金融生态环境、融资约束与Gibrat定律

黄庆华　周普

【摘 要】 采用我国2010—2016年制造业上市公司作为研究样本，利用广义矩估计方法对动态面板模型进行实证分析，研究企业成长动态与金融生态环境、融资约束的关系。研究发现：（1）我国制造业企业成长受其规模影响，规模越小的企业越有成长活力。Gibrat定律并不适用于中国制造业企业。（2）样本公司普遍面临较为严重的融资约束问题，融资约束会限制企业的成长。（3）良好的金融生态环境可以有效缓解企业面临的融资约束问题，且处于金融生态环境水平较高地区的企业更具有成长活力。

【关键词】 融资约束； Gibrat定律； 金融生态环境； 企业成长动态

【中图分类号】 F272.3 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）08-0055-05

一、引言

企业规模与其成长之间的关系，一直是国内外学术界讨论的焦点。该问题最早是由法国经济学家Gibrat[1]提出的，他认为企业的成长是一个独立于企业规模的随机过程，也就是说企业成长与其规模没有显著的统计学相关性。但在此之后，有不少研究者通过实证分析，检验出企业成长对其规模存在依赖关系。对此不少学者将其原因归结于金融市场的不完善。包括MM理论在内的不少经典理论都建立在完美有效的资本金融市场上。而由于交易费用和信息不对称等因素的影响，现实生活中不可能存在如此理想的资本市场。对此，学者们提出了金融生态环境这一概念。李杨等[2]认为，金融生态环境不仅仅指金融发展水平，政府的治理水平，制度文化以及地区经济基础都应包括到金融生态环境里。苏宁（2005）也提出了类似的观点，他将金融生态环境划分为五个环境（即法律、制度、经济、信用和市场）。不完美的金融生态环境由于信息不对称等原因必定产生金融摩擦，对企业造成不同程度的融资约束。不少学者通过自己的研究分析证实这一观点，他们发现由于资本市场的不完善，企业和资金提供者之间存在严重的信息不对称，企业为了自己的利益有可能损害投资者的利益，导致道德风险与逆向选择等问题的产生，最终造成绝大部分企业存在融资约束问题。

我国的绝大多数企业都存在融资约束问题。相比于其他行业，制造业具有投资金额大、资金回收周期长且投资不可逆等特点，这导致制造业企业的融资约束问题十分严重。我国有65%以上的上市企业属于制造行业，由此可见制造业是支撑我国经济的最大支柱。基于上述原因，本文将采用2010—2016年中国制造业上市公司作为研究样本。另外，不难发现，企业的成长与融资约束并不是单向影响的关系，融资约束可以影响企业的成长，而企业成长到一定时期，其受到的融资约束程度可能也会随之变化。同理也可运用到企业成长与其规模的关系上。因此，笔者认为融资约束与企业成长及其规模之间存在内生性，他们会相互影响。鉴于此，使用动态面板数据广义矩估计方法，该方法可以有效地解决估计中的内生性问题。

二、文献综述与研究假设

企业规模是企业管理以及公司金融所关注的重要基本特征。而Gibrat定律是最先关注企业规模的经典理论之一。Gibrat定律的具体内容是：企业成长是一个随机过程，他并不依赖于包括企业规模在内的任一因素。因此，根据Gibrat定律可推断，行业巨头公司与刚成立的小公司其成长潜力和机会是相等的。较为早期的研究表明，西方许多国家的企业遵循Gibrat定律。Simon[3]的研究发现企业的规模分布较为稳定，企业成长与其规模并不具备统计学显著意义。然而，随着信息化时代的到来，基于更为丰富样本的实证研究发现，绝大部分企业都不遵循Gibrat定律。对此经济学家们主要从以下方面进行了解释：Jovanovic[4]提出学习理论，他认为在信息不对称和资本市场不完全有效的条件下，企业的规模与成长偏离了Gibrat定律的内在机制。一些学者从沉淀成本的角度分析了该问题[5-6]。另外，Cooley[7]提出了融资约束理论，认为小微企业相比于大企业受到更加严重的融资约束，因此公司规模对企业的成长有显著的关系。

结合企业实际状况，许多公司确实受到了融资约束的影响，其中中小微企业格外明显。李洁等[8]采用2005—2013年中国制造业公司作为样本，通过实证分析证实我国制造业企业面临较为严重的融资约束问题。張巍等[9]的研究表明，互联网企业同样受到融资约束的影响。而融资约束是一个理论化的概念，并不能从公司的财务报表得到或者计算出它的程度。不少经济学家通过他们的研究构造出了衡量融资约束的指标。Lamont[10]通过用逻辑回归的方法，构造了KZ指数。White et al.[11]利用欧拉方程和GMM估计方法，构建了著名的WW指数。近期，Brown et al.构建出仅用企业规模和年龄就能计算融资约束程度的SA指数[12]。SA指数越高，表明企业所受的融资约束越小。相比于其他衡量融资约束的指数，SA指数有数据可获得性强，没有内生变量的干扰等优点。因此本文使用SA指数衡量企业所受融资约束的程度。

如何缓解融资约束给企业成长带来的负面影响？不少经济学家把目光投向了金融生态环境上。Love[13]采用不同国家的公司作为样本，发现金融发展能够显著缓解融资约束，并对公司成长提供有利的影响。沈红波等[14]对中国上市公司进行实证分析，研究发现金融发展水平发达的地区，企业受到的融资约束程度更低。还有学者从不同的角度进行分析，认为较高的金融发展水平，可以提高企业的资源配置效率，确保投资者获得企业更多的经营信息，从而减少企业受到的融资约束，并能使企业更好地成长[15-16]。有经济学家提出，Gibrat定律主要适用于完美的金融市场当中。如何衡量地区的金融市场发展水平？本文采用近年来比较流行的概念——金融生态环境。前文中已提到，金融生态环境不仅包括金融发展水平，它还包括经济、政治、制度、法律等因素。主要采用刘煜辉等[17-18]发表的《中国地区金融生态环境评价》中各地区金融生态环境综合得分作为依据，结合其他相关文献，对各地区金融生态环境进行评分。

基于以上的文献回顾和理论分析，提出假设1—假设3。

H1：基于我国资本市场的有效程度，笔者认为企业规模影响企业的成长，且规模越小的公司更具有成长活力。因此，Gibrat定律并不成立。

H2：中国制造业企业面临融资约束问题，且融资约束会阻碍企业的成长。

H3：良好的金融生态环境可以缓解企业面临的融资约束问题，对企业成长有正向影响。

三、研究设计

（一）样本选取

本文采用2010—2016年中国制造业上市企业为研究样本。前文中已提到，我国超过六成的上市企业为制造业企业，研究该类企业本身具有重要的意义。其次，制造业企业具有固定资产投资比例大、回收期长、投资不可逆等特点，该行业始终面临较为严重的融资约束问题。为保证样本的有效性，本文去除了样本内的B股，当前处于ST、*ST状态的企业，同时剔除数据严重缺失以及数据异常的公司。另外，对于近六年进行过IPO或者SEO的公司，也予以剔除，因为刚融资的企业我们不能准确地衡量其融资约束的程度。经过以上筛选，得到9 905家符合条件的样本企业。本文中所有数据来源于WIND金融终端，对于部分缺失的数据，通过东方财富网补充搜集。数据处理与实证分析借助Excel 2010与EViews 8等统计分析软件。

（二）模型与变量

本文采用Brown et al.[12]构造的SA指数衡量企业受到的融资约束。相比托宾Q难以确定的KZ指数和需要众多财务指标才能构造的WW指数，SA指数有数据易搜集，没有内生变量的干扰等优点。SA指数的具体公式如下：

值得注意的是，关于企业规模（Size）变量的选取问题。以往文献主要利用营业收入、总资产或企业就业人员总数来衡量企业规模的大小。本文依旧借鉴Montea[19]与Yang[20]的方法，采用企业就业员工总数衡量企业规模。该方法相比其他两种方法，避免了物价指数以及市场要求报酬率波动的影响，提高了实证结果的准确性。另外，由于各企业规模相差较大，将规模（Size）及其相关变量进行标准化处理。

通过模型4，可以检验Gibrat定律对于中国制造业企业是否成立。若公司规模与成长率没有显著的统计学相关性，且企业成长率独立于其一阶滞后项，那么Gibrat定律成立，反之则反。前文中提到企业规模与融资约束是互相影响的，且模型中企业变量也可能存在内生性，因此OLS估计方法不能准确地估计结果。为避免模型中变量的内生性问题，采用能有效地克服该问题的广义矩估计方法来估计动态面板数据模型。另外，数据的变换使用差分法，加权矩阵采用Arellano-bond两步法。为检验工具变量的有效性，还将对其进行Sargan检验。对于残差的序列相关性，进行了AR（1）和AR（2）检验。

四、实证结果分析

（一）主要变量的描述性统计

表1为本文主要解释变量的描述性统计。为了更加直观地分析各变量，使用原始数据进行描述性统计分析。据表1可知，我国制造业企业成长率极差达12%左右，行业平均成长率为0.08%，可见不少公司近期有裁员现象。公司规模与年龄差距较大，样本公司包括了年轻小微企业与行业领先企业。地区间金融生态环境水平的差异也十分大，反映我国地区间的发展不平衡问题十分严重。另外，SA指数的平均值为4.2，最小值仅为为0.2。可见我国绝大多制造业企业都面临融资约束问题。

（二）企业规模分布

本文利用核密度估计研究企业规模的概率分布情况。图1是通过EViews 8生成的Epanechnikov核密度分布圖（由于文章篇幅有限，仅列出总体样本的核密度分布图，其他年份的分布结果与之类似）。总体样本企业规模分布的偏度和峰度分别为0.01和36.7，与正态分布有较大的区别。因此，企业规模不服从正态分布。

（三）模型估计结果

图1已证实我国制造行业上市企业企业规模并不服从正态分布。结合前文分析，模型4存在变量间的内生性问题，且包含了被解释变量的一阶滞后项。鉴于以上原因，本文对该动态数据面板模型采用GMM估计方法。

表2是模型4的估计结果。结果表明，检验工具变量是否有效的Sargan检验p值均大于5%，Sargan检验不能拒绝工具变量有效性的原假设。另外，残差序列相关性检验结果表明，差分以后的残差仅与一阶序列相关，而与二阶序列无关（p值均大于0.3）。估计结果1—3基本一致，模型的估计结果具有稳健性。综上所述，动态模型4的估计结果稳健而有效。

由于表2中的估计结果1—3基本相似，为了既简洁又全面地分析实证结果，主要对结果3进行讨论分析。公司规模对公司成长有显著的负向影响，即公司规模越小，公司的成长活力越高。这与我们预期结果一致，小企业相对于具有一定规模的大中型企业，往往更具有成长活力。在现今全球经济不景气的环境下，许多跨国企业或国内大型公司都采取裁员的方法，试图让企业结构不过分臃肿，节省开支。而刚成立的小微企业正处于成长上升期，公司的组织结构由简单向多元过渡。正因如此，处于成长阶段的公司需要吸引和储备更多人才为其发展提供动力。而过去一直牵制小微企业发展的融资难问题，在近年也受到政府关注。国家和地方政府出台越来越多的办法支持公民创业，扶持小微企业的发展。随着政府的帮助与中国金融市场的逐渐完善，小微企业资金不足等问题也得到缓解。另外，企业规模的二次项对企业成长具有显著正向影响。被解释变量滞后项G（t-1）对企业成长率有显著的负向影响。基于以上估计结果和分析，企业成长并不独立于企业规模，且与其滞后项有显著的统计学相关性。因此，Gibrat定律对我国制造业企业并不成立，假设1成立。

公司年龄与其二次项对成长率的影响并不显著。而Jovanovic（1982）提出的著名的学习理论认为，企业因为信息不对称等原因不遵循Gibrat定律，且越成熟的企业其成长优势更加明显。显然，本文的实证结果并不支持Jovanovic的学习理论。对于制造业来说，科技创新和充足的资本是公司发展最重要的因素。只有掌握了新技术才能在较低成本的条件下提高企业的产量与产品的质量。相比于资本充足但过于保守的老牌企业，年轻的企业往往能更容易创新。而由于信息不对称等原因的存在，银行与投资者不敢投资具有高风险的年轻企业，使得这些企业由于融资约束的原因而放弃许多投资机会，制约了年轻企业的发展。这也导致了不同企业分别出现过度融资与投资不足的现象。本文认为，年轻企业与老牌企业均具备不同的优势与劣势，这可能是实证结果不显著的原因。

金融生態环境对企业成长具有显著正向影响，即金融生态环境良好的地区企业成长越迅速，假设3成立。魏志华等[22]认为，金融生态环境是一项系统工程。这也是有些学者的实证分析发现单一因素的经济发展水平与金融发展并不能显著影响企业成长，而金融生态环境能有效提高企业成长的原因。因此，对于建设健康且更加有效的资本市场，我们不仅要关注国家经济与金融市场的发展，相关制度的建立与完善、法律政策的颁布等因素都是解决问题的关键。

SA指数与企业成长有显著的正相关关系，而SA指数越低，表明企业受融资约束越严重。因此，融资约束会制约企业的成长，假设2成立。从描述性统计结果可知，SA指数最高值为11.8815，最低值仅0.2015，这表明我国制造业企业受融资约束程度差异较大。总体而言，绝大多企业面临较为严重的融资约束问题。从财务管理角度来看，净现值大于零的投资项目均可以为公司带来利益，增加公司的总体价值。而受融资约束影响的公司由于资金短缺，不得不放弃一些净现值大于零的投资项目，从而限制其的成长。例如，传统制造业企业具有固定资产投资需求大，投资不可逆等特点；而逐渐发展流行的高端制造业（如新技术，医药等行业），对资金的需求更大。企业研发新技术，培育高端人才，都需要大量的金钱与时间，而企业在这个阶段基本只有现金的流出。因此，能有效地筹集外部资金是这类公司能否成长的关键。解决融资难的问题，也是企业和政府面临的一大难题。

那么，如何从本质上缓解融资约束问题？不少学者将目光投向建造更加有效的资本市场上。对于中国，金融市场的发展深度远远滞后于经济发展。而改善金融生态环境，让资本市场更加有效，是降低信息不对称的重要手段，也是缓解融资约束问题的关键。我们的实证研究结果也支持这个观点，SA指数与金融生态环境指标交叉相乘后变得不再显著。从统计学意义上来看，较高水平的金融生态环境可以有效缓解融资约束对企业成长的负面影响。

五、结论与建议

本文采用2010—2016年我国制造业行业上市公司作为研究样本，构造动态面板数据，通过广义矩估计（GMM）的方法，研究分析企业成长动态与不同水平的金融生态环境、融资约束间的相互关系。研究结果表明：样本公司的企业规模概率分布并不服从正态分布；实证结果拒绝企业成长独立于企业规模的假设，且企业成长还与其一阶滞后项有显著的统计学关系；由于资本市场并不完美，从而产生企业与投资者信息不对称的问题，进而导致企业受到融资约束影响其成长的困扰。以上结论表明：（1）企业规模对其成长有显著的负面影响，即规模较小的企业相比规模较大的企业更具有成长活力。Gibrat定律对于我国制造业企业并不适用。（2）我国上市制造业企业普遍面临较为严重的融资约束问题，且融资约束会制约企业的成长。（3）良好的金融生态环境可以缓解融资约束问题，进而促进企业成长。

基于本文研究结果，发现企业成长依赖其规模，且融资约束问题是束缚企业发展的重要原因。针对该结论，我们提出以下建议：（1）从企业自身角度来看，当面临融资约束时，合理利用商业信用是一种低成本有效的手段。商业信用可以短暂地解决公司资金短缺问题。另外，企业积极披露自身信息可以减轻与银行和投资者之间的信息不对称问题，有利于和他们建立良好的合作投资关系。（2）相较于西方发达资本市场拥有丰富的融资方式，我国现阶段的融资机制仍以国有银行为主导。而银行在非股权融资市场上处于垄断地位，在制度上缺乏竞争机制，导致银行仅愿意将资金借给相对大型的企业，而小企业由于融资渠道少而受到严重的融资约束问题。因此，推动国有银行改革，提高银行效率，引入竞争机制是解决小微企业融资难的关键。另外，发展民间金融机构也能缓解中小微企业融资难问题。一方面，更多的竞争对手涌入市场可以挑战国有银行的垄断地位，迫使银行自行改革。另一方面，各种中小金融机构与企业产生信贷关系有助于缓解信息不对称问题。具体来说，金融机构将资本借给企业，必然会对企业进行监督与其他的信息交流，这会间接披露更多的企业信息，从而缓解信息不对称问题。（3）完善企业会计制度和财务准则，强制提高企业披露信息的质量和范围。信息不对称是众多问题产生的原因，降低信息不对称程度是保障资本市场健康的关键。（4）进一步提高金融生态环境水平。有经济学家通过逐步放松Gibrat定律的假设要求，得出Gibrat定律仅在有效资本市场适用。因此，提高地区金融发展水平，既可以让企业成长摆脱规模依赖，又能缓解企业融资难问题。而金融生态环境是一项系统工程，我们不单应着重于发展我国经济，同时也应当完善相关法律制度，对现有金融市场进行改革，甚至应该提高投资者专业素质，为我国金融市场创造良好的投资氛围。（5）政府的支持。以上建议离不开政府的支持，在对金融市场改革的过程中，既需要政府的简政放权，将权力还给市场，也要做到严格把控，制定合理的政策进行干预。另外，对于前期高投入低产出的制造业，税收优惠可以有效减轻企业的资金营运压力，让企业将更多的精力投入到新技术新产品的研发上，让中国制造走得更远。

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