非上市公司融资指南（上）

编译/本刊记者 郑伟

非上市公司在融资时要吸引的是那些真正认可公司使命的投资者，是那些有耐心和资金去等待成功的投资者。了解了其中的技术，能帮助小型和新兴成长型企业以更简单、成本更低的方式获得融资。

在美国，上市公司受到的追捧似乎已经冷却。虽然上市仍然是企业融资、为投资者提供所需流动性的最佳方式，但其中的得失也是显而易见的。上市公司时刻肩负着来自监管层的要求和治理责任的沉重负担。《华尔街日报》2017年11月16日的一篇文章指出，1996年在美国证券交易所上市的美国公司有7322家，而现在只有3671家。这篇文章还指出，2016年IPO数量急剧下降至128家，而1996年该数量为845家。

从历史上看，上市公司之所以上市，是因为成为一家完全的上市公司在大型交易所上市是它们筹集股权资金的最佳途径。如今，这个事实已经发生了改变。企业有了更多的融资选择，同时还能节省下昂贵的合规成本。

对非上市公司来说，真正改变游戏规则的是《就业法案》(JOBS Act)，该法案彻底改变了非上市公司融资的方式，通常能使小型和新兴成长型企业能以更简单、成本更低的方式进行股票发行，同时保持私人持股。

融资前：出售非流动性资产的挑战

选择以非上市实体来融资的企业类型多样，但在某些行业，非上市公司在融资方面比其他行业更有吸引力。比如，高科技企业相对来说更容易吸引投资者。

是否具备激发热情的能力也影响着非上市公司融资的成败。因为正在融资的私营企业一定会积极寻找自己的投资者，那些做得比较成功的企业往往都有一个庞大的在线粉丝群，这部分群体可以通过股票发行来接触。

一般来说，非上市公司在融资时最少可能只有20名投资者，但可能多达8000人或更多。但非上市公司的投资者不得不面对这样一个事实：这类投资的流动性有限，因此，非上市公司在筹集股本时需要吸引的是那些真正认可公司使命的投资者，是那些有耐心和资金去等待成功的投资者，非上市公司了解这些新途径的利弊非常重要。

公司　治理和投资者沟通

当考虑到公司在融资时需要面对的沟通需求时，首先要做的是评估当前的公司治理。公司是否定期召开董事会会议?会议记录是否保留?在考虑和记录补偿措施时是否足够仔细?

融资的公司一定希望向市场证明，它们值得被委托，值得投资。因此，他必须证明公司能够妥善安排筹集的资金，并对资金进行合理支配。

与上市公司不同的是，非上市公司不需要举行年会。但是许多非上市公司已经意识到，良好的沟通对于投资者来说非常重要，因此，他们还是主动举行年会或者投资者沟通会议。

投资者会希望得到有关资金运用情况的最新消息。具体地说，他们将希望获得定期的财务报告或最新的关键指标，如获客率、烧钱率等。

良好、有效的沟通需要更多的努力，这能使非上市公司有机会加深与投资者的关系。哪些能够认真对待投资者沟通的非上市公司发现，当他们去做另一轮融资时，能够得到更积极的回应。由此可见，透明度可能是保持投资者信心的关键因素。

外部融资主要考虑

融资　类型

传统上，当非上市公司决定在市场上进行融资时，他们首先向熟悉的人求助，之后才是寻找外部投资者。随着监管环境的变化，以及非上市公司融资机会的扩大，这种模式正在发生改变。

融资的第一步是决定哪些项目或基础设施需要资金，以及这些资金将如何使用。回答这些类型的问题关系到确定资金筹集的金额目标。

虽然一个宏伟的目标看起来很吸引人，但对于未能达到资金最低门槛的公司来说，是无法筹集到所需资金的。

有几种方式可以让非上市公司通过使用一个或多个注册豁免来融资，节省下费用昂贵且耗时的SEC注册程序。（发行人一旦在SEC获得注册豁免，就不需要在各州注册即可进行证券发行。）不过，无论采取哪一种途径，公司都必须向SEC提交表格，解释他们希望争取到哪些豁免。

决定哪项豁免取决于一家公司想要筹集多少资金，以及对投资者的选择。因为每项豁免都有其利弊，管理层需要与董事会和外部证券顾问就各种选择进行探讨。有时候，企业选择的豁免会随时间而改变。

证券　类型

一家非上市公司可以提供一系列的证券，每种证券都有其独特的特点。

1.优先股通常支付股息，通常可转换为普通股。虽然股息往往会吸引更多的投资者，但该公司却要对每季度或甚至每月的开支增加额外的工作量，并向美国国税局报告向每位投资者支付的股息。

2.发行认股权证的公司赋予投资者购买认购按规定条款购买普通股的权利。

3.发行可转换债券的公司实际上是在要求投资者放贷。然后，投资者可以获得直接利息和本金偿还，或者通过允许投资者将债务证券转换为普通股的期权，这样做是有利的。

4.未来股权简单协议(SAFEs)的运作方式很像认股权，如果满足某些条件，允许所有投资者购买一定数量的额外股份。

5.与国际加密货币发行相关的代币最有可能成为有价证券。因此，公司在进行此类交易前，应先咨询证券律师。这些交易通常以比特币或以太币的形式进行融资，但投资者收到的不是股票，而是数字代币。最初，通过这些交易，代币只能用于支付平台上的服务，该平台是由公司融资开发的。我们现在看到了与这些代币相关的各种各样的权利，包括一些真正的股票。在一些交易中，通用的代币可以在多个平台上使用。

最后，与这些证券相关的投票权和限制也是重要的考虑因素，因为这些规定保障了公司在制定决策和接纳新投资者时的掌控权。

另一方面，公司还要限定股票能否转让或出售以及转让或出售的时间。对于一家非上市公司来说，对股票规定一年零一天的卖出限制，从而减轻对短期业绩产生的压力，这是很常见的做法。此外，某些注册豁免要求也对交易进行具体的限制。

确定　股票形式

任何一家准备发行股票的非上市公司，首先要做的决定之一就是选择股票的形式。虽然以电子方式发行股票似乎是最方便的方法，但其实并不是那么简单。一些非上市公司可能已经开始发行纸质证书，这一决定虽然并非不可行，但是却很难逆转。

在融资时，高管们应该审查公司章程及细则，以及招股说明书等任何能够提供备忘录信息的文件，以确保没有书面承诺投资者纸质证书。理想情况下，公司都想要以账面记录的形式发行股票，因为这样可以减少费用和流程的不便。

另一个值得探讨的问题是国家的财产上缴法案，它管理那些无人认领的，或处于休眠状态的财产，因此会根据投资者的最后已知地址，将其移交给投资者居住的国家。许多非上市公司没有意识到，他们的某些资产可能被归类为“上缴”。更重要的是，政府对失去投资者的认定规定各不相同。废弃财产规则的复杂性是一些非上市公司转向外包供应商进行记录保存的原因之一。

存托信托公司(DTC)资格是许多非上市公司需要考虑的另一个问题。如今，大多数公开交易的股票都通过DTC进行结算，因此任何希望其股票能够交易的非上市公司都会需要有DTC资格。

保留　和激励员工

最后，公司需要考虑自己员工的权益，如何利用股权来留住、招聘和激励最优秀、最聪明的员工。《国内税收法典》第409A条规定，当公司向其雇员提供不符合规定的递延薪酬时，必须对该公司进行评估。提供递延薪酬是一种普遍流行的策略，因为初创企业可以尽早聘用到较为优秀的人才。

与此同时，雇员获得的股票期权需要根据它们所绑定的普通股的公平市场价值来定价，而这个公平的市场价值需要由一个合格的第三方来决定，通常是审计师、会计师事务所或商业评估公司。

当公司确定了适当的价格作为薪酬时，联邦所得税应该以延期支付的形式支付。如果税收没有得到适当的支付，公司将不会受到美国国税局安全港条款的保护。

众筹　和混合解决方案

对于许多非上市公司来说，如何吸引投资者这一迫在眉睫的问题并没有简单的答案。

法律的变化和技术的进步意味着非上市证券市场发现自己处于一个有趣的十字路口。

例如，今天的金融技术已经允许个人进行在线投资。

更重要的是，第三方可以提供并监管一些众筹门户，允许公司直接向潜在投资者进行类似路演的展示。当然，该门户必须由注册的经纪商/交易商或注册于SEC和金融行业监管局(FINRA)的公司运营。

此外，科技的发展还为信息披露创造了更多的机会，甚至还提供了一些巧妙的营销片段或视频，使管理层可以进行“电梯游说”。

还有一些希望融资的发行人和有意在该公司获得股权的投资者，他们不必由经纪自营商操作，也不必向SEC注册。

但是，如果投资者选择进行投资，从投资者那里获得资金的过程，以及在发行期间将这些资金存入托管账户，还是需要注册的经纪自营商或者是作为托管代理的实体。有信誉的门户网站还将对个人投资者进行必要的尽调和反洗钱审查。

即使有了门户，企业仍然有必要大力向投资者推销。出于这个原因，越来越多的非上市公司采取了混合的方式，利用在线和直接营销手段，与经纪自营商一起推广他们的股票。

普通　股与优先股和股票分割

在发行证券时，非上市公司需要面临大量的选择，包括是否发行普通股或优先股。拥有优先股的公司一般都要支付股息，但一旦公司开始有良好表现，(比如说，通过达到一定的财务门槛)，就会相对容易地移除额外的激励并转换为普通股。

当在规模和资金上都获得了提升，并为IPO和做准备时，很多非上市公司会发现反向股票分割是有意义的。这是因为，如果一家公司想要在某一特定交易所上市，那么为满足资格要求，它可能必须达到特定的每股价格，或者可能希望在该交易所以与同行接近的价格进行交易。通过操作反向股票分割，公司提高了现有股票的价格，达到资格标准或理想的目标价格。类似地，如果合适的话，正向拆分可以使公司降低每股价格。

但是要做出这样的决定并不容易。这就是为什么很多公司搭建瀑布模型的原因，这是一种把筹集新资金或改变股权结构的后果映射到所有股东身上的方法。例如，一家公司正在筹划未来的另一轮融资，或者在第二年会提供限制性股票期权，在后一种情况下，即使减少流通股的数量会稀释现有股权的价值，也必须把股票以较优惠的价格出售。通过瀑布模型，管理层可以看到，哪些人会从这类稀释操作中受到哪些精确的影响。

外包　与否?

或许很多非上市公司会由于时间限制选择将记录保存和投资者沟通外包给第三方，这往往是最具说服力的原因。对大多数高管来说，记录保存和文书工作并不是他们待办事项清单上最紧迫的任务，但与此同时，这些任务又必须正确、认真地完成。很多处理过这些问题的高管发现，花在这些任务上的时间未必都得到了很好利用，因此，他们选择把精力放在业务优先事项上。

外包的另一个原因是，尽管非上市公司的监管负担比上市公司的负担轻，但仍有许多要求必须满足。

很多公司发现，第三方更具备为投资者提供复杂的双向沟通渠道的能力。例如，像Computershare这样的金融行政服务公司可以很容易地提供一个投资者门户网站和呼叫中心人员来进行投资者调查，发行人就可以节省下这种开销。

通常，非上市公司选择自己处理投资者沟通和记录保存的工作，因为这些企业大多处于启动阶段，比较关心成本。但当他们开始考虑外包时，他们往往会惊讶地发现，非上市公司的第三方记录保存服务通常都是可以负担得起的。

最后，记录保存外包对那些可能某一天会IPO的公司来说是件好事。而对于一些即将上市的公司来说，清理混乱的记录可能会导致IPO推迟。

当由外包代理负责保存沟通记录时，后面的合规也会随之变得相对简单和直接。