资本运营研究现状及其在公司经营应用综述

陈国兴

一、引 言

公司资本运营研究的内容主要是公司的投资以及融资行为。由于公司是商业运作的中心，不管微观层次的薪资报酬、公司治理，还是宏观层次的财政政策、金融危机，都会对公司的投资和融资行为造成影响，因此，基于公司资本运营很难只对某一个方面进行研究。

从国际上的研究来看，公司资本运营的实证研究算得上是经济管理学科中比较重要的的研究领域了。在中国，公司资本运营是财务研究的一个分支，甚至是我国金融会计领域方面的研究，比如公司治理、关联交易、薪资报酬等研究方向。所以，研究人员充分了解公司资本运营研究领域的研究框架、研究思路和研究方法对于从事财务、会计以及金融方面的研究工作都是非常有意义的。

有关现代公司资本运营的研究表明，在没有交易成本、破产成本以及税收的情况下，公司的资本结构或者有关股利的政策都与企业价值无关，在这个前提下思考公司的融资策略是没有意义的。人们开始考虑现代公司资本运营理论的前提条件什么？前提条件在现实社会中是否成立？资本结构理论是关于公司资本结构与企业价值关系的理论。资本结构理论回答了两个问题：第一，负债比率的变化是否会对公司价值造成影响？第二，如果负债比率的变化会对公司价值造成影响，那么最优的负债水平是多少？

现代企业家将代理理论应用于公司资本运营中取得了巨大成功。大多数公司的资本运营实证研究都是在代理理论的基础上进行的，并且也为代理理论的进一步完善提供了支持。对公司资本运营的代理问题进行研究会发现,当企业管理者并不拥有公司的全部现金流所有权时，他们就有将公司资源占为己有的欲望，这样经营者可能就不会全力为股东创造价值。激励机制的目的就是为了使公司经理的利益与股东利益趋于一致，避免不一致出现代理成本问题，但与此同时也会给管理层带来一定的风险。由于公司经理一般都厌恶风险，在制定薪酬激励机制时，必然要考虑高管可能遇到的风险和激励机制的均衡。

二、国外研究现状

Lang et al.（1996）通过检验20年间的财务杠杆与成长性关系，发现两者存在显著的负相关关系。同时，财务杠杆与公司成长性的这种负相关只存在于低托宾Q的公司中，而在高托宾Q的公司中未发现此类现象。这说明，财务杠杆并未降低拥有良好投资机会的公司成长性，只降低了那些不具备良好投资机会或者投资机会未被资本市场识别的公司成长性。

Rosenstein and Wyatt（1990）曾发现，当外部董事进入董事会的信息对外发布时，该公司当日的股票价格平均有0.2%的增长，从而据此推断，外部董事的任命会提高董事会的独立性，使该信息发布的市场反应为正。但是，这一研究并不严谨，因为内部董事进入董事会可能出现的市场反应未被考虑。有文献对之前的研究进行了改进，弥补了这个缺陷。结果发现，内部都董事任命的市场反应因内部董事的持股比例的高低不同而有很大差异。

Jensen and Meckling（1976）认为，内部人所有权是确保管理者利益和股东利益一致的强大动因。在内部人所有权比例较高的公司，股东期望通过内部董事的任命降低管理者的防御程度。但反过来，Morck et al.（1988）研究发现，在内部人所有权较高的公司，内部人拥有维护自己职位和设计自己薪酬计划的投票权。他们通过实证分析研究了公司业绩和董事会中的内部人所有权关系，结果表明内部人所有权既有成本也有收益。也就是说，在内部人所有权比例较高的情况下，内部董事的任命反映的是管理者脱离市场监管随心所欲的程度提高，而不是通过改变董事会构成使外部股东受益。

Core et al.（1999）和Shivdasani and Yermack（1999）研究发现因为精力有限，多重董事会身份的董事忙于应付多个公司的事务，从而使他们对管理者的监管效率降低。管理者则会因为相对放松的监管导致更高的代理成本，从而公司业绩下滑，公司价值受损。作者将之称为“Busyness Hypothesis”。Core et al.（1999）还发现多重董事身份的董事任命与CEO的超额报酬有关。Shivdasani and Yermack（1999）的研究表明，如果CEO参与了董事会的任命过程，则多重董事被任命的机会更大。这也从侧面证明了多重董事的任命会迎合CEO的需要，其对CEO的监管不会降低代理成本。如果以上结论成立，那么董事会就会与CEO的利益趋于一致，而不是股东利益的代表。

Berger and Ofek（1995）假设多元化企业中各行业分部是独立经营存在的企业，通过价值乘数估算各行业分部的价值，然后汇总这些行业分部的价值并与多元化企业整体实际价值比较，从而计算出多元化对企业价值的影响。结果表明，1986-1991年，多元化公司的实际价值相对假设各行业分部独立的价值加总而言，平均有13%-15%的价值损失，这被称为多元化折价。Berger and Ofek（1995）的研究结果对其后的研究具有非常重要的影响。大量的后续研究试图进一步解释多元化折价的原因。同时，该文所构建的计算行业分部价值及多元化对企业价值影响的方法为后续研究所广泛借鉴，从而成为衡量多元化折价的经典方法。

Campa and Kedia（2002）则认为，多元化折价可能只是研究者未能正确考虑内生性问题的产物。公司很可能会离开增长缓慢且退出率较高的行业，而选择多元化的公司往往比退出的公司价值高，却比继续留在该行业且保持集中敬仰的公司价值低。Villaonga（2004）使用BITS提供的数据重新检验了多元化经营对企业价值的影响。由于该数据库数据采集的对象与层次均不同于COMPUSTAT，该研究发现多元化企业相对于专业存在显著的交易溢价。Graham，Lemmon and Woff（2002）从另外一个角度也证明了多元化本身并不是公司价值折价的原因。该文显示有一半甚至更多的公司折价是因为分部被多元化公司收购以前已经发生折价，考虑到收购公司和被收购分部在多元化收购以前已经发生折价，因此多元化并不是直接导致折价的原因。

Burch and Nanda（2003）利用资产剥离事件检验了多元化对公司价值的影响。在公司剥离事件中，多元化公司通过剥离其分部企业，会造成多元化程度的变化。同时，由于剥离出的企业可以直接衡量价值。因此对总体价值的衡量比较准确。作者发现，剥离事件导致了综合价值的提升，而总体价值的提升很大程度上依赖于多元化的直接衡量指标河基于行业代理变量衡量指标的变化。

Bradley（1980），Eckbo and Langohr（1989）等研究了决定并购溢价，对价的支付方式，并购是否成功，等等 （Betton，Eckbo and Thorburn，2008）。Bradley（1980），Eckbo and Langohr（1989）等研究了决定并购溢价的因素，发现并购双方的特征、监管法规等因素都会起到一定的作用。Brageron，Schlingemann，Stulz and Zutter（2008）考察了私人企业并购者和公共企业并购者的收购价格差异。他们发现，公众企业并购者向目标企业股东支付的价款比私募基金企业（private equity firm）和私人运营企业（private operating firm）显著较高，控制一些常用的交易和目标企业特征之后并不会减少这种差异。Betton，Eckbo and Thorburn（2008）和 Fee and Thomas（2004） 通过考察合并企业及其上游企业、下游企业和同业竞争企业在合并发生后各摔改进假说、卖方垄断串谋假说、买房垄断串谋假说以及采购效率/抗衡假说也进一步研究了企业横向合并收益的来源。

Shleifer and Vishny（1992）分析了财务困境时资产降价甩卖（fire sale）所产生的清算成本的决定因素。作者研究了资产的可替代性（如资产的使用者人数、资产的用途多少），以及对参与的法规限制（如是否对参与购买者有限制）认为如果全行业都处于一个财务困境的环境，或者能够有效使用资产的买家被限制购买，那么就会产生较大的清算成本。Acharya，Bharath and Srinivasan（2007）研究了当公司出现违约情况时，公司所在行业的整体情况是否会影响贷款的回收率。该研究建立在Shleifer and Vishny（1992）的基础上，研究行业特性对财务困境的影响。但不同的是，这篇论文没有直接检验清算成本，而是着眼于贷款的回收。作者研究发现，在公司发生违约时，如果所处行业同时面临衰退或者正处于危机中，那么贷款回收金额的现值会因此而下降。其次，作者发现经济衰退因素和“特价销售”效应都是这一现象的原因。此外，实证检验证明在行业衰退或危机中出现的违约公司更可能采用重组的方式重现，并且会经历更长时间的破产程序。

Gilson，John and Lang（1990）对 169 家陷入财务困境并选择债务重组的公司进行了研究。他们发现，其中80家（47%）选择了在法庭之外重组债务，而剩下的89家（53%）没有能够通过庭外重组，而是进入了正式的破产程序。这篇论文同时检验了公司选择正式破产程序或者庭外债务重组的决定因素，发现如果公司的无形资产越多，选择庭外重组的可能性越大。这是因为无形资产在破产程序的过程中会遭受更大的损失。另外，当公司债务组成比较简单，公司长期债务是银行借款时，庭外重组的可能性越大。

三、国内研究现状

刘瑞明，石磊（2010），吴艳冰（2012）认为，国有企业存在创新效率和生产效率损失的问题，创新效率的损失大于生产效率的损失。王国顺（2002）认为，国有企业在转型期缺乏业务技术和管理体系的效率。洪功祥（2010）发现，国有企业对经济增长的贡献具有显著的积极作用。国有企业的效率是动态的，过去的结论不能作为现有研究的起点。郝树臣等人认为，2003年至2010年间，国有工业企业的效率优于其他企业。以世界银行为代表的“效率悖论”，Yoshio Wada和李培林认为，国有企业的效率整体上并不完全有效。也不是完全无效率，而是呈现出一种“财务指标急剧下降，全要素生产率提高了”的现象。马荣认为，国有企业的全要素生产率明显高于其他企业和行业，但技术效率和规模效率相对较低。

莫童从社会保障、现代企业治理和产权等方面进行了分析，齐艺莹从国有资本的产权制度以及规模、结构分析了国有资本效率的制约因素，从而提出了国有资本运行效率保障建议。何加明从绩效评价体系、财务投融资机制、资本优化配置机制、监督与调控机制方面理论分析了保障国有资本独立运行的制度，惠澎从内涵、制度创新动力与逻辑基础等方面研究了国有资本运营制度变迁，并以此为基础研究某国有企业的资本运营效率，进而从投资体制、监管体制、微观管理制度三个方面提出相关建议。孟庆春从博弈理论的角度出发，通过混合产权的私有企业与国有企业的比较，发现国有经济在整个国民经济中的最佳比例取决于私有企业和国有企业盈利能力的对比，并以此判断国有资本进退的一般机制。

童盼和支晓强（2005）发现股东以价值最大化为目标的情况下，企业一般会放弃具有固定现金流的无风险项目；但当项目风险足够大时，企业很可能会接受净现值为负值的项目。除此以外，他们还发现企业所得税，资产负债率等因素都会影响股东与债权人利益冲突所带来的投资扭曲行为。

姜付秀（2006）、张翼（2005）等；陈信元、黄俊（2007）；李强、刘善敏（2007），发现股权结构、公司规模、公司所处的行业、公司上市的时间长短等因素会对上市公司的多元化及程度产生显著影响，在国家控股的上市公司中，国有股与多元化程度的比例呈U形关系，而在非国家控股的公司中不存在这个关系。还有学者从风险的角度和政治关联的角度讨论公司多元化的结果（张翼等，2005；张敏和黄继承，2009）。

四、文献评述

通过梳理文献，本文发现：第一，国外文献选择的样本代表性差。样本均为发达国家，很难适用于发展中国家。第二，国外文献选择的上市公司、大型公司作为研究样本，无法代表中小企业。第三，国际数据缺乏可比性。在针对不同国家会计制度的差别进行调整时不可能各方面都会考虑到，所以在变量选取的过程中可能会出现偏差。除此之外，各国在背景制度方面也存在很多差异，有一些比较重要的背景制度在分析中可能会被遗漏。例如，各国法律和文化环境等对于投资者投资以及调整资本结构都可能会产生重要的影响。

目前对于我国企业资本运营效率的研究主要是对国有企业效率的研究，并且侧重于运营效率问题，并没有进行较为具体的量化研究；而混合所有制企业中国有资本的研究，是将研究对象转化成了国有企业，如此一来：虽然比较了国有企业、私有企业以及混合所有制企业间的效率，同时也对混合所有制企业的运营模式和混合所有制下国有资产高效运营进行研究，但是缺乏对不同股权集中度的国有资本运营效率进行衡量与分类比较的系统性、交互性研究。

基于以上分析，未来的资本运营研究应从以下几个方面进行改进：首先，中国的资本运营效率应将研究对象定义为含有国有资本的混合所有制企业的经营效率，它不能被视为国有企业的整体运营效率或整个混合所有制企业的运营效率。本文还提出了混合所有制企业的分类。其次，在以前的定性研究的基础上，未来的研究应该采用更合适的方法来衡量效率。第三，由于不同混合所有制企业的国有资本比例不同，国有资本对企业的控制也会不同。因此，在未来的研究中，应注意对不同国有资本的经营效率和混合所有制企业不同所有制中不同股权比例的比较研究。衡量各类国有资本的运营效率也是必要的，这样才能找到提高国有资本运营效率的关键。