我国上市公司治理效率影响因素研究

吴景泰 陈文斌

【摘 要】 文章构造异质性随机前沿模型，选取沪深A股上市公司2012—2016年的数据为研究样本，定量测算了上市公司的治理效率，分析了公司治理结构的激励—约束机制对上市公司治理效率的影响。结果表明：（1）2012—2016年我国上市公司的治理效率主要集中在70%～90%之间，仍有很大的提升空间；（2）公司治理结构的激励机制和约束机制可以有效减少代理成本，缩小企业的价值缺口；（3）激励机制和约束机制可以起到互补效应，但就我国上市公司而言，这种互补作用仍需加强和完善；（4）大公司的治理效率相对较高，治理效率排名前五的行业为电力、热力、燃气及水，制造业，房地产业，建筑业，交通运输、仓储和邮政业。

【关键词】 异质性随机前沿模型； 公司治理结构； 激励—约束机制； 治理效率； 互补效应

【中图分类号】 F272 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）10-0037-06

引 言

企业的经营权和所有权相分离是现代企业制度的主要特征，两权分离导致逆向选择和道德风险行为的“委托—代理”问题是公司治理的核心问题。“委托—代理”问题的本质体现在各方经济利益之间的关系上，委托方和代理方的“个人利益”不同，不可避免地导致各利益方的冲突，有效解决这一冲突的方法就是订立各种形式的合约。委托人为了监督和激励代理人，维持这种合约关系，需要建立一种管理机制，规范代理人的行为，最大限度地增加委托方的利益，就产生了公司治理。

公司治理所要解决的主要问题是两权分离的“委托—代理”问题。通过建立一套既分权又相互制衡的制度来降低代理风险和代理成本，以防止代理人对委托人利益的背离，从而起到保护委托人的目的，这一制度通常称为公司治理结构。合理的公司治理结构应能有效维护公司合约关系，而其根本在于解决动力问题。这个动力问题其一是激励问题，这个问题是如何让人主动采取某种行为；其二是约束问题，该问题是如何限制人的行为，让人不采取某种行为。公司治理结构是一种规范股东、董事会及高级管理人员的权利和义务分配，以及与此相关的聘选、监督等问题的一种制度上的管理结构。通过建立有效的激励—约束体制，从而影响企业经营过程中的决策制定和执行，进而帮助企业改善经营业绩，提升企业竞争力。

总的来说，所有者为了使委托代理关系能够持续下去但又要减少经营者的败德行为，所有者就需要设计一种制衡机制来约束经营者，这种机制可以从两方面采取措施，即激励—约束机制。为了防止逆向选择和道德风险，做到所有者和经营者激励相容，公司治理结构的激励—约束机制的构建对于企业发展具有重要意义。

本文基于对以往文献的研究，在广泛考察公司治理水平影响因素的基础上，选取高管持股比例、董事持股比例和前三名高管薪酬衡量公司治理结构的激励机制；选取第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、独立董事比例和董事长与总经理是否兼任衡量约束机制。利用因子分析的因子得分综合测算公司治理结构的激励水平和约束水平，进而运用随机边界分析技术研究企业的激励机制和约束机制对于上市公司治理效率的影响，为我国上市公司治理效率的提升以及治理结构的改善提供参考。

一、理论分析与研究假设

公司治理机制就是通过一系列的制度安排改善企业相关利益方之间的信息不对称、缓解相互之间的代理冲突，从而提升企业的绩效。企业是否具有完善的激励—约束机制是衡量公司治理水平很重要的内容。现存文献主要从激励—约束机制的某些具体指标研究公司治理机制对企业效率的影响。

Elsil等[ 1 ]认为高管薪酬具有激励作用，能够使高管更积极地参与到企业的经营决策和活动中来。Tzooumis[ 2 ]认为股权激励能够显著减少第一类代理成本。陈文强和贾生华[ 3 ]选取中国上市公司数据，得到了相似结果。此外，加大对监督者的激励可以减少其与管理者合谋损害企业利益的可能性。Schwartz和Weisbach[ 4 ]认为董事会持股可以提高董事监督的积极性，能够有效改善公司治理效率。Bake和Pagan[ 5 ]发现管理层的总报酬对企业效率的改善起着正向促进作用。Habib和Ljungqvist[ 6 ]研究结果与大多学者一致，也证明了管理层激励对企业效率的改善有着积极促进作用。

“两权”分离背景下，制定有效的激励契约增加经理人的报酬或剩余索取權和控制权，使管理者的私人收益和公司的长远利益趋同，缓解代理冲突，进而减少代理成本，促使企业的经营者以公司价值最大化为公司经营决策的出发点。据此，提出如下假设：

H1：公司治理结构的激励机制能够改善上市公司的治理效率。

郝云宏和汪茜[ 7 ]认为如果不能有效地进行股权制衡，就会导致控股权纷争，降低公司的治理效率。孙兆斌[ 8 ]实证研究发现，股权集中度及控股股东的持股比例与企业技术效率显著正相关，为了防止董事成员和高管合谋损害企业利益，董事就必须保持一定的独立性，这种独立性十分必要。曲亮等[ 9 ]通过研究发现独立董事比例在一定范围对国有企业绩效的改善有显著影响。Lee和Wang[ 10 ]研究也表明独立董事能够提升企业绩效。

从约束机制层面上看，发挥董事会、大股东等的监督职能有助于降低代理问题，抑制经理人的机会主义行为，保护中小股东的利益，提升企业效率。据此，提出如下假设：

H2：公司治理结构的约束机制能够改善上市公司的治理效率。

学术界对激励机制和约束机制是替代关系还是互补关系的观点并不统一。Gordon[ 11 ]研究发现，公司对薪酬越高、能力越强的高管监管需求低，授予其更多的自主决策权，有利于提高公司业绩。陈丹和刘杰琼[ 12 ]则认为，当股权集中程度较高时，实施股权激励就须加强对管理层的监管，若高管得不到有效监管，激励就可能难以达到预定目标，实施股权激励可能会降低企业的绩效。

激励机制与约束机制需要相互配合，缺一不可，没有约束机制，激励机制就失去了监督的权力，容易引发高管对个人利益的盲目追求，不惜侵害企业利益；另外，没有激励机制，约束机制也会失去动力，进而损害企业效率[ 3 ]。两者相辅相成，缺一不可。据此，提出如下假设：

H3：公司治理结构的激励机制和约束机制共同作用能够改善上市公司的治理效率。

二、研究设计

（一）异质性随机前沿模型

根据Jensen和Meckling[ 13 ]的研究，当公司治理的激勵机制和约束机制使得代理成本为0时，企业会在既定投入下根据内外部条件达到最优绩效水平，即绩效随机前沿：

P*it=f（Xit）+vit （1）

其中，P*it为企业绩效的随机前沿，f（Xit）为企业绩效函数，Xit为反映企业特征的变量，vit为随机干扰项（反映外部冲击所引起的绩效偏离），vit～i.i.d.N（0，σ2v）。在现实情形中，因为代理冲突的存在，企业的实际绩效往往会偏离前沿绩效P*it，因此，企业的实际绩效表示为：

Pit=f（Xit）-F（Git）+vit （2）

其中，Pit为企业的实际绩效水平；F（Git）表示由代理冲突引起的企业绩效的损失，即价值缺口，反映代理成本的大小，其受公司治理结构Git的影响，进一步设定F（Git）=？滋it，则公司的实际绩效表示为：

Pit=f（Xit）+vit-？滋it （3）

其中，？滋it表示代理冲突导致企业绩效的损失（价值缺口）。由于代理成本会损害企业的绩效，所以具有单边分布的特征，这里假定其服从？滋it～i.i.d.N+（？棕it，σ2it），其中？棕it表示企业实际绩效偏离前沿绩效的程度，即代理成本或价值缺口的大小，σ2it则衡量了这种偏离的稳定性。？棕it和σ2it均为异质性参数，随不同企业个体和时间的变化而变化，对两者做如下设定：

？棕it=exp（b0+git？啄） （4）

σ2it=exp（b1+git？酌） （5）

其中git为反映公司治理结构的变量所构成的向量，b0和b1均为常数。基于公式（4）和（5）可以考察公司治理结构对代理成本的影响及其对价值缺口不稳定性的影响。

（二）变量设计及模型构建

参考Habib和Ljungqist[ 6 ]，苏治和连玉君[ 14 ]，程柯和孙慧[ 15 ]及吕新军[ 16 ]等的研究，选取总资产收益率（ROA）衡量企业绩效，选取销售规模（lnsale）及其平方项（lnsale2）、营业收入增长率（Growth）、总资产增长率（Tagr）、财务杠杆水平（Lev）以及有形资产比例（Tang）作为反映企业特征的变量。

根据李鑫和李香梅[ 17 ]，Billett等[ 18 ]，罗付岩和沈中华[ 19 ]，Grundy[ 20 ]的研究，选取高管持股比例、董事持股比例和前三名高管薪酬衡量公司治理结构的激励机制，选取第一大股东持股比例、前五大股东持股比例之和、独立董事比例和董事长与总经理是否兼任衡量约束机制。借鉴方红星和金玉娜[ 21 ]，张会丽和陆正飞[ 22 ]的方法，分别对上述激励机制和约束机制指标进行因子分析，计算其综合得分来衡量变量。

F=■F1+，…，+■Fn （6）

其中，F为公司治理结构的激励机制和约束机制综合 得分，Tj是第j个因子的方差贡献率，Fi是第i个因子的得分。各变量具体定义如表1。

根据模型（3）、（4）、（5）、（6），本文构造具体模型如下：

ln（ROAit）=？茁0 + ？茁1lnsale + ？茁2（lnsale2） + ？茁3Growthit +

？茁4Tagrit+？茁5Levit+？茁6Tangit+vit-？滋it （7）

ln（？棕it）=b0+？啄1Limit+？啄2Stimuit+？啄3Limit*Stimuit （8）

ln（σ2it）=b1+？酌1Limit+？酌2Stimuit+？酌3Limit*Stimuit （9）

GEit=exp（-？滋it） （10）

其中Limit和Stimuit分别为约束机制和激励机制的综合得分，Limit*Stimuit考察的是约束机制和激励机制的共同作用对因变量的影响，GEit代表的是上市公司的治理效率。

（三）样本选择和数据处理

本文选取2012—2016年沪、深A股上市公司5年的数据作为研究样本，并进行如下筛选：（1）剔除被ST和PT处理的企业；（2）剔除净资产收益率小于0的样本；（3）剔除变量缺失、数据不全的样本。最终得到1 702家企业5年共6 155个样本的非平衡面板数据。研究数据全部来自CSMAR数据库，并对主要变量进行1%的缩尾处理以降低异常数据对实证结果的影响。本文所有数据处理和模型估计工作所采用的统计软件为SPSS22和STATA14。

三、实证结果与分析

（一）因子分析结果

选取计算因子得分的公共因子，特征值需大于等于1。方差贡献率表示每个公共因子对全部变量的解释程度，总方差贡献率表示选取的公共因子总的解释程度，具体见表2。

（二）描述性统计

表3是主要变量的描述性统计结果，Stimu和Lim是根据公式（6）计算而得的公司治理结构的激励机制和约束机制因子总得分。

（三）随机前沿模型估计结果

表4列出了本文模型SFA估计检验结果，模型一为本文设定的模型，模型二假定不存在代理成本。通过似然值和似然比（LR）检验可以看出，模型一优于模型二，说明本文模型的设定是合理的，代理成本存在异质性。

在公司績效前沿模型中，lnsale的系数为正，lnsale2的系数为负，且都通过了检验，说明公司绩效和销售规模呈倒U型曲线关系，与程柯和孙慧[ 15 ]的结论一致。营业收入增长率的系数为正，且通过了1%水平的检验，表明较好成长机会有利于提升企业绩效。总资产增长率的系数虽然为正，但未通过检验。财务杠杆、固定资产比例的系数为负，且通过了检验，说明财务杠杆所带来的破产成本大于税盾效应，导致公司绩效下降[ 23 ]。固定资产比例的提高也不利于改善公司绩效水平[ 14 ]。

在Panel B中，激励机制、约束机制以及两者交互的系数都显著为负，说明公司治理结构的激励机制和约束机制以及两者的共同作用都可以显著减少企业的代理成本，假设1、2、3都得到验证。

在panel C中，激励机制、约束机制的系数显著为正，说明公司治理结构的激励机制和约束机制没有起到降低价值缺口的不确定性作用，我国上市公司的激励机制和约束机制持续性不够，两者的交互可以更好地降低价值缺口的不确定性，但未通过检验。

（四）上市公司治理效率分析

根据本文所构造的随机边界模型各参数的估计值，可以依据公式（10）计算各上市公司的治理效率（GE），该值介于0～1之间。根据估计结果，治理效率统计结果如表5。

图1为各年上市公司治理效率的直方图，可以看出绝大多数上市公司的治理效率在70%～90%之间，呈现右偏分布，比最优水平低约10%～30%，尚有很大改善空间，也使公司治理结构的优化更有意义。

图2、表5为不同企业规模的治理效率时序变化情况，大规模企业的治理效率普遍最高，2014年后呈下降趋势，中等规模企业趋势完全相反，小规模企业的治理效率呈下降趋势。总体上我国上市公司的平均治理效率呈逐年下降趋势。

表6列示了各行业各年度治理效率的平均值。总体上，排名前五名的行业为电力、热力、燃气及水，制造业，房地产业，建筑业，交通运输、仓储和邮政业。

四、结论及启示

本文以我国上市公司代理成本为出发点，构造异质性随机前沿模型定量测算了我国上市公司的治理效率，并分析了公司治理结构的激励机制和约束机制对上市公司治理效率的影响，从实证结果可以得出以下结论：（1）公司治理结构的激励机制和约束机制对上市公司治理效率的提高有显著的促进作用。完善公司治理结构，有利于提高企业的决策水平，降低企业经营风险和减少经营者的败德行为，提高企业的发展质量，促进上市公司治理效率的提高。（2）公司治理结构的激励机制和约束机制需要相互配合，才能更有效地缩小由于代理成本导致的公司价值缺口，提高公司治理结构对公司治理效率改善的稳定性。

公司治理结构的激励机制和约束机制相辅相成，共同实现了企业管理的科学化。以监督为核心，建立与监督相适应的约束机制；以利益为核心，逐渐建立符合公司自身实际的激励机制。激励机制和约束机制如同为企业发展开拓的双行道，能够保证企业在全球化的市场经济轨道上平稳、高速、畅通无阻地前行，实现企业的可持续发展。

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