中国上市公司并购的短期股价效应研究

王瑞标

并购发展于欧美国家，发展前后已经达到五次热潮，在此之后，并购普遍存在和发生在资本主义国家。伴随着经济的开放与发展，国与国之间的竞争已进入白日化状态，国际并购的出现随之成为竞争的有力手段。在21世纪后，并购重组得到了进一步的释放，在崛起的发展中国家尤为突出。就在这时发生了2008年全球经济危机，并购扩张慢慢缓和了下来。伴随经济危机的暖和，各国经济也得到复苏，产业结构调整升级在发展中国家，企业的并购重组又重新摆上桌面，新一轮的并购浪潮又开始了酝酿。在我国，最早的并购重组事件要追溯到二十世纪八十年代，但只是个别案例。1990年中国成立了上海证券交易所与深证证券交易所；1993年，我国证券市场上发生了第一起并购事件。由此，上市公司并购的股价效应也逐渐拉开帷幕。

一、并购与并购绩效的文献综述

（一）并购的概念及并购效应的定义

关于上市公司并购效应的定义，会计界对此一直不是很明确，在查阅了一定的报刊书籍后，我对于以下的说法比较认同。赵丽琼（2011）说道，上市公司的表现反映在股票价格和经营表现上。其中，股票价格表现是指公司股价在股票市场上的上涨和下跌，可以分为短期股票价格表现和长期股票价格的长期表现。本文将对上市公司的并购短期股价效应进行研究，至于关于“短期”到底为多短，笔者将其定义为一至三个月。所以本文，笔者将对上市公司并购首个公告日后的一至三个月内的股价效应进行研究。

（二）并购的动机

胡可果、姚海鑫（2012）对于市场化并购重组研究说道，寻求发展企业规模经济，积累实力以及推进企业发展空间；以扩大规模经济和利润发展为目标；培养专业的人才和学习先进的技术，进入新领域；收购具有价值的资产，从中套利。并购重组注重产业规划和企业发展战略，主要以“保壳”或“借壳上市”为目的，以产业规划和企业发展战略为主要目标。

彭涛（2012）在对并购动机的研究中说道：从经济学方面阐述，并购是企业与企业之间的产权交易，互相属于供求关系。企业在有需求并购的时候，会对目标公司进行评估，了解清楚想要并购的公司能否满足公司的发展。深层次的供给和需求往往被忽略，理解为目标公司存在并购的需要和并购公司互相形成互补，企业对目标公司进行评估，并购可以弥补企业的短板，给企业带来更好的发展。并购的供求研究切实地分为四个方面，就是买方需求关系、卖方的并购提供、卖方的被并需求、买方的被并供给。

（三）国内学者对股价效应的研究综述

不同于国外学者只针对超额收益率的研究，国内学者因为中国国情的特殊状况，对中国上市公司并购的股价效应从不同方面进行了研究。

谢玉洁（2011）从并购重组对股价效应的不利影响角度分析：一些非法机构投资者将公司重组作为二级市场炒作的主体，利用欺骗虚假信息传播的技术，操纵市场操纵，提升股价，在二级市场上实现盈利目的。

李靖霞、王毅刚（2009）从并购消息的公告发布角度对并购短期股价效应进行研究，2007年在上海和深圳上市的两家上市公司合并和收购事件51个样本，通过事件研究表明并购消息公布前，市场在一定程度上，了解到相关事宜，并作出回应。消息披露之后，目标公司所累积起来的价值增值正在逐渐减少。目标公司的价值在公告后的短期内有较大的增加。

而朱滔（2006）则是从超长收益角度通过事件研究法和回归分析说道：从短期来看，并购公司给收购公司带来了巨大的好处，但从长远来看，收购公司的股东们已经遭受了巨大的财富损失。

二、我国上市公司并购短期股价效应实证分析

（一）研究样本

1、样本界定

以2016年研究为基础，用2016年参与并购的中国上市公司（被收购方）作为研究对象。将2016年作为研究年的原因是：（1）2016年，国际经济稳步发展，全球化投资也越来越多，国际兼并也日益司空见惯。中国企业国际国内并购很多也增加了不少。（2）2016年，国内市场将在中央企业重组和资源产业整合方面取得重大进展。2016年初，国资委表示，2016年之内中央企业会减少到100家。根据这一计算，2016年将会有29至49家中央企业进行整合和重组。由于中央企业规模比较大和影响比较广泛，中央企业的整合会给国内的并购市场带来深远影响，带动推进整个并购市场。（3）国内普遍性研究都是在大盘步入 高点的时候进行，在证券市场低迷时的相关研究却不多。本文希望能够在大盘2015年猛烈杀跌后的2016年震荡期对于各个符合标准的上市公司进行研究，以减少大盘的大幅上涨或大幅下跌对个股的影响。

2、样本选取

本文采用实证分析法对并购方上市公司短期的并购绩效的变化进行分析。样本选择的标准如下:

（1）此次样本时间点的选择是以上市公司首次宣告日为准, 不要那些经历了很长一段时间，没有成功合并的样本公司。研究是为了想要达到想要的结果，收获准确、可靠的研究结论，进行统一样本的选择。将宣布日以及,并购日定为2010年，在两个时间的过渡期，上市公司的并购作为研究样本。（2）上市公司在一年内有若干个影响公司股价的事件，第一次发生和收购事件为准。（3）通过研究需求，知道并购公司本身就是上市公司，交易和信息披露是由并购公司自己完成的。（4）考虑到该研究的起点和并购与交易的复杂性，交易性质被排除在相关的交易样本之外，即关联方合并被排除。（5）为了减少上市公司数据对业绩的影响，2010年为ST的上市公司被排除在外。（6）考虑到在筛选后获得的大量样本公司，考虑到合并和收购交易的重要性，将目标公司总股份大于20%的样本排除在外。

样本选取结果：2010年中国上市公司发生并购重组共计116起，其中，符合上述取样条件的上市公司共计64起。

3、数据来源：

（1）上市公司并购网：h ttp://www.stockm a.net/hom e/defau lt.aspx（2）上海证劵交易所：http://www.sse.com.cn（3）深圳证券交易所：http://www.szse.com.cn

（二）并购股价效应与中国股票大盘指数

因为参与并购的上市公司一直是整个市场中的一部分。它在二级市场的股价波动表现会成为形成大盘指数的样本之一。所以在研究上市公司并购的股价效应的时候，我们不能忽略了股票的大盘指数对个股股价的影响。至于对并购事件的影响程度，我们将以2010年发生并购事件的选取样本进行分析。

1、大盘走势分析

既然要研究并购股价效应与大盘走势的关系，那么在样本时间区间内，对大盘的走势分析定时不可或缺的一部分。

上证指数在2016年整年的走势为先抑后扬，整年的最高点（3306.75点）与最低点（2319.74点）之间的落差为987.01点，相较于2008年的疯狂下跌、2009年的疯狂反弹，2016年就是A股经历股灾后的盘整的一年，它的整一年走势从多年的上证走势来说，属于一个中位震荡期。

上证指数和深证都是A股的股票指数，虽然样本不同，但是由于他们的样本都是国内的上市公司，在国内相同的宏观条件和相近的市场条件下，他们的涨跌相关性比较高，所以轨迹走向相关度比较高。

2、并购股价效应与大盘走势的关系

由上述内容可知，沪市的“上证综合指数”和深市的“深证成份股指数”在2016年的走势都可以划分为七个波段，其中包括了上涨、下跌以及震荡。笔者选取的样本股在其发生并购事件的时候，其股价也发生了一定的波动，其中包括上涨和下跌。那么在个股因并购事件而发生波动的同时，大盘的走势会与个股的走势产生同方向波动或者反方向波动。笔者对同方向与逆方向波动的样本数据进行了统计，判断了上市公司并购的股价效应与大盘走势之间的关系，希望能从而对投资者做出建议。

由于沪市与深市有一定的地域差异，所以在个股的并购股价效应与大盘走势对比时，笔者将它们分别列表对比，以区别因地域差异而产生的同方向概率的影响。

表1：股价与大盘走势关系一

上表1是大盘上涨与下跌波段个股同方向波动的数量统计。由表1可看出：在沪市上市的股票中，共有13家上市公司发生并购事件的股价效应波段与上证指数上涨波段处于同一时期，股价效应与上涨波段的同方向上涨数量为9家，同方向率为69.23%；共有24家上市公司发生并购事件的股价效应波段与上证指数下跌波段处于同一时期，股价效应与下跌波段的同方向下跌数量为10家，同方向率为41.67%。在深交所上市的股票中，共有15个个股与深证指数上涨波段处于同一时期，股价效应与上涨波段的同方向上涨数量为13家，同方向率为86.67%；共有19家上市公司与深证指数下跌波段处于同一时期，股价效应与下跌波段的同方向下跌数量为4家，同方向率为21.05%。

由以上分析可知，当大盘上涨时，沪市有69.23%的个股也同时上涨，深市有86.67%的个股同方向上涨，那么大盘的上涨不会对个股并购股价效应产生较大的逆向影响，而会与大盘以期上涨；当大盘下跌时，沪市有41.67%的个股下跌（58.33%的个股上涨），深市有21.05%的个股下跌（78.95%的个股上涨），那么大盘的下跌不会对个股并购股价效应产生较大的同向影响，个股反而会因为企业并购事项的发生而逆势上扬，表现出投资者对个股并购事项看好的信心。

表1中“上涨概率”一项说明了不论大盘走势如何，个股并购股价效应依旧是上涨的概率。沪市的上涨概率为66.67%，深市的上涨概率为80.56%，综合来看，总体的上涨概率为73.08%。由此数据可以说明，不论大盘是抑或扬，并购的股价效应绝大部分是上涨的。投资者可以选择对参与并购事件的上市公司进行短期投资，投资成功的概率会较大。不过有一点需要注意：由于沪市的上涨概率小于深市，所以在对并购公司进行投资选择时，选择深市的个股成功率较高，风险较小。

表2：股价与大盘走势关系二

上表2为大盘震荡期间个股的股价效应走势统计。由于震荡期间大盘的走势忽高忽低，难以进行系统性的判断，而个股在此时虽然也经历了大盘的震荡，但是个股的上市公司在此期间发生了并购事件，由于此事件的发生也扭转了震荡期对个股的影响。由表2可得，震荡期时，在沪市100%发生并购事件的个股在此期间中上涨；在深市有50%的个股呈现上涨行情；在沪深两市一共有85.71%的个股的股价效应会呈上涨态势。但是由于震荡期的样本数量偏少，得出的结论会有偏差，所以笔者在此不对投资者有过多建议。

结论

本文利用实证分析法，通过并购股价效应与中国股票大盘指数的关系分析与并购股价效应与时间区间的比较分析，对上市公司并购的短期股价效应进行了具体的研究，从而发现：1.从股票大盘的走势与并购股价效应的关系来说，不论大盘的走势如何，上市公司并购的短期股价效应在大比例上呈上扬态势，所以投资者可以选择对具有并购事件的个股进行短期投资；2.通过时间区间分析，从并购信息披露与投资者对并购后的未来期望对并购股价效应的影响因素的角度来说，并购的短期股价效应在投资者对被并购公司的未来期望影响下体现得更为明显；3.通过并购股价效应的时间区间长短来划分，投资者若是想要对有并购事件发生的个股进行投资，那么投资期间的持续期间为半个月至一个月为佳。

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