防止四种泡沫促进PPP理性发展

尹昱 耿帅

2014年10月《国务院关于加强地方性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）（以下称“43号文”）发布后，中央关闭地方融资平台的融资功能，紧急启用PPP模式。PPP是舶来品，但在我国搞PPP要考虑国家推出PPP的背景和我国国情，要分析中国现象，解决中国问题。我们是在一个国有经济为主体的国度搞公私合作，PPP肩负着控债务和稳增长等多重政策目标，注定是与世界各国都不同的伟大实践。PPP适应了地方政府的需要，我国仅用三年多时间就成为世界第一大PPP市场。在一片繁荣的背后，PPP大潮上涌动着大型企业资本金泡沫、局部地区和个别领域过热及金融机构直接充当社会资本的四种泡沫。清除这四种泡沫，PPP才能理性、健康发展。

一、大型建筑企业的资本金泡沫

本轮PPP最活跃的社会资本方是建筑企业。建筑企业为拿到施工项目，带着以少量投资带动施工的思维参与到PPP中来。建筑企业的排头兵是八大建筑央企，在本轮PPP大潮中，地方政府愿意拉着央企，金融机构也看中央企的隐性信用。在地方政府的青睐和金融机构配合下，八大建筑央企在大型PPP项目上攻城掠地，PPP模式的建筑行业集中率CR8超过了40%，PPP建筑市场已从竞争型转变为寡占型，央企具备了支配PPP市场的能力。

八大建筑央企规模巨大、技术水平高，并各有其侧重的专业领域，拥有显著的竞争优势，本文不反对央企在PPP领域占据主导地位。乘着PPP的东风，八大建筑央企到各地跑马圈地，拿了许多大项目。大型建筑企业都处在从建筑承包商向投资运营商转型的初期，项目要落地首先面临着资本金不足的难题。投资项目资本金是项目启动的前提，也是银行贷款的先决条件。为提高资本金出资能力，大型建筑企业普遍与金融机构合作成立基金，再与基金组成社会资本联合体去投标；在中标后双方成立的项目公司中，建筑企业和金融机构都只出少量注册资本，其余通过双方股东借款投入项目公司充当项目资本金（即“小股大债”），股东借款的大部分由金融机构用理财资金、通过资管计划提供。这样投资项目在形式上达到了资本金比例，虚增了股东的出资能力，实际上施工企业与金融机构在社会资本联合体内部的关系还是借贷关系；项目公司再从银行贷款，凑足了总投资，这就有形成资本金泡沫的隐忧。

这种做法有悖于1996年《国务院关于固定资产项目试行资本金制度的通知》（国发〔1996〕35号）对资本金比例的规定，即资本金应具备非债务资金、无息和入所有者权益科目三个要素。这种做法对地方政府是有危害的，社会资本没有真正的投资（出资）能力，在项目遇到较大困难时，项目失败可能会给当地留下烂摊子。大型建筑企业的资本金泡沫妨碍了竞争，对整个行业的健康发展不利，这种做法从某种意义上讲是一种不公平竞争。建筑企业在公建公营模式下拼的是施工能力，在PPP模式下则还要拼投资（出资）能力和融资能力。央企由于体制和市值管理的需要，存在过度扩张的冲动，而其市场主体的行为模式直接影响了整个PPP市场。在部分金融机构的迎合下，大型建筑企业借助超强的融资能力，在PPP建筑市场上显著增加了自身份额，挤出了地方国企和民营企业；民营企业虽然机制灵活、有市场化的运作理念，但限于融资劣势，份额不升反降。

从大型建筑企业自身角度看，这种做法在财务上也不健康。在联合体内部，基金等财务投资人大部分是明股实债，还原计算，项目公司的超高财务杠杆造成项目公司的财务风险很大。国内外因财务负担过重而破产的PPP项目（公司）不胜枚举。大型建筑企业的资本金泡沫，对参与其中的金融机构显然也存在较高风险，不利于整个PPP市场的持续发展。

投资项目资本金制度是我国投资管理的四大支柱，在近年经济下行的背景下有松动的迹象。我国的PPP模式在探索中发展，包括我们这种特有的“政府和国企的合作”，也许对大型建筑企业的资本金泡沫也不忙着下结论。换一个角度看，在经济下行时期是否应放松管制，把投资项目资本金比例控制从政府有形之手交由市场无形之手，按照国际惯例，由借款当事人（社会资本）和贷款银行等金融机构协商，双方自行确定项目公司的股债比，也可以进一步探讨。但无论哪种方式，都应按实质重于形式的原则，将带回购条款的短期股权投资还原为负债；项目公司要有真实的、公开透明的资本结构，让地方实施机构、金融机构等市场各方明明白白地判断。

二、局部地区PPP过热的泡沫

PPP在局部地区发展过快，存在PPP过热的泡沫。PPP发展总体呈现西部欠发达地区热、东部发达地区冷的状况，贵州、内蒙古、甘肃异常火爆，上海、深圳、广东则一片冷清。据统计，贵州、山东、新疆、四川和内蒙古位居PPP项目数前五名，合计占入库项目总数的48%，总投资额也居前列。把各省GDP排名、GDP增速、债务率三张表对照来看，发现各省PPP排名与GDP排名负相关，与各省债务率排名正相关，与各省GDP增速排名正相关，说明财力薄弱的中西部更倾向于采用PPP模式缓解财政压力，PPP成为西部地区建设资金的重要来源。PPP发展的地区差异也说明，PPP被地方当成了化解债务、稳增长的工具，PPP提高公共物品供给能力和供给效率的初衷在现实面前显得苍白无力。

在单一制的财政体制下，地方有无限制扩张和借债的冲动。43号文发布后，地方政府痛失融资平台的融资功能，在稳增长和化解债务包袱的双重压力下，对于西部地区来说，PPP已不是一道选择题（根据是否物有所值选择），而是一道必选题。在地方70%事权、30%财权的困境之下，少数地方政府实用主义地对待PPP，一旦发现PPP能带来“融资”的好处，为了生存发展，铆足劲把PPP用足用透。GDP排名靠后的西部某省，依靠投资拉动，GDP增速位居前列，其债务率居前，远超100%的警戒线。近期，内蒙古调减了2016年一般公共预算，降幅高达26.3%，2016年债务率相应升至137.3%。有理由相信高债务率和PPP高排名既是某些地区高GDP增速的原因也是其结果。欠发达地区的PPP大省未来PPP财政支付义务的履行能力，也引起了社会各界的关注和担忧。

大规模的基础设施建设总有饱和的一天，中西部不能再走借债—投资—拉动经济增长的老路。稳增长确实需要基建托底、PPP护航，但不顾实际需要、过于超前的建设项目，建好后长期空置，既浪费了宝贵的资源，又因为使用者付费不足，使政府承担的可行性缺口付费增大，将造成长期的财政负担。未来养老、医疗保障、环境保护、教育和扶贫都需要大量政府财政支出，政府财力有限，如果无力履行财政支付义务，会影响政府信用，形成潜在的地方债务危机。

在发展PPP时，希望局部地区地方政府不要无节制地透支未来财力，不能把太多负债和财政支付责任留给后人。量力而行，理性发展，才能实现PPP可持续发展。

三、园区开发和特色小镇等领域存在PPP泡沫

园区开发PPP模式还不成熟、特色小镇PPP的回报机制尚不清楚，就贸然遍地开花，这种情况继续下去可能成为泡沫。局部地区的高速公路PPP项目也存在过度超前建设的现象。

据统计，市政工程、交通运输和城镇综合开发三类PPP项目数量居前三名，合计占总数的54%；交通运输PPP项目投资额82404亿元，占总投资的52%，其中高速公路项目占总投资的37%。2017年高速公路行业诞生了太行山等9条段高速公路项目包（总投资约898亿元）和新疆G0711（总投资708亿元）这样的巨型PPP项目。

我国高速公路里程2016年底已突破了13万公里，数量和质量都达到世界第一。交通是国民经济发展的先行官，《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》已经国务院批准印发，交通运输总投资规模将达到15万亿元。国家高速公路网还没有形成，高速公路建设整体处于从基本适应到适度超前的转换中，存在一定周期性和结构性失衡。从财务效益来看，2011年起高速公路出现全行业亏损并逐年扩大，随着新建高速公路向中西部发展及路网密度加大，剩下的都是硬骨头，新建项目风险加大。从某大型商业银行2015年高速公路项目估算结果来看，还款期能够达到收支平衡的项目只占20%，多数项目在贷款期收支无法平衡。高速公路建设有周期性，阶段性的收不抵支本身并不说明有泡沫。但PPP模式需要单个项目在财务层面上自求平衡，高速公路这种外部性很强且定价刚性的行业，在收不抵支的情况下，很难支持大量使用PPP模式，使用PPP模式也不一定最优。

高速公路PPP项目泡沫在西部个别省区正在显现。PPP模式的高速公路项目建设过度超前，超出需求盲目上马。西部某省小省办大交通，率先成为第一个县县通高速的省区，高速公路通车里程居全国前列。高速公路超前建设，建成后车流量达不到预测。2015年度该省收费公路通行费收入为110亿元，支出总额为211.2亿元，通行费收支缺口101.2亿元，其中经营性公路通行费收支缺口62.2亿元。高速公路建设显著拉动了经济增长，但背后是巨额债务。根据该省2015年收费公路统计公报，2015年底全省收费公路债务余额为2539.4亿元，在1324.7亿元经营性公路债务余额中，高速公路占1324.7亿元，已造成了沉重的债务负担。2016年10月，该省批复《高速公路网规划（加密规划）》，争取“十三五”末或“十四五”初实现高速通车里程1万公里。规划中提出积极推广PPP模式，广泛吸引社会资本参与高速公路建设。全省高速公路在建1614公里，待建3387公里，按静态投资匡算，未来全省高速公路网建设共需资金约6900亿元。在该省财力紧张的情况下，不少项目都寄希望于采取PPP模式。

高速公路PPP项目投资大、见效快，契合了地方拉动经济发展的需要，行业自身也有扩张的冲动。但过分看重短期拉动经济增长的作用，过度采用PPP模式超前建设高速公路，面临着车流量不足和政府补贴的双重压力；利用不足又造成资源的浪费，未来政府财政背上沉重的包袱。应平衡不同行业和领域的PPP项目，防止部分行业PPP项目过于集中，挤占环境治理等民生领域急需的建设支出。

四、金融机构过度参与PPP的泡沫

金融机构过度参与PPP，表现为金融机构独立作社会资本、金融机构与其他社会资本组成联合体参与PPP、金融机构为社会资本前后端一体化融资三种情况。

金融机构作社会资本，挤出了真正的社会资本，这种现象不宜提倡。2016年9月23日，贵阳祥山绿色城市发展基金和交银国际信托联合体中标贵阳市轨道交通2号线二期工程PPP项目社会资本方，引起业界对金融机构是否适合作社会资本的讨论。笔者认为金融机构不宜直接作社会资本。社会资本应该是具有建设和运营能力的企业，而金融机构除了资金优势之外，不善于搞投资运营，不能提高建设期和运营期效率，也缺乏项目的总体统筹能力。

例如，建设银行在专业银行年代具有财政和金融双重职能，当时建行的口号是“守计划、把口子”，即守基本建设投资计划，把国家建设资金的口子。为此，建行为许多新建大型项目设有专业支行，但几十年来从财政拨款、拨改贷、造价审核，再过渡到商业贷款，也并未积累出整个流程的统筹能力。其他金融机构更不可能在短时间内具备统筹建设和运营的能力。即使中标后将施工、运营委托给外部专业公司，金融机构仍然不适合独立作PPP社会资本。

本文并不是一概反对金融机构直接作项目业主，这种做法如果不形成地方政府债务，也可以成为一种新模式，但以PPP的名义不合适。因为这种做法实际上招标招的是资金，它契合了地方重引资轻运营的倾向。金融机构迎合地方政府的纯融资需要，对真正的社会资本产生挤出效应。现在这种做法有一定市场，不妨再观察一段时间，但可以肯定的是，金融机构独立作社会资本不宜推广。

金融机构作社会资本的另一种情况，是金融机构（通过理财资金）作为基金优先级与建筑企业（作为劣后级）组成基金，基金作为社会资本与建筑企业组成社会资本联合体投标，中标后组成项目公司做PPP项目。建筑企业与信托、基金等捆绑成联合体投标，建筑企业出力、基金等财务投资者出钱，解决了建筑企业出资能力不足的问题。但与各类财务投资者利益诉求不同，建筑企业一开始就想着出表、退出，财务投资者由于其资金来源有期限，退出时间更是刚性的，这种联合体先天具有不稳定性；一旦运营期遇到大的市场和政策风险，联合体可能提前解体。地方政府应注意联合体内部结构，对没有长期资金来源、财务投资者参与占比较大的联合体应予限制。

金融机构过度参与PPP泡沫的第三种情况，是金融机构为社会资本前后端一体融资。前后端一体融资指金融机构在项目前端为社会资本提供资本金融资、在后端向项目公司提供贷款。银行为资本金比例达不到要求的项目提供贷款，有悖于《贷款通则》等法规。《贷款通则》第十七条第六款：“新建项目的企业法人所有者权益与项目所需总投资的比例不低于国家规定的投资项目的资本金比例”。《固定资产贷款管理办法》第二十八条规定：“贷款人应确认与拟发放贷款同比例的项目资本金足额到位”。《项目融资指引》第八条规定：“贷款人应当按照国家关于固定资产投资项目资本金制度的有关规定”。这种做法，金融机构实际承担的风险过高，危害了自身信贷安全，应予限制。金融机构参与PPP，应针对PPP特点，更好地为社会资本提供信贷支持，这才是正途和主流。

出现这四种泡沫有其深层原因，央地博弈是本轮PPP肇始的原因，也决定着PPP的走向和命运。在事权、财权不匹配的情况下，少数地方把PPP当作一种新的融资手段；社会资本和金融机构这两个市场主体，也用实用主义的态度对待PPP，偏离了PPP长期合作的理念。规范发展PPP，既要结合它们的利益诉求，发挥其积极性，又要及时纠偏，从顶层设计上把不同的利益诉求拢到一起，使PPP适应中国需要，解决中国问题，努力使控债务、稳增长和提效率在一定边界内成为可能三角，实现PPP在中国的特殊使命。