上市公司定向增发的财务研究

韩 蕾

定向增发相比其它融资工具，它能以最快的速度融得资金，而其风险和费用却相对较低。其中一方面，定向增发不需要通过漫长而繁琐的审批程序，这就帮上市公司节省了一大部分的发行费用。而另一方面，上市公司定向增发的新股股价要求不低于公告招股意向书前二十个交易日或前一个交易日的公司股票均价，这样投资者会更愿意购买上市公司定向增发的股票。自此，定向增发因其门槛低、操作方便，迅速发展成我国证券市场股权再融资的主要工具，在并购重组、引进战略投资者、整体上市等项目上扮演重要的角色。

一、理论分析

上市公司不同方式的再融资对企业有各种直接的影响，例如会提高公司的股票市价、企业竞争力、公司的经营业绩等。刘湘宁(2007)认为，三种不同类型的定向增发为投资者带来的是不同的收益。因此，在进行定向增发时，上市公司应根据自身条件、所处境况及发展战略选择合适的定向增发模式。

（一）增发动机的比较

资产并购型定向增发目的是上市公司通过向特定投资者定向增发新股来实现对增发对象的资产收购。上市公司通常是为了实现本企业资产的整体上市，或者为了实现上市公司间的兼并收购而采用资产并购型定向增发。

财务型定向增发的目的是上市公司通过向特定增发对象增发新股以快速取得资金，通常上市公司在经营过程中有较好的发展机会，但企业缺少其所需要的资金时会优先采用此种方法。

引入战略投资者型定向增发的目的是通过定向增发从而引入有利于本公司的经营发展的特定增发对象。这些特定对象能帮助公司的经营及管理，能支持上市公司的绩效做大，同时也为经营绩效较差的公司创造了扭转局面的条件。

（二）增发模式的主要作用和影响比较

资产并购型定向增发的作用有：可以实现公司资产的整体上市，增加公司业绩，使集团公司的资产有一个合理的定价；可以减少由于关联交易及同业竞争所造成的经济后果，有助于提高上市公司的内在价值；可以提高公司的市场价值水平和流动性。

财务型定向增发的作用有：一方面，在获得急需资金和降低信息不对称程度的同时，向市场传递了一个正面信号，这有助于上市公司抓住产业投资时机并改善公司的经营状况。另一方面，这些投资者一般不会干预公司的经营和管理，但采用财务型定向增发的市场反应较为缓慢。

引入战略投资者型定向增发的作用在于可以获得战略投资者先进的管理理念、技术及市场渠道，从而提高上市公司的经营业绩、企业的内在价值与市场价值，实现上市公司的价值链的整合，帮助上市公司稳定的进行新业务和新市场开阔。引入战略投资者型定向增发对定向增发双方的结果基本为双赢。

（三）限制条件的比较

《上市公司证券发行管理办法》第三十八条规定“本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。”因此，资产并购型定向增发所要求的条件是认购的资产以经营性的非现金资产及权益为主，以现金及债权为辅。其认购的股份限售期为36个月，而财务型定向增发的认购资产都为现金，其认购的股份限售期为12个月。相对而言，引入战略投资者型定向增发对认购资产较为宽松，它的认购资产可以是现金、权益，也可以是债券、设备、专利技术等。引入战略投资者型的认购的股份限售期36个月。

二、我国定向增发的募集资金目的及投向

我国定向增发的发行目的：

定向增发具有有利于企业资产的增加、有利于企业间并购的进行、有利于大小股东的利益平衡、有利于公司股权结构的优化等优势。因此，上市公司针对不同的发行目的选择定向增发的增发对象。我们发现我国上市公司进行定向增发的目的有以下几点：

（一）整体上市

这种目的类型的定向增发一般是指上市公司通过向本企业控股股东定向增发新股来收购他们的其他资产，或者是吸收母公司的优质资产，从而实现控股股东或者本企业的其他产业的整体上市。进行定向增发的上市公司通常是某集团的子公司或者分公司等下属公司，他们通过向集团母公司定向增发新股，收购集团公司的经营性资产，从而时公司整体上市。例如粤电力A(000539)于2012年12月27日以每股作价4.73元，向广东省粤电集团有限公司的公司股东定向增发157778.55万股，用于收购控股股东的优质资产以为实现产业的整体上市做好前提准备。

（二）募集资金

这种目的类型的定向增发是指上市公司在发展新利润增长点的时候遇到了资金缺口，需要利用再融资的方法来募集所需的资金。由于定向增发具有成本较低、方式简单快速、门槛较低、风险小等优点，当上市公司的利润增长点好，能够获得机构投资者或公司大股东的认同，那么上市公司就更倾向于采用定向增发的再融资方式来解决资金问题。另外，上市公司向相关企业定向增发新股，可以降低企业间的关联交易，也可以降低企业的生产成本。当前，我国大多数的上市公司所进行定向增发都是以募集资金为主。例如2012年7月26日，海立股份（600619）以每股作价7.79元，向上海电气（集团）总公司定向增发约6500万股。其募集来的资金用于L系列超高效压缩机新增产能项目和小型节能无氟变频空调压缩机改造扩能项目建设时的运营资金的补充。

（三）引入战略投资者

对于有些上市公司来讲，他们关注的是本企业战略发展上的需求，因此他们所要衡量的是投资者所处的行业地位、投资者对资本市场的控制能力、投资者是否具有优秀的经营能力、投资者是否拥有某种稀缺性资源等方面的情况。一般在战略投资者的选择上倾向于原材料采购商、产品购买方等上下游业务相关的企业。但在近几年，各个银行也会通过定向增发来引进战略投资者。上市公司希望通过引入战略投资者来实现以下目的：吸收战略投资者的丰富的管理经验和先进的技术；提升企业的经营效率；实现与战略投资者的资源共享等。但在定向增发过程中要注意是否存在控制权的转移，从而导致资产外流且技术资源没有得到。例如兴业银行（601166）于2012年12月31日以每股作价12.36元，向中国人保资产管理股份有限公司、上海正阳国际经贸有限公司、中国烟草总公司定向增发191514.67万股，从而获取以上三家公司的资产。

（四）注入资产，公司并购

这种目的类型的定向增发是指上市公司向目标公司定向增发股票，通过定向增发的新股替换目标公司的资产，从而达到并购目的。这是上市公司通过定向增发来实现企业之间相互持股或吸收合并，达到有效配置上市公司资源。通过此种方法的原因有：一方面，上市公司通过定向增发来降低企业的资金压力。另一方面，上市公司可以通过利用市盈率的幻觉现象的原理来确定并购后的上市公司的股价，从而得以提升公司的市值。2012年6月26日，隧道股份（600820）以每股作价11.27元，分别向上海城建（集团）公司、上海盛太投资管理有限公司、上海国盛(集团)有限公司定向增发共56513.8万股，分别收购了以上三家公司的基建公司54%、10%、36%股权，重新配置了上市公司资源。

（五）以股抵债，优化企业资本结构

这种目的类型的定向增发是指上市公司通过向债权人定向增发新股，以达到抵消债务，将公司债权转换为股权的目的。其中，上市公司的债权人往往是上市公司的控股股东。基于这种目的的定向增发首先可以解决上市公司的长期债务问题，这也就减轻了公司的财务风险。其次可以解决上市公司大股东的资金被本企业长期占有的问题。大股东所持有的流通股在上市公司定向增发的锁定期满后，即可上市流通。然而，以这个为目的而进行定向增发会扩大上市公司控股股东对企业的控制权。例如四川路桥（600039）于2012年7月2日以每股作价5.01元，向四川省铁路产业投资集团有限责任公司发行49930万股，用于支付本次交易的对价。

三、我国定向增发的资金投向分析

定向增发的目的不同，募集而来的资金也会不同。根据上文分析的上市公司进行定向增发的目的，上市公司对募集获得的资金有以下几种用途：

（一）注入或者收购股权和资产

这种用途主要包括上市公司的大股东通过资产注入换取股权或其他资产、上市公司利用募集的资产来收购其他公司的股权和资产、上市公司的母公司或者上市公司的主产业整体上市时注入的资产及股权。

（二）投资项目、补充流动资金

这种用途主要是指上市公司将定向增发募集而来的资金用于补充本公司的流动资产，或者是将定向增发股票投资到企业各种项目的建设，例如投资者于企业主产业的相关项目。

（三）偿还贷款、债转股

这种用途主要是指上市公司将定向增发募集而来的部分资金用于偿还本公司的贷款，以降低负责，达到优化公司资本结构的目的。其次，上市公司也通过向债权人定向增发新股，从而偿还崩死所欠债务。

总体来看，我国上市公司通过定向增发募集得到的资金主要用于股权、资产及项目融资三方面。

四、我国定向增发的行业分布和变动趋势

2006年5月，我国股权分置改革获得重要的阶段性成果，中国证监会颁布实施《上市公司证券发行管理办法》，从而我国资本市场恢复融资功能。定向增发因其发行门槛低、发行成本较低等优势成为上市公司为了达到本企业的某种目的所进行再融资时的首选方式。本部分收集2012年我国进行定向增发的上市公司数据，其数据来源于同花顺iFinD数据库。在2012年，我国A股市场共有149家公司采用定向增发方式再融资152次，其中。有3家企业在一年内实施定向增发两次（如表1），增发的数量达到4543725.23万股。从市场来看，上海证券交易所73家公司，定向增发74次；深圳证券交易所76家公司，定向增发78次。涉及采掘业、传播与文化产业、电力、煤气及水的生产和供应业、房地产业、建筑业、交通运输业、金融业、金属加工业、批发和零售贸易、社会服务业、食品加工业、信息技术业、制造业、综合类等行业。

表1：实施两次定向增发公司

五、我国定向增发的原因分析

我国定向增发主要发生在制造业类的传统行业，如制造业定向增发82次，占总次数的53.95%。而在后续的几年，电力、煤气及水的生产和供应业及批发和零售贸易行业的定向增发次数较多，均占总次数的6.58%。相对而言，房地产行业进行定向增发的公司较少，只占总次数的1.32%。有以下几点的原因：

（一）我国制造业近几年来一直保持快速发展，同时产生大量的资金需求，还有资源类企业整体上市，这是制造业的上市公司进行大量定向增发的主要原因。

我国近些年来的大牛市伴随着的是企业的投资过热，而这主要根源是近几年来我国制造业的全面繁荣。据统计，我国制造业的营业收入同比增长率都是较大的。而投资过热，收入的大幅度增长肯定伴随着大量的资金需求，而在此时，银行贷款利率的不断提升会使公司的资金成本大幅度的提高。这种情况下，定向增发就成为我国制造业上市公司进行股权再融资从而满足新的投资资金需求的主要手段。进一步分析可知道，近些年来，在制造行业中，钢铁及有色金属类型的上市公司大部分都进行整体上市或者购买集团公司的资产、子公司等，同时定向增发成为了整体上市或者收购兼并过程中的最主要的支付手段。因此，制造业定向增发的公司中，有色金属制造占很大一部分。

（二）现如今，我国房价在飞速上涨，这使得房地产行业高速发展。虽然在定向增发中，房地产所占比例较小，但不可否认的是房地产行业具有大量的融资需求。

随着我国房价的持续上涨，房地产行业的利润也逐渐变大，这也使得全国各地的房地产公司不断加大投资规模，在建房地产项目不断增多，这导致我国房地产上市公司一直维持较高的存货水平，资金需求也变得极度需要。又因为我国对房地产信托贷款进行政策压制，大多数房地产企业都是依靠向银行贷款、预售房款等方式来满足本企业的资金需求，这样一旦银行提高利率，房地产公司肯定会面临资金成本大幅度提升的压力，而通过债券融资所得的资金也难以满足企业大规模的资金需求。而定向增发这样的股权再融资方式既能满足企业大规模的资金休息，也不会有过高的资金成本，其发行门槛相对较低，程序较为简单。因此，我国近些年来房地产上市公司融资方式的首选是定向增发。

六、总结

我国定向增发的行业分布、增发目的等的研究。我们发现不管是哪个行业，哪种增发方式，上市公司进行定向增发的最终目的都是把自己的企业做强、做大。这也是基于定向增发具有要求低、发行成本少、业绩约束少、能节省时间、容易得到中国证券监管部门的支持等优点。上市公司更倾向于通过定向增发来得到资产增值，同时也提高公司本身的资产质量。定向增发是我国集团公司整体上市及资产重组进程加快的主要推动力，同时也为我国证券市场赢得双重效益。

虽然定向增发具有以上优势，但不可否认的是定向增发仍具有劣根性，这会在增发过程中对投资者、公司、市场产生一定的负面影响。例如在定向增发价格制定方面，有些上市公司会通过操纵或者变相操纵股价，即通过压低发行价格以达到为关联股东输送利益的目的。又因为我国定向增发制度处于建设阶段，没有健全的监管处罚制度，这就无法切实保护中小股东的合法权益。

定向增发是把“双刃剑”，要将其用好需要进一步完善定向增发政策。第一，进一步细化对定向增发发行机制的规定。第二，要严格确定定价基准日，保证定向增发定价的公允性。第三，要着重规定资产质量，加强对购入资产质量的监管。第四，对定向增发的限售条件作出更加详细的规定，也要进行更为严格的监控。

（浙江新世界国际旅游股份有限公司，浙江 杭州 310003）

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