CFO长袖善舞于减持新规与市值管理

文/陈东梅

在中国特殊的资本市场里，减持具有特别的意义，与市值管理搭配的减持则更为敏感。

减持一直都是中国股市经久不衰的热点词汇，在这里特指上市公司股东减少其所持股份的行为，而股东身份如何取得？通过什么方式减少股份？为何减少股份？这些股东减少其股份后对公司及股市有何影响？这些问题才是人们关心减持这个词背后的原因。

与减持如影随形的词就是市值管理，为了更好地与投资人互动，上市公司进行的市值管理本无可厚非，甚至作为阶段性维护市值行为的减持，也完全正常，但在中国特殊的资本市场里，减持具有特别的意义，与市值管理搭配的减持则更为敏感。

所有的这些现实操作问题都与担任上市公司股东及重要管理职能的CFO们息息相关，因为他们既是股东，需要考虑自身操作的影响，同时他们也是公司其他股东各种操作的智囊，及上市公司与投资者呼应的窗口。尤其面对2017年以来中国资本市场各种监管政策的频频出台，CFO们更需要追本溯源，在新政中带领企业乘风破浪。

2017　年减持新规具体内容及出台背景

中国股市牛短熊长，似乎是所有投资者接受的常态，从90年代开始的中国A股，在经历了漫长的学习与调整后，迎来了第一个十年的牛市，但2001年的牛市终结于国有股大幅减持，A股此后进入长达近5年的漫漫熊市。随后，2007年的牛市又终结于美国次贷危机和A股市场大小非减持，再即2015年年中股市异常波动，除去流动性问题，重要股东及关键管理人的大幅减持也加重了指数的调整。纵观历史，三次牛市的终结，都与持股5%以上的重要股东和董监高几成惯性的大幅减持甚至清仓式减持有关。

减持规定并不是最新出台的，早在1999年证券法里就有很多规范，随着中国资本市场的演进，证监会又陆续公布很多减持规定。2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，其目的在于修补原有的减持规定的漏洞，尤其对清仓式减持、“精准”减持、过桥减持等市场乱象的修补。

相比旧规，新规有几点非常突出：

首先，适用范围从大股东和董监高，扩大到了上市以前的老股东、定增的新股东、甚至大股东的股份的接盘方，通过接质押或大宗等方式的投资人，但大股东自己在二级市场里增持的部分，减持行为不在此范围，所以新规不会打击股东们增持的热情。

其次，大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。如果股东们在二级市场里直接卖出，90天内最多只能卖1%。

第三，参与上市公司定增的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守前款规定外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。以前定增项目一般是按照“12月+6月”或“12月+12月”设计，新规后，将以12月+24月设计。

第四，大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。

第五，大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%，转让价格下限比照大宗交易的规定执行。大股东协议转让减持后不再具有大股东身份的，出让方、受让方在6个月内应当遵守本细则第四条第一款减持比例的规定。股东通过协议转让方式减持特定股份后，受让方在6个月内减持所受让股份的，出让方、受让方应当遵守本细则第四条第一款减持比例的规定。这样一来，接盘方也是被锁定两年以上。

第六，上市公司大股东的股权被质押的，该股东应当在该事实发生之日起2日内通知上市公司，并按本所有关股东股份质押事项的披露要求予以公告。如果股权质押爆仓，接盘方也得按照新规来，无法直接卖出。

新规很大程度上缓解了2018年预计规模超过4万亿的解禁高峰，根据交易所公开信息显示,自新规实施半年多来,沪市大宗交易日均减持下降了41%，董监高日均减持下降了31.42%。深市大宗交易日均减持下降44%;大股东和董监高减持日均减持金额分别大幅降低60%和42%。

但是，为了应对新规，资本市场里的花样减持也层出不穷。有上市公司股东原本持有超过5%的股份,在监管政策出台后,马上通过协议受让的方式减持了部分股票,这部分股票接盘方在6个月内不能转让,但该股东减持了这部分股票后,持股比例恰好就低于5%了,按此前的规定,今后的减持便无须再受限制,“完美地”避开了减持新规的“套路”。部分股东甚至通过离婚分割股份，减低至5%以下。而交易所出台的最新细则解释,也将这种“套路”进行了封堵。大股东通过集中竞价交易、大宗交易、协议转让等方式减持股份至低于5%,自持股比例减持至低于5%之日起90个自然日内继续减持的,应当遵守交易所减持细则有关大股东减持的规定。大股东减持至低于5%、但仍为控股股东或持有特定股份的,应当遵守《细则》有关大股东、特定股东减持的规定。

新规下CFO权益突围

新政下CFO们被股东问到特别多的问题就是，以后的减持是不是得如履薄冰了，该怎么处理？其实任何政策都是促进良币发展，而尽量避免劣币驱逐良币行为。减持新规也是针对原来资本市场的减持乱象，及劣质公司的资本操作行为。市场上优质公司的股票在进行合理减持时，还是有很多机构资金希望接盘。包括公募或私募基金基金,获得成本在5%-10%不等的折价。而一些券商、银行等机构也设计了很多的创新金融产品，包括“代持”性质的金融产品,帮助上市公司股东平滑这6个月的“减持过渡期”，以及“大宗回存”的业务等。

另一个重要行业的突破就是创投基金部分，中国证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，上交所也同步发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则》，其对创业投资基金减持其持有的上市公司首次公开发行前股份给予差异化政策支持，投资期与解禁期反向挂钩，有助于创业投资基金退出并再投资，促进真正具有“孵化器”作用的早期中小企业及高新技术企业资本的形成。

具体内容需关注：一是严格框定享受政策主体范围，仅限于经备案并符合条件的创业投资基金，其他基金或者股东不享受；二是对投资对象、金额有明确要求，限定于投资早期中小企业和高新技术企业，合计投资金额也要占基金对外投资金额的一半以上；三是享受政策要满足投资期限要求，投资期限至少要在36个月以上；四是仅对减持节奏做了适当调整，即投资期限与减持时间区间反向挂钩，不改变减持信息披露、减持比例、大宗交易受让方持股期限等要求，谨防大比例“集中减持”和“过桥减持”。

回顾中国资本市场的发展进程，作为公司核心高管，以前董监高们几乎是公司上市、完成IPO及获得相应权益承诺后就“闪离”，所以市场上有很多的“IPO”式CFO。对此，新规对任期届满前离职的，也做了很大调整和补充，任期内离职的董监高，在任期内和任期届满后的6个月内，要遵守法律、行政法规、部门规章、规范性文件以及上交所业务规则对董监高股份转让的其他规定。意思是，上交所上市公司董监高，任期届满前离职的和在任董监高职责是一样的，不仅仅要遵循比例限制，如果是集中竞价减持，还要提前十五个交易日预披露。也即遵守下列限制性规定：

（一）每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%；

（二）离职后半年内，不得转让其所持本公司股份；

（三）在减持时间区间内，大股东、董监高在减持数量过半或减持时间过半时，应当披露减持进展情况。

这三条就是为前面几条打了补丁，防止股东们找漏洞减持。

对于制定公司员工激励及留住关键管理人才，一直都是CFO配合公司发展的核心业务之一，对于新规下原来公司一直惯用的员工激励是否要调整这一问题，新规补充细则明确了首次公开发行前的股份、上市公司非公开发行的股份以及员工持股计划的股票来源于认购上市公司非公开发行股份的,均适用《减持规定》;但需强调一点，投资者减持因股权激励获得的股份、不计入公司股份总数的优先股,不适用交易所《细则》规定。所以，CFO们在与董事长制定公司政策时，就不用担心股权激励或限制性股票的受益人受到新规影响了。

市值管理与减持的内在逻辑

市值管理本来是一种兼顾公司实体运营与资本市场应对的系统性管理的思想与方法，更具系统性、长期性，以追求公司市值增长、波幅减小为目的，以惠及全体股东、体现股东的财富效应为己任。

2014年5月9日，国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(简称“新国九条”)中提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。从管理层的角度看，市值管理的主要目的是鼓励上市公司通过制定正确发展战略、完善公司治理、改进经营管理、培育核心竞争力，持续创造公司价值，通过资本运作工具来实现公司市值与内在价值的动态均衡。为此，上市公司绝不应触及虚假披露、内幕交易、市场操纵等“高压线”。而不少上市公司通过炒作概念、高转送等方式来推高股价，一些上市公司在概念发酵、股价短期上涨之后便高位减持，简单粗暴的减持是将市值管理工具化、短期化、机械化，因此，把减持当作市值管理的目的与市值管理的核心理念完全相悖。

作为最了解上市公司情况的市场参与方，5%以上股东及董监高被认为是上市公司的“内幕知情人”。大规模甚至清仓式的减持，表明他们对公司未来市值增长不看好，认为当前市场估值过高，重要股东的出走无疑会形成市场资金失衡格局，并可能发出悲观信号，令投资者对上市公司产业发展前景产生疑虑。

2016年股灾期间，清仓式减持成为资本市场里的重要特征，截至2016年12月25日，二级总计发生72例持股5%以上股东清仓减持事件。如维力医疗6月13日公告昆吾九鼎拟清仓其持有股份，红蜻蜓7月7日公告景林创投清仓其持有股份等，减持中有相当部分属于跟风减持。这样做无疑加大了市场的波动性。减持是对未来流动性状况的担忧，形成盲目的连锁效应，大规模的清仓式减持不利于资本市场的稳定发展。

市值管理不能脱离公司的基本价值，更不能为减持而随意地编造故事、炒高股价，最后套住中小股东。这样做既可能败坏市值管理的正当性，又会影响资本市场的健康发展。市值管理的出发点是为全体股东的共同利益而开展，不是基于少数群体利益。

市值管理的核心是提高上市公司质量，通过运用多种资本运营工具，适时优化股本总量和结构，使其市值真实反映公司的内在价值，由于我国资本市场发展尚不完善，上市公司内在价值与市值之间存在偏离，这就需要上市公司加强投资者关系管理，积极推进与投资者等利益相关者之间的良性互动，争取投资者的认同，促进价值实现最优化。

当前，央企及下属企业中混合所有制企业占比已达68.9%，半数以上的国有资本集中在公众化的上市公司，国资委主任肖亚庆也一直强调国企应该关注市值管理。

CFO作为公司重要的管理人员，在引入市值管理理念，构建投资人透明沟通机制方面担负着重要责任。如何更加娴熟的运用市值管理工具，也成立合格CFO的必要条件：

首先，市值管理的工具就是综合运用股权激励、并购重组、引入机构投资者等多种价值经营手段，进行市值管理实践，应当根据市值的变化情况、结合资本市场环境，运用股指期货等投资工具或并购重组、再融资等资本运作项目进行风险管理和价值经营，充分发挥价值经营在市值管理中的杠杆作用，获取资本溢价，促进市值的持续优化、稳定提升。

实践操作如灵活运用子公司分拆上市、资产重组、兼并收购等资本运作手段进行动态市值管理，提升集团整体估值水平。成熟的业务模块可以重组整合，设立事业部制等强化该模块的市场价值，为进一步的分拆上市创造空间。同时，对于契合自身特点和优势的标的资产，亦可考虑通过兼并收购的方式进行战略或财务投资，整合产业链、价值链高端优质资产，增加股东回报。

另外，树立全公司价值导向，打造主业，优化业务经营的各个环节，提高盈利能力和资本效率。积极引入战略机构投资者和外部董事，建立董事问责机制，强化经营投资责任追究，从股权、股东、董事会等多方面完善公司治理，健全现代法人治理结构。

政策不断变换，监管的力度逐渐加剧，可以说当下的大环境显然“不够友好”。不过，守得云开见月明，相信长袖善舞的财务高管们只要坚守合规底线，通过现象看本质，必然能够迎来资本市场的春天，齐享资本盛宴的成果。