产权性质、政府干预与企业财务困境应对——以“鞍钢股份”、“重庆钢铁”和“南钢股份”为例

孙方方 翁楠杰 梁运泉

一、引 言

2008年，受美国次贷危机影响，外需市场瞬间冰冻，对以出口经济为核心的中国带来了沉重的打击，为此中国政府通过4万亿投资的财政政策以扩大内需复苏经济。虽然在短期内政策的实施使国内经济有所好转，却使很多行业过剩的产能再次新增，在国外市场不景气的环境下，单靠国内市场难以消化多余产能。中国供需关系正面临着不可忽视的结构性失衡，“供需错位”已成为阻挡中国经济持续增长的最大路障。钢铁、煤炭、水泥、玻璃、石油、石化、铁矿石、有色金属等几大行业，大幅亏损，产业的利润下降幅度最大，产能过剩严重。针对以上问题，在2015年11月10日召开的中央财经领导小组第十一次会议上，习近平总书记提出了“供给侧结构性改革”概念，旨在提出相关方案解决产能过剩问题，并将改革重点集中在国企的问题上。2016年2月4日，经李克强总理签批，国务院印发《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，文件提及的具体措施包括清算“僵尸企业”、刺激产业经济、合并困境企业、转型转产战略、创新推动发展等。2018年3月5日，李克强总理在第十三届全国人民代表大会第一次会议上作政府工作报告，也提出要以钢铁、煤炭等行业为重点加大去产能问题，中央财政安排1000亿元专项奖补资金予以支持，用于分流职工安置。本文以钢铁行业为例总结了不同产权性质的财务困境企业的应对措施，有助于在供给侧改革的背景下提出更多具体有效的建议。

企业重组是否合理，往往取决于清算和重组给社会带来的净利益。然而由于涉及利益的分配问题，企业是否选择重组根本上依赖于谁拥有控制权。作为决策方的股东和高层管理者倾向于选择重组，而不会像债权人倾向于选择清算，从而保证股东的控制权、收益以及高层管理者的工作岗位。在面临盈利能力持续下降、资不抵债甚至亏损的财务困境下，上市企业普遍通过实施系统性重组增强其盈利能力和偿债能力，应对财务困境。

在处于转型经济时期的中国存在着产权保护薄弱、政府干预严重的现实问题，使中国企业的财务困境问题呈现西方困境企业的共性和转型经济国家企业的个性。现今中国企业按产权性质可分为国有企业、民营企业，各自最终控制方的不同决定了各种企业在治理结构、激励机制强度、社会地位、决策动机、代理成本等方面的不同。

我国对企业财务困境的研究仍然不够全面，现有的研究依然存在着以下局限和缺陷：（1）已有文献较少研究在中国目前的产权保护水平低下和政府干预幅度较大的背景下，国有企业与民营企业在应对财务困境时采取的主要措施，以及对二者的应对成本和对市场反应的影响进行比较；（2）多数研究站在西方财务困境企业的立场分析中国企业，没能结合中国特殊国情下中国企业兼具的转型国家企业的特征，对中国企业如何应对财务困境分析的相对片面。因此，只有根据我国企业的发展实际具有针对性的展开对企业财务困境的探讨，引导我国企业采取有效的解决措施，才真正有效。

本文选取的案例研究对象是：鞍钢股份有限公司（简称“鞍钢股份”）、重庆钢铁股份有限公司（简称“重庆钢铁”）、南京钢铁股份有限公司（简称“南钢股份”），他们分别是国有企业和民营企业陷入财务困境的典型代表，囊括企业如何应对财务困境的研究要素。并且选取的三家公司都是钢铁行业上市公司，现今钢铁企业普遍面临钢铁产能过剩的行业风险和因环境治理限制发展的能源、环保政策风险，处在同一现实背景下能够较为明显地反映不同产权企业处理问题采取的应对措施的异同。因此对这三家公司的研究能够较为全面地展示国有企业和民营企业应对财务困境的行为特点。

二、文献回顾

（一）财务困境应对措施研究

通过借鉴Sudarsanam and Lai（2001）的相关理论，本文将财务困境企业通常采取的应对措施分为战略和运营重组、公司治理重组、财务重组、资产重组四个维度。

1、公司治理重组

公司治理重组通常表现为变更管理层。Coffee（2009）阐述观点：“良好的公司治理制度应该能够对业绩不良公司的管理人员实施及时有效的惩罚措施。”Fee和Hadlock（2014）的观点认为，新聘请的公司高管的管理能力应比前任高管出色，能带领公司脱离财务困境。姜付秀等（2009）认为，过度自信的管理者在实施投资时，更关心企业的规模，而不是企业的财务困难程度，所实施的扩张战略会加大企业陷入财务困境的可能性。

2、战略和运营重组

战略和运营重组的主要目的是在短期内获得现金流，并逐渐改善公司业绩，提升企业价值。Hillier和McColgan（2009）认为，亏损企业一般会根据经营环境及时调整经营战略，适当收缩经营或扩张经营。李万福等（2012）发现，企业制定科学合理的发展战略在现实中能有效规避企业财务困境。卢永艳（2013）提出，将企业的财务困境与其经营管理联系起来，密切关注可能会导致财务困境的关键性指标，是实现企业财务预警的最有效方式。

3、资产重组

资产重组最主要的形式就是通过出售部分非核心资产或业务来变现资金以偿还到期债务，或者通过被并购等方式来获得还债的能力。廖理和朱正芹（2004）、Denis和 Shome（2004）发现公司常用资产重组改善经营业绩。

4、财务重组

文进平（2012）发现，在经营风险较大时，企业为了脱离困境，通常会控制债务比例，尤其是集中到期借款数量，改善公司资本结构。封建英（2012）指出，在不影响经济秩序的前提下，政府一般会给予亏损企业适当的降低税费、政策倾斜、财政补贴，帮助企业走出财务困境。

（二）财务困境、产权性质、政府干预

目前国外研究主要以公司按照破产法申请破产保护的行为作为公司陷入财务困境的标志。George Foster在《Financial Statement Analysis》中指出：所谓财务困境，就是指公司出现了严重的偿债问题，而且这种问题的解决必须要依赖公司改变经营模式及其他存在形式。Stephen A.Ross（1996）认为财务困境是公司经营产生现金流不足以偿还当期债款以及公司被迫采取补救措施的情形。Lin and Li（2008）提出观点，由于预算软约束问题，在转型经济和社会主义国家，当国有企业发生亏损时，政府通常会给予财政补贴和信贷支持，以保证该国有企业不会破产，维持社会稳定。Shleifer（1998）指出，地方政府利用国有企业的所有权，使国有企业承担了与主业无关的政治目标，导致国有企业绩效低下。

由于国内财务困境预测的研究对象主要针对上市公司，所以一般都是将ST公司视为财务困境公司。在陈晓和陈治鸿（2000）的研究中界定了其研究对象是因财务状况异常而被特别处理的公司。吕长江和韩慧博（2004）指出，我国上市公司资本结构对财务困境间接成本具有显著影响，负债率越高的企业，在困境期内将损失越大的市场份额和利润。曾庆生和陈信元（2006）选取1999—2002年中国运营正常的上市公司为样本,证明了国有控股公司比非国有控股公司承担了更多的社会性负担。潘越等（2009）通过实证研究发现，政治关联较弱的民营企业在陷入财务困境时获得的政府补助对提高公司的长期业绩作用，相对于国有企业以及具有较强政治关联的民营企业来说，明显效果更显著。卢永艳（2013）指出，企业有必要建立起一个完备的财务预警系统，及时发现财务管理中存在的问题，预知财务危机的征兆，以及时预防财务风险。

综上所述，已有文献仅仅分析公司治理重组、资产重组、财务重组和战略和运营重组的某一方面，忽视企业针对财务困境采取的措施的整体特征。而且，已有文献很少分析在政府干预强和产权保护弱的背景下，民营企业和国有企业如何应对财务困境。

三、案例介绍

（一）鞍钢股份有限公司

鞍钢股份是于1997年分别在香港联交所（股票代码：0347）和深圳证券交易所（股票代码：000898）挂牌上市的中央企业子公司。鞍钢股份的主营业务是黑色金属冶炼及钢压延加工，其大股东是鞍山钢铁集团公司（简称“鞍钢集团”）。

1、财务困境介绍

随着产能过剩危机的蔓延，钢铁市场持续低迷，钢铁行业的整体不景气对鞍钢股份的利润产生了直接的影响。在原燃料价格不断上涨，钢材价格持续下滑等不利因素的挤压下，鞍钢股份2011年营业利润为－34.46亿元，2012年为－55.63亿元。除了行业因素以外，鞍钢股份的原材料成本定价原则也使其铁矿石成本有滞后性，在铁矿石价格下降的时候，其采购的成本要高于同行业的竞争者。钢铁产品价格下跌的同时，鞍钢没有有效地控制成本。因此，在内外部因素的作用下，鞍钢股份2011年和2012年的毛利率分别为4.44%和2.97%；营业利润率分别为-3.81%和－6.89%，资产净利率分别为－2.24%和－4.29%。由于连续两年出现持续亏损，2013年3月鞍钢股份被深圳证券交易所实施退市警告。

2、财务困境应对措施

面对财务困境，鞍钢股份采取的应对措施主要包括：

（1）公司治理重组。鞍钢股份连续2年巨额亏损使得包括总经理在内的多名公司高管被调换。2013年，时任总经理的8名高管先后辞职。

（2）战略和运营管理。2013年，鞍钢股份采取了一系列经营战略方面的调整：首先，强化生产运行管理，统筹协调公司本部与鲅鱼圈分公司两地生产，全面提升生产运行质量，加强高炉监控，优化工艺技术，解决生产瓶颈问题，实现产量稳步提升。其次，不断优化采购策略，大幅降低采购成本，针对原材料市场大幅波动的市场特点，实现避峰就谷择机采购，提前在价格低位锁定低价现货资源，降低采购成本。同时，努力突破技术瓶颈，主要技术经济指标持续改善。正是这些降本增效措施，使得鞍钢股份的产品成本大幅下降，带动综合毛利率同比提升8.43个百分点，成为鞍钢股份全年业绩成功扭亏的主要原因。此外，鞍钢股份还通过延长固定资产折旧年限，对应增厚2013年归属于母公司净利润9亿元。

（3）资产重组。鞍钢股份通过剥离持续亏损资产，优化盈利资产配置，调整公司资产结构，进一步增强了盈利能力。鞍钢股份的公告显示，2013年1月31日，公司将持有的鞍钢冷轧钢板（莆田）有限公司80%的股权与鞍钢集团国际经济贸易公司的内贸业务整体资产进行置换；同时，公司将持有的天津鞍钢天铁冷轧薄板有限公司45%的股份转让给大股东鞍钢集团。莆田公司和天铁公司皆属于亏损资产，注入的国贸公司尽管盈利能力不强，但终究减轻了公司当期的亏损程度。此番出售一定程度上减少了亏损资产对公司净利润的影响。

（4）财务重组。鞍钢股份积极拓宽融资渠道，通过票据开出、贴现、背书、买方付息、进出口押汇融资业务、优惠贷款转期、中期票据置换贷款、发行短期融资券及开具信用证、调整借款结构等多种方式灵活调剂资金和替代融资，公司融资成本明显降低，从而大大降低了财务费用，成为鞍钢股份业绩改善的重要推力。再者，2013年财务报告披露，公司现金流大幅提高，债务水平降低。经营现金净流入105.6亿元，同比提高3倍，一方面得益于盈利的改善，另一方面原料采购改预付款模式为进口押汇，应付款余额大幅提高。现金流改善后公司债务水平有所下降，资产负债率下降4个百分点至49%。此外，鞍钢股份还积极寻求政府帮助，2012年和2013年，鞍钢股份累计收到了1.76亿元政府补助收入。

（二）重庆钢铁股份有限公司

重庆钢铁股份有限公司是重庆钢铁（集团）有限责任公司的子公司。设立于1997年8月11日，同年10月在香港发行H股并上市，1998年12月7日经批准为外商投资股份有限公司。公司是我国大型钢铁国有企业和最大的中厚钢板生产商之一。2007年2月28日又在上海证券交易所发行上市。重庆钢铁的主营业务是从事中厚钢板、钢坯、型材、线材及焦化副产品的生产和销售。

1、财务困境介绍

受近年钢铁经济不振的情况，即钢铁市场供过于求、原材料和钢铁价格波动的影响，重庆钢铁2011年产生巨额亏损14亿元，2013年更是亏损近25亿元。除了外部环境的影响，企业内部因素包括因环保治理政策而搬迁和新厂房生产规模扩大导致管理费用和财务费用剧增等，也对利润造成了很大影响，2012年和2013年的毛利率分别为0.30%和-1.83%；营业利润率分别为－10.97%和-14.23%。除此之外，重庆钢铁已债台高筑，2012年和2013年的资产负债率分别为86.58%和79.35%，均远高于当年行业平均负债率。而2013年现金净流量甚至高达-28.76亿元，偿债压力大。

2、财务困境应对措施

为摆脱财务困难，重庆钢铁采取以下的措施包括：

（1）公司治理重组。重庆钢铁多次变更公司高管。2011年3月18日，公司原董事长董林辞职，由邓强接任。2011年11月29日，原副董事长陈山辞职。2013年4月2日，原副董事长夏彤辞职。2014年，更是有包括董事长、总经理、财务负责人在内的多名高管先后被轮换。2011-2014年其间，也有多名经理、董事、独立董事经过轮换。

（2）战略和运营重组。重庆钢铁通过调整原料结构、完善采购机制、优化物流路径等方式尽量降低成本。再者，按照市场需求调整产品结构、技术改进、完善销售激励措施等方式来保证业绩。此外，经2014年6月25日公告，重庆钢铁调整了固定资产预计使用寿命及预计净残值率，该会计估计变更使2014年度合并利润总额增加约0.86亿元。

（3）资产重组。作为国有企业的重庆钢铁采取了与母公司重钢集团关联交易的方式来减少亏损。2013年11月，证监会批准了重庆钢铁的资产重组方案，即重钢集团将其在长寿新区投建的钢铁生产相关资产及配套公辅设施转让予重庆钢铁，并以标的资产价值的一部分弥补重庆钢铁因本次环保搬迁造成的老区固定资产减损，而标的资产价值扣除重庆钢铁老区固定资产减损额后的部分，重庆钢铁以发行股份、承接负债及支付现金相结合的方式作为支付对价。虽然产能扩充后，不利于重庆钢铁盈利能力的提高，但一方面缓解了本次重组给重庆钢铁带来的资金压力，有利于帮助公司顺利度过行业低点；另一方面也进一步降低重庆钢铁资产负债率，由2012年86.58%降到2013年的79.35%，有利于公司后续融资的开展。除此之外，重庆钢铁还通过变卖资产换取现金流，如2014年10月21日公告显示，公司将拥有的冷轧薄板厂的土地及附属物等资产出售给长寿经济技术开发区土地储备中心。

（4）财务重组。为避免无法偿债和因连年亏损而退市的情况，2012年和2014年重庆钢铁已分别取得政府补助收入20亿元和9.23亿元，用于弥补重庆钢铁2010年至2013年因环保搬迁产生的环保费用性支出及财务费用等经营成本。2013年12月，重庆钢铁向5名投资者发行股份募集配套资金，募集配套资金净额19.5亿元，用于补充公司流动资金。除此之外，重庆钢铁还通过股权质押、土地使用权抵押、融资租赁等形式拓宽融资渠道，补充公司的流动资金，如于2014年12月31日，以重庆钢铁的土地使用权进行抵押，以及以重钢集团三峰工业有限公司及重钢集团的土地使用权进行抵押，借款人民币2.45亿元。

（三）南京钢铁股份有限公司

1999年3月18日，南钢集团公司作为主要发起人，联合四家国有企业共同发起设立南京钢铁股份有限公司。南钢股份于2000年9月19日在上海证券交易所挂牌上市。2003年3月，南钢集团公司与复星集团公司、复星投资、广信科技共同发起设立了南钢联合公司。2003年7月25日，南钢集团公司将其持有的本公司70.95%的股权过户给南钢联合公司，南钢联合公司成为本公司的控股股东，实际控制人系时任复星集团董事长郭广昌。主营业务是从事黑色金属冶炼及压延加工，钢材、钢坯及其他金属的销售；焦炭及其副产品生产（危险化学品除外）。

1、财务困境介绍

受下游相关行业对钢材产品尤其是板材产品的需求明显不足，钢价总体处于低位；另一方面，由于上游原料供应形成垄断，价格高位运行。钢铁行业处于两头受挤的被动地位。并且，由于南钢股份中厚板产能占比较高，而下游造船等不景气，使得中厚板2012年均价下滑了17%，中厚板属于钢材中最差的品种。另外，南钢股份计提了较高的资产减值损失，如存货跌价损失等。这些因素导致2012年南钢股份产生5.7亿元亏损。2013年南钢股份淘汰并拆除相对落后的生产设施及部分公辅设施。受资产拆除的影响，公司生产规模同比大幅下降，并计提大额固定资产减值准备，导致当年营业总收入、利润总额等同比均有所下降，公司2013年再次亏损6.18亿元，南钢股份自2013年4月30日被实施退市风险警示。

2、财务困境应对措施

为应对财务困难，南京钢铁采取以下的措施包括：

（1）公司治理重组。2014年，原副董事长吕鹏、原监事会主席吕庆明以及其他董事相继离任。2014年12月公司公布员工持股计划，发行规模2.0亿元，锁定期三年。

（2）战略与运营重组。2014年公司转型发展结构调整项目全面投产，炼铁高炉、新中棒轧机、宽厚板轧机等均达到设计产能，导致产量恢复，吨钢固定费用及期间费用同比回落；产品结构升级方面，公司Ni系低温钢、高强船板、海工板、高标轴承等重点品种实现放量，Ni系钢材产品广泛应用于造船、LNG等项目。此外公司2014年投资民生银行、兴业银行等A股贡献利润约一亿元。同时，2014年受钢铁供需回暖影响，钢铁行业吨钢加工费较往年明显提升，中游冶炼加工利润复苏。造船订单回升也推动船板需求增加、中厚板盈利能力上升。

（3）资产重组。2014年5月26日，南钢股份向南京钢联转让持有的复星创富13.11%股权及复星创泓6.689%股权，转让价格分别为2.7亿元和0.75亿元，为公司经营融入资金。

（4）财务重组。2014年财务报表披露，2014年南钢股份收到环保返还、技改项目补助、节能专项补助等政府补助资金共8085万元，较2013年收到的政府补助资金增长近5000万元。2015年1月16日，公司完成2015年度第一期短期融资券发行，共发行3亿元，发行利率为6.5%，期限365天。

四、案例分析

（一）公司治理重组：调换管理层人员和完善激励机制

在上市公司脱困之前，三家公司均选择调换管理层人员。鞍钢股份通过直接任命的方式调换高管，重庆钢铁则是从母公司中调来高管。鞍钢股份与重庆钢铁都是在连续两年巨亏后才调换高管。与前两个企业不同，南钢股份在出现亏损时便开始调换高管，并且从经理人市场选择高管，更是在2014年底发布员工持股计划，完善公司激励制度。

（二）战略与运营重组：严格控制成本、技术创新、产品结构升级

由于同为钢铁行业，三家上市公司都受到产能过剩风险和环保政策风险的影响，进而陷入财务困境。三家公司皆实施严格控制成本和技术创新的改良措施。鞍钢股份通过避峰就谷择机采购原料，锁定低价现货，避免了因原材料价格波动对采购成本造成的消极影响，并通过优化技术工艺，开发具有高附加值的产品。重庆钢铁也通过优化采购途径、创新营销渠道、控制管理费用、技术改进来控制成本并拓宽收入来源。相对于鞍钢股份和重庆钢铁，由于缺乏政府担保的隐性作用，财务困境对南钢股份的影响较前者显著，因此在战略与运营方面调整力度更大。2013年南钢股份淘汰并拆除相对落后的生产设施及部分公辅设施，并引进新设备提高生产质量和效率。同时，积极推进产品结构升级，开发Ni系低温钢、高强船板、海工板、高标轴承等重点品种并实现放量，广泛应用于造船、LNG等项目。

（三）资产重组：关联交易

作为国有企业的鞍钢股份和重庆钢铁，两家上市企业明显都通过借款、变卖股权、获取低价原料、剥离亏损资产等关联交易获取政府扶持得以扭亏。而作为民营企业的南钢股份，虽然也与母公司关联交易，但扭亏效果较小。

（四）财务重组：预算软约束、去杠杆化

三家上市企业都通过技术改造和环保措施获取政府财政补助，并以短期融资券、中期票据、债转股等融资方式取代了部分利率较高的银行贷款。不同的是，作为央企的鞍钢股份获取到更多来自中央政府的政策倾斜和财政补贴，由于有中央政府信用作为担保，鞍钢股份拥有更多的贷款额度和融资渠道。作为地方国企的重庆钢铁，以地方政府的管辖和信用，能获取的政策性补贴不如鞍钢股份，获取银行贷款的条件更为受限。作为民营企业的南钢股份，只能通过集团获取帮助，能通过政府得到的扶持不多。但是，出于维护社会稳定和避免上市国企被取消上市资格的目的，案例中重庆钢铁的大部分亏损都是靠政府补助弥补，暴露出如今上市国有企业过度依赖政府扶持，而导致财政资金使用缺乏效率的问题。

五、案例启示和建议

本文发现，国有企业和民营企业都通过战略和运营重组、公司治理重组、财务重组和资产重组应对财务困境。但是，由于产权性质和政府干预强度的不同，国有企业和民营企业在财务困境下采取的措施和所产生的成本不同。国有企业在应对财务困境时采取的措施较民营企业被动消极。虽然国有企业拥有更多来自政府的扶持，财务困境成本低于民营企业的，但由于自身管理机制缺乏活力、机构臃肿、人浮于事，在应对财务困境时更依赖于政府的财政补贴和政策倾斜，在抗风险能力上大体弱于民营企业。同时，由于近年企业去产能措施的实施，将引发了部分职工下岗的社会问题。因此，本文列举了几条针对性措施以提供缓解现存问题的建议：

（一）企业并购、转型转产、清算“僵尸企业”

为减少效率低下的上市企业尤其是国有上市企业继续存留，使行业内存在产能过剩的问题得到缓解，使社会资源得到高效配置，应积极倡导企业并购，防止重复建设。同时，可以加强技术创新实现传统产业结构转型升级，开发高附加值产品以适应市场需求，达到去产能又实现企业可持续发展的目的。对于产能严重落后、没有发展前景的“僵尸企业”，目前提倡“多兼并、少破产”，其愿望固然良好，但僵尸企业究竟应该如何处置，还是一要遵循经济规律、二要适合企业的实际情况。而究其根源，今天僵尸企业累积成患的困难局面，很多时候正是一些地方和企业对破产千方百计拖延躲避的结果。因此，应斩钉截铁处置“僵尸企业”，腾出宝贵的实物资源、信贷资源和市场空间。

（二）深化股份制改革，健全法人治理结构，完善激励监督机制

2015年8月24日，中共中央、国务院印发了《关于深化国有企业改革的指导意见》，该文件对现今的国有企业发展模式有重要的借鉴意义。文件指出，政府应减少对一些行业和领域控股，积极引进混合所有制，激发市场活力，减少行业垄断，优化治理结构。在此基础上，国有企业应完善管理层激励机制，引进优秀管理人才，从而提高国有企业整体的治理水平。同时不能忽略内部监督机制的重要性，保证内部控制的完善。

（三）实行债转股、抛售资产、关联交易等融资方式

目前企业陷入财务困境的根本原因是现金流不足以偿还债务，并且这种企业一旦增多，将给银行带来更多的不良资产，进而使银行实施更严格的贷款政策，更加令困境企业难以生存。在面临难以通过银行贷款的窘境时，企业可以优化资产结构，实行债转股、短期融资券等融资方式代替银行贷款，也可以在获取银行贷款困难时通过母公司获取贷款。政府则可以要求银行适度宽松对过剩产能行业的贷款限制，并且鼓励银行在重要领域实施不良资产证券化的方式帮助发展前景较好的企业度过难关。

（四）安置好下岗职工

2016年2月4日《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》表示，2016年开始，明确了国家将用5年时间再压减粗钢产能1亿—1.5亿吨的目标，这意味着将有50万左右的钢铁职工面对调整。安置下岗职工是企业去产能、并购或清算衍生出来的重大问题之一。为了安置下岗职工，政府应鼓励企业帮助员工培训再就业，并引导大型用工单位、招聘信息平台与去产能企业建立合作，及时对接用工需求。针对即将退休的员工，或者企业无法承受员工培训和再就业的负担时，给予员工必要的离职保障。除此之外，政府还能通过创造公共服务就业岗位、给予创业基金等形式帮助下岗职工获得生活补贴。