论大股东减持的正面动因对企业价值的影响

戴彩英

近年来，大股东减持的案例非常多，对二级市场产生了一定程度上的影响。前有乐视贾跃亭，近有奥飞动漫的蔡东青及其一致行动人大量减持股份，目的是解决企业的日常营运所需。这样的减持，可有效地缓解资金压力，有利于优化企业的股权结构。但是这样的减持行为仍然引起轩然大波。中央财经大学中国企业研究中心主任刘姝威于2015年表示大股东大幅减持意味着企业持续经营出现了问题。因此大股东减持反哺的融资模式是否可行有待深入探讨研究。

一、前期研究回顾

对于大股东为什么减持以及其目的和影响的问题，专家们看法不同。刘姝威指出大股东连续大幅度减持股票，并在短时间内大量套现，基本可以判断是公司的持续经营状况出现了问题；龚敏（2015）指出控股股东对信息的披露进行操控，在信息的发布时间上有意提早或推迟，以拉升股票价格，选择有利于自身利益的时机进行减持，以使其获利最大化，获得超额的收益，极大地损害了中小股东的利益。相反的，杜为公、高燕等学者在2015年表示这是一种正常的市场行为，优化了上市公司股权结构，吸纳战略投资者入股上市公司，有助于提升上市公司价值，调整资本结构，降低财务风险。大股东减持效果如何呢？有研究认为，一定的大股东减持行为不仅可以达到避税的目的，并且仍然享有对公司股权的收益权。同时也将这种行为视为一种利益输送方式。

大股东减持对解决企业资金短缺以及优化股权结构的作用方面的研究，也有不少成果。李博文在2016年表示，以乐视网贾跃亭减持反哺为例，大股东减持行为与公司业绩前景、股权结构、公司财务状况有关，但是大股东减持也并非是无限制的减持，而是出于基于自身和公司前景两方面的考虑：协议转让的减持行为引入的另一投资者实质为乐视控股的核心高管人员，贾跃亭先生实际是变相将其股份转让给其高管，这一方面是对企业员工的一种激励行为，另一方面也体现了股东们对企业未来发展的一种信心。这些都使这次减持行为更倾向于一种引入新的投资者，调整企业股权结构的战略行为。同时，将所得资金用于企业的日常资金营运，也体现了控股股东对于本企业发展的一种助力、支持和信任。这样的行为都在向二级市场传达正向积极的信息。

二、案例背景介绍

广州奥飞文化有限公司建立于2004年，属奥飞股份旗下的动漫文化传播公司，以三维动画制作、漫画制作、动画形象设计、版权代理等卡通形象事业核心业务，是国内第一家动漫上市企业。基于各子公司和事业部的设立，奥飞股份设立了子公司，在总部设立事业部，产业链达到完整，优势互补。奥飞动漫企业发布的控股股东暨实际控制人及其一致行动人股份减持计划公告，其中声明了减持的目的：（一）减持股份所获得的全部金额将根据奥飞动漫日常经营以及未来战略发展所需，并提供免息借款额度，直到公司自有运营资金充足时再归还。（二）在法律、法规允许范围内，以公众股东利益最大化为原则，控股股东及其一致行动人还将持续积极探索新的方式，协同上市公司不断完善以IP为核心的泛娱乐生态布局，助奥飞动漫公司早日实现“东方迪士尼”的伟大梦想。同时，奥飞动漫计划在2016年2月16日到2016年2月29日两个星期内，通过大宗交易减持不超过6000万股，即不超过总股本的4.75%的股份。

根据奥飞动漫企业的2016年度报告中，我们可以找到高管的股权变动情况。其中蔡东青减持股份3536万股，占全部股本的4.6%，蔡晓东1200万股，占比为1.55%。本次减持后，蔡东青仍然持有奥飞动漫44.33%的股份，依然是公司的最大控股股东，对奥飞动漫拥有最大控制权。此外，公告大股东减持行为使得信息的披露更加完善。此次减持行为较为独特，大股东传递出的是对公司营运更强的信心，因此我们将此次大股东减持反哺行为作为本文的研究对象。

三、案例分析

（一）奥飞动漫企业大股东减持反哺动机分析

1、减持前企业财务状况及盈利能力分析。奥飞动漫2014年度的总资产为41.10亿，而到了2015年度，总资产为48.09亿，同比增长率为17%。

表1 2013年-2015年奥飞动漫企业净利润率和总资产报酬率表

通过查询奥飞动漫2015年的相关财务报表可得，奥飞动漫的净资产收益率为18.89%，较上一年上升了1.91%，与。2015年6月2日，公司实施完成了2014年度权益分派，以公司总股本631,940,162股为基数，向全体股东每10股派0.8元人民币现金（含税），同时以资本公积金向全体股东每10股转增10股。同时，2015年奥飞动漫的净利润达到4.89亿元，与2014年相比有所提高；营业收入25.89亿，同比也有较大的提升。而对于总资产报酬率而言，2015年该指标明显低于上一年度甚至前一年度，反映出企业的资产利用效率低，在增加收入，节约资金使用方面效果不好，企业的资金周转存在一定问题。

表2 2013年-2015年奥飞动漫企业现金流量表

从表中可知，2015年经营活动现金流量净额呈负数，奥飞动漫企业获取现金的能力有所下降；投资活动现金净流量呈负数、筹资活动现金净流量较往年大幅下降，表现出企业的偿债能力大不如前，同时也不利于投资决策；现金及现金等价物呈负数，说明企业的资金短缺问题已十分严峻。

2、股权结构分析。可以看出，前十大股东皆为奥飞的高管，因此可以将其视为蔡东青的一致行动人，有较大可能赞同其相关决策方案。在奥飞动漫的股权结构中，机构资本多为基金，且占股份额都不大，可以说对蔡东青的控股地位影响极小。因此，我们可以认为蔡东青具有比较绝对的控股地位，且丧失企业控制权的可能性很低，也正因如此，间接促进了蔡东青的大量减持行为。

表3 2016年奥飞动漫股东的减持情况表

3、资金是否短缺分析。根据所搜索到的资料，可以看到奥飞动漫的资金短缺问题。2015年奥飞动漫的股东质押报告中显示，蔡东青共有181,360,000股处于质押状态，占其所持股份的29.49%，占公司总股本的14.34%；第二大股东蔡晓东有46,430,000股处于质押状态，占其所持股份的29.64%，占公司总股本的3.67%。奥飞动漫基于公司发展和生产经营需要，拟向各家银行申请合计10亿人民币的授信额度，以保证流动资金周转，说明了奥飞动漫的营运资金相当紧张。2015年奥飞动漫资产负债率为41.5%，数值较高，因此通过长期借款方式获取资金的可能性比较小，成本偏高。由以上可见，奥飞动漫减持反哺，一方面是为了维持企业日常经营运转，另一方面是为了解决资金短缺的问题，将其用于企业营运。

（二）奥飞动漫企业大股东减持效果分析

1、市场反应。2016年以来，奥飞动漫已发生了多笔大宗交易，2月13日、16日和17日，公司实际控制人及其一致行动人，包括蔡东青、蔡晓东、李丽卿通过大宗交易减持公司股份2785.58万股，减持比例为2.66%。奥飞动漫通过大宗交易折价获取上市公司的股权，与上市公司大股东形成利益相关关系，然后利用自身资源，通过提供一系列服务帮助上市公司达到某种经营目的，同时发挥公司的驱动事件效应，有利于推动股票上涨，最终达到双赢的效果。换言之，这是一种大股东对上市公司的一种利益输送的方式。因此，二级市场上奥飞动漫的股价表现极为坚挺，年后以来已经收获了两个涨停板，即使在大跌的时候该股的跌幅也不过5.52%。

2、奥飞动漫绩效变化。营运资金的补充保证了奥飞动漫的全资子公司奥飞文化对奥飞影业投资（北京）增资3亿元人民币，全资子公司奥飞影业投资（北京）对奥飞影业（香港）增资1亿元港币。诸如此类行动迎合了奥飞以动漫为基础，向上游影视制作、媒体传播、网络游戏等文化娱乐产业拓展、实现产业多元化的泛娱乐领域转型战略，同时有利于奥飞动漫在全国乃至全世界的战略规划发展。

表4 2015-2016年奥飞动漫企业的绩效变化表

从上表中可看到，大股东减持反哺后，企业的股票价格有所上涨，投资收益率增加，偿债能力有所提高，经营能力趋向较好。

四、结论与建议

（一）结论

通过案例研究，发现企业大股东减持的动因方向，为今后大股东减持的动因研究提供一定的参考价值，同时此次大股东减持的行为对企业自身和二级市场带来的效果和风险也供同产业下的其他企业借鉴考虑。本文得到结论如下：

1、通过分析奥飞动漫大股东减持反哺的行为后，我们发现，大股东发起减持反哺行为与公司的盈利能力、股权结构以及资金短缺问题相关联。然而企业的大股东减持反哺是站在企业目前的状况与前景发展的角度上考虑的。一方面，大股东在不影响自己对企业的控制权的条件下，考虑到公司目前的资金极度紧张问题以及未来的战略发展，愿意牺牲一部分控制权来解决融资问题，通过投资或者引入新的投资等方式，帮助企业解决目前的资金短缺问题。另一方面，改善股权结构，保证公司的正常营运和未来的战略规划实施，以期获得更大的收益。而这些是与以往的部分文献资料认为大股东减持反映了上市公司盈利能力弱或价值被高估这类想法相违背的，因此对于企业发生一些与我们预料不同的事件时，应该从多个角度、多个方面考虑其影响因素。

2、奥飞动漫大股东减持公告日后，由于企业管理者对企业未来发展的信心以及企业传达给市场和投资者的一系列积极正面的信息，极大地增加了投资者对企业信心和认同，反映到二级市场上就是奥飞动漫股票的稳定上涨。同时，大股东的减持及时补充了企业的营运资金，改善了企业目前的财务状况，同时更保证了奥飞动漫的战略规划实施，推动了奥飞动漫的未来发展。

3、大股东减持反哺行径势必存在一定经济风险。对奥飞动漫企业自身而言，减持股份所获的资金一部分用于投资影视业，鉴于影视行业的制作、发行、市场等等风险的存在，奥飞动漫此次投入的资金所换回的经济效益呈不确定性；对中小股东而言，其最大的风险在于控股股东占信息优势，减持上市公司股份的行为所造成公司股票价格下跌的最终风险得由中小股东承担。

（二）建议

大股东减持反哺行为可以说是一种新颖的融资方式，一定程度上能及时解决企业面临的资金短缺问题，有利于维护企业的日常经营活动以及未来的战略发展。然而，这种减持股份后用于项目投资的行为同时伴随着高风险，证券市场的投机行为容易扰乱二级市场的融资秩序，更可能造成资金市场的混乱。而目前我国的法律尚未对此类现象做出约束。因此，为了避免二级市场上的矛盾出现，管理当局应当加强对控股股东减持股份行为的监管，构建一套与二级市场活动相匹配的政策措施。

（永高股份有限公司，浙江 台州318020）

[1]林川.中国上市公司大股东减持行为影响因素及其经济后果研究[D].重庆：重庆大学,2013.

[2]罗昌平.刘姝威炮轰乐视引发争议[J].环球市场信息导报,2015(7).

[3]杨阳.奥飞动漫：惊现12亿大宗交易股价走势异常坚挺[J].趋势·市场：大宗交易,2016(7).

[4]高燕,杨桐,杜为公.全流通背景下控股股东减持的动机、风险与防范[D].武汉：武汉轻工大学,2015.

[5]李博文.大股东减持的动因与经济后果[D].南京：南京大学,2016.

[5]赵婉婷.浅谈股权结构对反向并购绩效的影响[J].时代经贸,2017(24).

[6]胡曙光.多方博弈下的股权分置改革[J].时代经贸,2005(11).