验，也体现了航空公司的管理效率。

3.财务协同。并购使得资金可以在更大范围内调剂使用，企业负债比率可能下降。因此选用资产负债率指标来衡量财务协同效应。

（三）经营绩效指标

企业进行并购，通过一系列并购整合，其最终落脚点是为企业带来经营效率的提升，为企业发展注入活力。本文选取以下几个核心指标来综合反映企业经营业绩：

其中：毛利=销售收入-销售成本。

综上所述，衡量东方航空并购上海航空的并购绩效指标体系如图1所示：

图1 并购绩效指标体系

（四）并购绩效评价指标测算

本文选取东方航空2008～2015年共8年的数据，由于2008年两家公司单独经营，而2009年并购之后，上海航空被纳入东方航空，为保证评价数据的合理性与一致性，2008年和2009年的数据选用的是东方航空与上海航空加总后的数据，其他年份数据则采用东方航空数据进行比较。

航班正点率、顾客满意度指标从东方航空发布的企业社会责任报告中获得。市场占有率根据公司年报与每年中国民航局发布的民航行业发展统计公报中的数据计算得到。品牌价值排名由BrandZTM最具价值中国品牌100强排名获得，其他数据根据年报数据计算获得。各指标值如表3所示。

表3 东方航空并购上海航空并购绩效评价指标值

五、并购绩效综合评价

（一）运用组合赋权法确定指标权重

衡量并购绩效的指标不唯一，因此需给各个指标赋予权重。本文用层次分析法确定主观权重，用均方差法确定客观权重，然后确定组合权重，具体可采用如下公式：

式中：aj为主观权重，bj为客观权重，n为指标数量。各指标权重如表4所示。

表4 并购绩效评价体系各指标权重

（二）数据无量纲化处理

由于不同评价指标的单位不同，综合评价时不能直接采用原始数据，需要对原始指标数据进行无量纲化处理。并购绩效评价指标既有正向指标，也有逆向指标。正向指标值愈大愈好，包括市场占有率、顾客满意度、综合载运率、航班正点率、净资产收益率、营业利润率、销售毛利率、总资产周转率；逆向指标值愈小愈好，包括销售成本率、销售职工薪酬率、管理费用率、资产负债率。正向指标与逆向指标的无量纲化公式如下：

并购绩效评价指标无量纲化评估分值见表5。

表5 指标无量纲化评估分值

（三）综合评价值的计算

将各指标值与权重系数加权平均就是综合评价系数。并购绩效综合评价公式为：

其中：yi是第i个指标的无量纲化值；di是第i个指标的权重；n是指标数量。东方航空并购上海航空的并购绩效评价结果见表6和图2。

（四）评价结果分析与相关建议

由表6和图2可以看出，并购前东方航空整体绩效得分比较低，而并购后明显呈现上升趋势，并购前后8年间，并购绩效评分从2008年的15.6%上涨到2015年的69.18%，说明并购动机得以实现，公司绩效情况得到改善，并购活动是成功的。从短期来看，并购后第一年综合得分增长最快；从中长期来看，并购后第二年并购综合绩效得分相对平稳，保持高位，这说明并购完成初期的并购效应明显，两家公司进行了良好的整合，实现了并购目标，提升了经营效率，资源分配得到优化，竞争实力增强，绩效得到显著提升。下面本文将从协同效应、市场竞争力及经营绩效三个方面进行具体分析。

1.协同效应分析。实现企业间资源共享与优势互补是东方航空的重要并购动机。通过图2可以看出，东方航空并购后协同效应明显：从短期来看，并购当年及并购后第一年，协同效应发挥得最明显，协同效应评分增长迅速；从中长期来看，并购后第二年到第四年，协同效应绩效评分略有下降，但与并购初期相比，仍有较大提升；并购后第五年和第六年，协同效应评分又有较大增长。

表6 并购绩效综合评分

图2 东方航空并购上海航空的并购绩效

根据表6，从反映并购协同效应的6个指标中可以看出，销售成本率、综合载运率、资产负债率和管理费用率的得分呈上升趋势，说明东方航空通过优化航线及航班网络布局，提高了资源配置和使用效益，提升了飞机利用效率，提高了综合载运率，降低了销售成本率，同时东方航空通过优化管理模式，改进了管理水平，管理资源得到了优化配置。但东方航空的航班正点率和销售职工薪酬率指标得分在不断下降，航班正点率下降主要是由于中国航空业发展快，航空空域资源紧张。在上海等重大枢纽机场，航班数量增长迅速，工作量大增，也为航空公司带来较大压力。另外，通过分析航空运输业的航班正点率可以发现，近年来整个行业航空正点率出现一定的下滑，但东方航空的航班正点率始终高于行业平均水平。销售职工薪酬率得分下降主要与近些年人工成本增长较快有关。

2.市场竞争力分析。提升市场竞争力对企业发展至关重要，只有具备较强的市场竞争实力，才能获得竞争优势。由图2可以看出，并购后第一年和第二年市场竞争力评分增幅较大，第三年至第六年一直保持在较高分数，说明并购后东方航空在整个行业的竞争实力增强。反映市场竞争力的三个指标中，顾客满意度和品牌价值排名得分在并购后呈增长态势，但市场占有率指标得分呈下降趋势。具体分析东方航空的客运、货运及其他业务可以发现，这些业务的总量呈增长态势，但占有率却有所下降，说明东方航空还应加强市场管理。

3.经营绩效分析。经营业绩是企业行为的最终结果，从经营绩效评分来看，出现了先上升后下降的趋势，并购当年及并购后第一年，经营业绩评分大幅提升，从第二年到第四年，经营绩效评分大幅下滑，原因可能是油价的大幅攀升以及高铁等铁路运输对于航空业的冲击。与整个航空业平均水平相比，东方航空整体上仍高于行业平均水平；与并购前的负经营业绩相比，并购为公司带来了经营绩效的改善。并购后第五年和第六年经营绩效评分又有小幅回升，总体来看，东方航空经营业绩得到改善。

4.相关建议。从整体上来看，东方航空的此次并购是成功的，实现了并购目标，带来了协同效应，并购后的公司整体绩效得到了很大的提升，东方航空把握住并购时机，并在并购后进行了卓有成效的整合，包括经营、管理、财务、员工、文化等各个方面，使得其在企业规模、运输能力、协同发展、市场竞争力等方面都有良好的发展与改善，其成功经验值得借鉴。同时，通过并购绩效评价能发现并购整合过程中存在的一些问题，部分评价指标存在下降的态势，需要引起注意。综上，本文对东方航空提出以下几点建议：

（1）东方航空应该进一步提升服务，加强航班管理。通过绩效评价分析可以发现，东方航空的航班正点率呈下降趋势，需要引起充分关注。虽然航班正点率的下降存在一定的客观因素，如航空业的快速发展使得航空空域资源紧张，工作量激增为航空公司带来较大压力，但这正说明我国航空运输企业在运营管控方面仍有许多提升空间。东方航空在今后的发展过程中还需要加强管理，提升航班正点率，为乘客带来更加高效便捷的服务。

（2）通过经营业绩方面的评价可以看到，在国际油价攀升、成本不断提高的情况下，东方航空的利润率明显下滑，这也反映出成本因素对于航空企业的影响较大，东方航空只有不断优化经营，最大程度地降低单位成本，才能获得高收益，在同行业竞争中占据更有利的位置。

（3）优化航线网络布局，提高航班利用效率，同时开辟国际航线，提升在国际航空领域的影响力。随着经济一体化的发展，国际各种经济、政治、文化往来日益频繁，国际市场的开拓是航空公司发展的新的增长点，在这样的背景下，东方航空需要积极开辟国际航线，与国际航空集团建立更广泛的合作关系，提升在国际市场的竞争实力。

六、结论

本文首先从并购动机的视角评价并购绩效，针对并购动机选择评价指标，指标的选择既考虑了并购动机，如市场占有率、品牌价值排名、净资产收益率等指标，也考虑了航空业的特点，如综合运载率、航班正点率等指标；然后采用组合赋权法确定各指标权重，既考虑主观权重，也考虑客观权重，既能反映管理者的主观判断，又能反映数据本身特点；最后对并购绩效进行综合评价与分析，还分别从协同效应、市场竞争力和经营绩效三个方面进行了详细分析，从而为东方航空提出相关建议。

本文的评价思路为其他行业并购事件绩效评价提供了借鉴，具体评价方法为航空业并购事件的绩效评价提供了参考。对于同行业的并购事件，如果并购动机类似，可以借鉴该方法进行并购绩效评价。

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