新三板明星企业退市：向左走，向右走？

文/本刊记者 冯珊珊

随着政策在春节之后再度生变，冲关IPO、赴海外上市、借壳上市，还是留守新三板，选择的天平再度开始悄然发生变化。

数据显示，新三板2017年已有超过600家企业退市，相比之下2016年全年新三板退市企业仅56家。从挂牌时间来看，2017年退市的企业中仅有不到20%退市日距离挂牌日不足1年时间，退市企业中挂牌时间超过1年的有342家，超过两年的有119家。2018年，退市企业数量仍将维持较高水平。在1月份，就已经有超过100家企业发布摘牌公告，这也是新三板首次单月发布拟摘牌公告公司超过一百家。

联讯证券研究指出，2017年摘牌退市的新三板企业少了一些盲目性，更多的是挂牌周期较长、资格较老的企业有计划、有目的的退出市场。电力热力行业、教育行业、汽车制造业、纺织服装、农副食品加工业、零售业等退市企业比例较高，饮料行业、保险业、体育行业、商务服务业退市企业比例较低。

新三板市场正在从最初的快速扩容转向进退平衡的拐点。

案例一：韩都电商，A股可期

新三板企业退市的原因不尽相同，大概可以总结出三种类型：第一，融资困难，挂牌企业的数量暴增并未带来流动性改善，90%的挂牌企业零交易，很多优质企业的估值长期被低估。企业的实际融资需求得不到满足，很多企业尤其是传统企业鲜有投资者关注；第二，经营状况多呈倒“U”字陷阱，企业本欲借助挂牌新三板来提振经营状况，然而事与愿违，在挂牌期间，企业的经营状况不但没有发生实质性改善，甚至比挂牌前要更糟。第三，曲线上市，转板IPO。低流动性还带来了挂牌企业的市场估值与价值投资相背离的情况，摘牌并不完全意味着是坏事，随着新三板挂牌企业数量的指数式上涨，分层制度的实施，优质的企业自然会逐渐浮出水面，曾苦于漫长IPO排队的挂牌企业转板的意愿也越来越强烈。

退市之后，路在何方？

一边是A股在众多力量的推动下进行着新股发行上市的优化改革。2月28日，多家媒体报道，监管层对券商作出指导，生物科技、云计算、人工智能、高端制造四个行业若有"独角兽"，立即向发行部报告，符合相关规定者可以实行"即报即审"。富士康IPO得到监管层特事特办。“A股有望迎来自己的BATJ”的说法，令市场振奋不已。

另一边是港股上市制度近30年来最大幅度的“扩门行动”落地在即。2月23日，港交所公布了《新兴及创新产业公司上市制度》的咨询文件，核心是如何对待应对“同股不同权”可能带来的风险，让新型科技公司采用发行高和低两种投票权的双重股票结构形式上市。外界一致认为，如果港股改革落地，其吸引力会大为增加。

据了解，对比赴美上市，港股市场具有上市费用低、审批预期性高、对股票获利的征税低，以及“北水南下”加持等优势；而内地的上海交易所、深圳交易所以及新三板市场目前都不允许“同股不同权”架构的公司上市， 随着沪港通、深港通等机制推出，内地与香港市场联系的渠道和频次均更为密切。

韩都衣舍电子商务集团股份有限公司成立于2008年，2016年7月正式挂牌新三板，成为“淘品牌上市第一股”，股票名称“韩都电商”，股票代码：838711。2017年12月5日，韩都电商对外披露提示性公告，称公司已进入IPO并上市的辅导阶段，2018年2月28日晚间，韩都电商发布公告称拟终止新三板挂牌，原因是为配合公司业务发展及长期战略规划调整的需要。此举意味着，这家济南本土电商巨头的IPO之路又向前迈进了一步。一度成为资本宠儿的新三板，正渐渐褪去光环，接受一个又一个告别。

新三板挂牌两年，韩都已经远不是一家服装公司，而是成为了一家“生态服务商”。

韩都衣舍董事长赵迎光曾回顾了公司发展历程：2006年—2016年，韩都衣舍不断升级转型，从1.0单品牌到2.0多品牌，再到3.0时尚品牌孵化平台，2016年开始全面进入4.0互联网品牌生态系统建设，成为基于阿里巴巴、京东等电子商务一级生态基础设施上的二级生态，站上产业互联网的新风口。

当下，互联网品牌普遍面临的“柔性供应链支持不足”的问题：多款少量、以销定产的商业模式和现有的流水化作业存在着天然矛盾。韩都从2013年开始打造柔性供应链改造计划，经过这几年的积累，能够完成最小30件起订的供应量，平均下单周期保持在20天，包含了夏天的10～12天。每年能够支持3万款，每天90-100款。ZARA每年全球开发款式是22000款。

在一些分析人士看来，韩都成功的关键是其创新管理模式。韩都衣舍“创造了以数量1～3人的产品小组制为核心的单品全程运营体系，在产品小组模式下，公司企划部负责公司产品的定位及捕捉最新的流行时尚元素，产品小组成员根据公司产品的整体定位及最新的流行时尚元素，进行产品的款式及结构设计”。同时，韩都衣舍采用“多款式、小批量、多批次”的管理模式，根据销售结果，用“爆、旺、平、滞”来给产品进行评级，销售良好的款式则返单来满足消费者需求；销售一般的款式则通过营销活动的手段来降低库存。

小组化的体制以及快速反应的供应链体系让韩都衣舍快速地发现和满足了市场的需求，从一个普通的淘品牌，一跃成为一个互联网的时尚品牌孵化平台。

“对于未来中国电子商务产业我们有一个风口的判断，中国电子商务行业发展了这么多年，入口级的一级生态已经建设完毕了，淘宝天猫唯品会京东已经完全打入了，基于一级生态之上的二级生态建设，应该是我们主要去琢磨的方向。”

据了解，韩都打造的智汇蓝海互联网品牌孵化基地，作为时尚品牌生态系统的主要承接平台，要做的则是对中小品牌“赋能”。据了解，智汇蓝海核心业务之一为电商培训学院，业务之二为电商品牌孵化和代运营业务。按照韩都的战略构想，智汇蓝海互联网品牌孵化基地，将从互联网服装品牌快速切入，汇聚竞争性强的互联网公司，形成“互联网产业集群”。

为了更好地打造“二级生态系统”，2016年，韩都在组织架构上有两个大动作：一是成立了专门的品牌营销部门，二是成立了专门的内容电商部门。前者的主要目的是为了打造品牌力，后者的主要目的是为了通过内容输出获取更多碎片化的流量。

据2017年8月披露的年中报，韩都电商半年营收为8.57亿元，较上年同期增长21.40%，超过了2014年全年营收。净利润表现更是抢眼，达到7522.32万元，同比增长近30%，接近2016年全年净利润。

步入2018年，A股在众多力量的推动下进行着新股发行上市的优化改革。

正是在韩都电商发布公告称拟终止新三板挂牌的当天，多家媒体报道，监管层对券商作出指导，生物科技、云计算、人工智能、高端制造四个行业若有“独角兽”，立即向发行部报告，符合相关规定者可以实行“即报即审”，不用排队，两三个月就能审完。

3月2日，上交所在回答“如何支持高新技术企业特别是互联网企业”的问题时表示，该所已经形成一套服务“新蓝筹”企业的全周期服务方案，搭建了专业服务体系，积极支持一批新一代的BAT企业成长，努力成就一批具有世界影响力和竞争力的新蓝筹企业。

最具代表性的非富士康莫属。春节前证监会虽然一度内部叫停IPO审核，但对富士康开辟了审核的“绿色通道”，由发行部领导亲自审核，就是为了尽早把这一新蓝筹的标杆性公司早日迎到A股市场。

统计显示，目前A股市场上市公司近3500家，代表新经济的高质量上市公司数量其实并不多。从上市公司的行业分布来看，仍是金融地产、工业和原材料等产业“挑大梁”，而新经济板块的体量相对瘦弱。

在一些分析人士看来，制度改革很大程度上意味着，互联网企业，以及符合国家战略的智能制造、生物医药、生态环保等领域都有望得到特别的制度支持。可以预见的是未来新兴产业“巨无霸”或“独角兽”通过IPO或并购重组登陆A股将成为趋势。

不过也有人担心，A股向来就是一个政策主导的市场，凡是政策大力支持的行业，一定会有资金炒作，也经常蕴藏着非常大的风险。

营收和净利润表现更佳的韩都，能否成为第一家冲击IPO成功的互联网服饰品牌，我们拭目以待。

案例二：华图教育，赴港新出路

华图教育成立于2003年，是一家面授培训、网络培训、图书策划与发行、咨询服务等多种业务的综合性现代服务的企业。华图教育专业从事包括公职人员、教师、事业单位人员、医疗卫生人员在内的各类人才的招录培训等项目。2014年7月，华图教育成为第一家在新三板挂牌交易的教育培训类公司，市值近132亿元，证券代码830858。今年2月13日，华图教育正式宣布从新三板摘牌，。3月1日召开临时股东大会,就赴港上市一事进行讨论。这也是近期新三板市场出现的首例摘牌转道港股市场的案例。

生态圈成型 坐拥百亿市值

2010年对华图教育来说是一个重要的转折点：在师资上，华图教育推翻了以兼职师资为主的模式，开始组建专职师资队伍。在集团管控上，华图教育开始借鉴新东方模式，建立标准化分校模式，增强了分校独立经营的能力，减轻了扩张给总部造成的负荷。如果说华图教育之前所有核心职能均由总部承担，分校所扮演的角色，更像是一个派驻机构和营销点。在业务上，华图教育开始多元化布局，除了公考，开始进入K12、会计等领域。

此外，华图教育还孕育了很多项目，如事业单位招录考试培训、教师招录考试培训、金融考试培训、医疗卫生考试培训等业务，如今都在华图的营收中占到了不小比重。按照华图战略构想，就是打造一个互联网和地面紧密结合的职业教育生态圈。

资料显示，从2006年开始，华图教育就涉足互联网，2007年华图网校诞生。不过这十年来，华图在线业务的表现并不尽如人意，只占营收总额很小的比例。以2016年为例，华图教育收近20亿，其线上业务的营收仅5000多万。

在华图教育董事长易定宏看来，科技解决的只是效率问题，教育的本质是教学质量，师资是核心竞争力。教育与互联网融合时既要把互联网高效的特点利用好，也要把教育重品质、重温度的特点发挥好。

“在竞争性考试领域，决心基本是没有意义的，因为能不能考过，取决于你付出了多少，所以在线的通过率不可能高。”“在线上帮你解决想不想考的问题，在线下帮你解决考不考得上的问题。”

线上教育产品更注重覆盖率和影响力，但教学效果还是要靠线下产品。在线教育只适合知识型内容、技能型内容，对于竞争性培训还得靠线下面授，真正高效的教育还是在线下，它是一个学习习惯问题，而不仅仅是信息传递过程。线上产品对华图教育的作用，很大程度上扮演的是筛选学员的流量入口，是对学员的一种服务和回馈，主要的收入来源还是一些线下面授的产品。

不过，华图教育一直在坚持探索线上和线下结合的新模式。据了解，目前华图教育已经在实施新的教学模式，就是把优秀师资集合到线上去授课，学生可能只需要每天在线上听一个小时名师录好的课程，将线下的时间重点转移到诊断和演练。如此一来，华图教育一方面这可以降低华大大降低对教师的的需求，另一方面也可以将教师的工作模块化和细分化，从而降低他们的离职率。

华图教育是通过内部再创业和外部项目投资两种方式打造教育培训生态系统。

资料显示，早在2015年12月，华图教育设立了全资子公司华图投资，注册资本金1亿元。2016年3月和12月，华图投资先后完成两次增资，注册资本金从1亿元增至10亿元。在教育培训的一些细分领域，易定宏希望可以找到与华图教育形成互补的项目，进而打造围绕教育培训主营业务的生态体系。近年来，华图投资了包括兄弟连、掌上园丁科技等一些项目，借助资本的力量进行战略布局。

在拓展非公考领域方面，华图教育2017年半年报显示，报告期内升公司级了事业单位和教师招聘考试两个产品体系，着力布局医疗卫生、金融银行招录考试培训业务，同时探索资格证考试培训细分市场。进一步加强在线产品的整合升级。公司的移动学习两大平台“华图在线”和“砖题库”实现了有机整合。同时，大面积开设了网络直播产品。

截至目前，华图教育产业布局已囊括近500家直营分校，省会城市覆盖率100%，地级城市覆盖率90%，并已延伸到县级城市。

曲折上市路

2012年10月，华图教育启动IPO之路。同年，证监会暂停IPO申报受理。于是，华图教育的第一次IPO之路就此搁置。2014年7月24日，华图教育选择挂牌新三板。2015年2月，华图教育拟借壳ST新都上市，后因＊ST新都被暂停上市，此次重组被迫终止。2017年2月，华图教育计划用换股的方式借壳扬子新材，由于股东人数众多，持股分散，沟通协调难度较大，股东未能就业绩补偿事宜达成一致而终止。

不过，华图教育的业绩一直保持高速增长状态。财报数据显示，2014年、2015年、2016年华图教育营业收入分别为11.55亿元、13.5亿元、19.2亿元；净利润分别为1.05亿元、2.12亿元、3.56亿元。

在发布2017年上半年财报的新三板教育公司中，华图教育净利润位居榜首。2017年上半年公司实现营业收入11.57亿元，同比上升19.33%；净利润2.65亿元，同比增长1.13%；基本每股收益1.8883元。与其后的亿童文教(430223)等公司拉开巨大差距，是亿童文教5798.5万元净利润的4.56倍，接近教育行业净利润TOP10中后8家公司净利润之和。

华图教育在新三板一共进行过两次融资，分别是2016年2月、11月，华图教育先后以24.39元/股、72元/股募集了资金1.7亿、6.9亿。在第二轮融资中，青岛海尔、中金甲子、嘉兴稳弘、三峡金石、海宁东证蓝海并购等知名私募基金均参与认购。截至今年2月13日，华图教育正式宣布从新三板摘牌，市值近132亿元。

据21世纪经济报道最新消息，华图教育拟赴港股上市，相关议案在3月1日召开的股东大会上审议。此次召开的临时股东大会其中主要的议题分别为《公司转为境外募集股份及上市公司的议案》、《关于公司符合H股全流通条件并申请H股全流通试点的议案》。也就是说，华图教育再次转移资本市场战略，将重心转移至香港市场。华图教育的这一决定也是近期首例新三板企业(包含摘牌退市)筹划在香港上市的案例。

近段时间，港交所对新经济企业的吸引力正在不断加大，一方面港交所力推新经济改革，另一方面港股全流通试点推出在即对内地赴港企业来说也是一项利好。据了解，香港资本市场对一、二梯队中的科技股IPO追捧度极高，“同股不同权”的新规一旦实施，将为内地大批科技创新类企业打开闸口。2018年开年，赴港上市的热潮一派亟待爆发的景象，猎聘、映客、快手、陆金所、斗鱼、腾讯音乐……一大批正在筹备IPO的企业。

目前看来，尚未有新三板挂牌公司摘牌后在港交所上市的先例，不知道新三板企业去香港上市是否也会遇到一些新三板专属问题。

至于华图教育一直心心念念的A股市场，目前看来，还没有一家真正意义上做教育的公司。这跟国内的教育体制有很大的关系。在《教育法》与《民促法》最新修改之前，教育类资产如若在境内上市，则作为上市主体存在障碍且投资者无法获得正常的营业利润：《民办教育促进法实施条例》中还规定“不得向社会公开募集资金举办民办学校”，也在一定程度上成为了其进入资本市场的障碍。

2016年10月，《民办教育促进法》被提交十二届全国人大常委会第二十四次会议进行三审。历时三次上会审议，争议颇大的《民办教育促进法》修法终于落定。这次修法对民办学校按照非营利性和营利性进行分类管理，从法律上破解了困扰民办教育发展的学校法人属性不清、财产归属不明、支持措施难以落实等瓶颈问题，也清除了“上市主体存在障碍且投资者无法获得正常的营业利润”等民办教育主体走向资本市场的道路上的关键障碍。

随着新版民办教育促进法的实施，教育企业上市障碍基本被清除，国内资本市场必然会逐渐形成一个成熟的教育板块。据机构测算，2015年我国民办教育(不包括证券化较为困难的高等教育)规模为8500亿元，2020年规模将达到1.7万亿元，复合年均增长率约为15%。

据相关机构分析，2018年教育行业有五个大势不可小觑：微信生态下的裂变模式；千亿素质教育市场爆发；在线和双师赋能K12辅导；政策变化下的高考改革；职业教育迎来上市窗口期。

从整个新三板挂牌的教育企业看，华图教育的摘牌并非个案。包括维特科思、老鹰教育、环球优路、ST壹零、金石教育等多家教育机构已经发出拟终止挂牌新三板的公告。

对于摘牌的理由，老鹰教育、环球优路、西普教育、金石教育纷纷给出的原因是配合公司未来发展及战略规划需要，101教育(ST壹零)则称，根据当前行业发展趋势、自身发展规划以及经营状况，现阶段需要更加专注业务拓展和课程研发。另外考虑到目前信息披露成本较高、股票流动性较低、融资成本较高等问题，做出终止挂牌决定。维特科思也提到了管理成本的原因。