场外配资业务的法律监管问题研究

马君慧

配资的实质在广义上分析，与资金的借贷有着密切的联系。在我国，场外配资行为出现的比较早，在我国股市建立的初期，配资业务就作为一种股市配套服务得以出现。但是，这种配套业务在诞生初期还是相对原始的，仅仅以民间借贷的方式进行。配资业务的真正发展是在2012年，资金量的积累变多和以互联网为代表的技术的发展共同造就了配资业务发展。随着银行信托业务、金融机构理财业务的发展，为配资业务搭建了一个资金蓄水池。而在各种软件以及电子分仓技术的迅速发展推动之下，互联网金融的爆发式发展为配资业务带来了巨大的变革。以配资为主要功能的软件在开发具备了强制平仓功能和分仓功能后，极大地降低了配资门槛，对散户有着很大的吸引力。2015年股市的异常波动，其导火索是监管部门“去杠杆”政策的实施，而实际原因更应归结为充裕的场外资金流入推高指数引发市场非理性上涨，而在资金流入股市的过程中，主要的配资渠道是网络及民间配资，相对于信托结构化产品，其准入门槛更低，杠杆率更高，长期游走在监管政策的边缘，且缺乏准确的方式对其进行规模统计，这些直接导致网络及民间配资方式蕴含了较大的风险隐患。可以认为，在杠杆的过度、无序应用和金融产品监管不完善等情况下，监管层难以实时监测、量化股票市场风险状况，而监管层难以监督管理的杠杆类金融产品主要应归结为场外配资业务。

因此，监管层应该反思对股票配资监管过程中存在的问题，在充分认识股票配资风险的同时，更加注重设计合理有效的制度从根本上防范此类风险，保护股票市场参与者的合法权益，促进证券市场平稳健康地发展。目前国内该项业务的监管主要是监管层发布的各种行政监管措施，在法律监管上对股票配资还没有清晰的定位，有待监管层继续完善相关法律法规。本文将在探讨场外配资行为的性质的基础上，对我国场外配资的监管进行总结与分析，对我国的配资监管制度提出完善的建议，从而提高证券市场场外配资的监管。

一、场外配资的发展及性质

（一）场外配资的概念

场外配资，主要指的是没有得到有关行政许可的公司企业以及个人，在法律规定的监督范围之外从事资金借贷方面的业务（主要是从事股票和期货交易行为）。也即客户缴纳一定额度的保证金，配资公司按比例为其垫资，该客户拿着所配资金买卖股票，而股票账户由配资公司提供并掌握。 场外配资的核心要素在于，配资主体在提供借贷资金的同时，为保障其本金与高额资金使用费的安全，对交易过程中的交易账户实施风险控制，通过设置警戒线、平仓线等，以保证其自身利益不受损失。

目前场外配资方式主要包括信托结构化产品类配资以及基于互联网技术的民间配资。第一，结构化信托是指在信托公司成立信托计划，设计上采用多层级信托受益权的一种产品模式，不同层级受益权获得信托利益的权利不同，同时享有信托利益的顺序也有所区别。也即信托公司发起信托计划，成立伞形结构化信托计划，设立劣后级（也称“次级”）、优先级分别申购缴款，产品募集完成后银行负责托管资金，证券公司负责执行交易指令，产品正式成立并正常进行股票市场投资。第二，互联网及民间配资是配资业务中进入门槛最低，杠杆率最高、相对融资成本也较高的配资方式。互联网及民间配资分为线上配资部分及线下配资部分。其线上部分配资方式非常便捷，投资者只需在线提出配资申请，配资平台通过HOMS系统对证券账户进行分仓，并利用该系统实现风险控制，当账户触及平仓线时实现自动化平仓操作。线下配资部分采用HOMS分仓系统接入证券账户的方式，也可采用开立多个证券账户后出借给融资者的方式操作。

（二）场外配资的法律属性

场外配资行为在民事法律关系上的定性，影响到民事审判时适用的审理原则，民商法基本原则、原理和法律解释的方法。实践中，场外配资业务各方签订的合同包括股票配资合同、借钱炒股合同、委托理财合同、合作经营合同等多种形式，加上场外配资行为具有融资性质，但在资金交付形式和资金运用方式上又有别于一般的民间借贷。因此，目前对场外配资行为的民事法律关系定性没有统一的认识。

1、场外配资行为是民间借贷法律关系

部分学者的观点认为，场外配资行为是一种特殊的民间借贷法律关系。深圳市中级人民法院在2015年针对股市场外配资行为导致的法律纠纷，制定了《广东省深圳市中级人民法院关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》，通过这个法律指引，对场外配资行为的法律关系作出了阐释，认为此类合同有两种基本法律关系。有两个主要的方面具备民间借贷法律关系的属性：首先，在一份配资交易的合同中，尽管有关于金融交易的内容，但是，合同主要的内容还是以资金的借贷为主，合同的本质与借贷合同相同。从法律结构分析，场外配资行为的法律结构与民间借贷的法律结构有着相似之处。其次，依据法律的体系解释去分析，与传统的融资融券业务相比，场外配资只是配资方有所区别，但是在其他方面，例如在交易结构，资金运用等方面，场外配资和股市的融资融券有着相同本质。《裁判指引》在没有上位法对场外配资行为进行规定的情况下，根据相关的法规规定，作为处理有关案件的参照依据是比较合适的。从实践和理论上来分析，把配资关系当成借贷关系处理具有一定的合理性。

但是，这种观点背后存在着诸多问题：第一，两者在法律周延上并不是完全相类似。与普通的民间借贷关系相比，场外配资的资金在交给客户的时候，客户对于这部分资金没有绝对的控制权，换言之，客户无法随意处分这部门资金，配资资金是在配资方提供的账户里，由配资方控制着。因此，并不是直接出借资金给对方，这种特点是区别于传统的民间借贷关系的。同时，融资的一方对于资金的控制不是绝对的，在配资方将资金转到融资方的账户以后，资金的是双方共同控制的，融资方对资金的控制主要体现在对交易证券的自主选择上，因此在使用上具有一定的限制，这也与一般借贷关系中借款人对资金的绝对支配权有所不同。第二，对于如何规避相关的法律，配资行为与股市的交易行为是密不可分的。可以说，配资行为是服务于股市交易行为的，如果只是孤立的将场外配资理解为资金的借用，而忽略其在使用上与证券交易相联系的特点并将其作为一般的民间借贷来对待，诸多金融法律规范则难以得到适用。

2、场外配资行为是让与担保法律关系

对于配资行为是一种让与担保法律关系的认定，主要从两个方面分析得出，首先是投资方缴纳保证金到配资方的账户，其次是配资的资金到账之后，投资方必须在配资方提供的账户里进行交易，这就意味着投资者对于配资获得的资金没有使用权，投资方买入的股票也是同时收到配资方和投资方双方进行管理，并且配资方具有强制平仓权，账户内的资金和股票是对配资公司债权的担保，因此配资行为可以视为一种让与担保法律关系。 然而，此种处理路径也有着未完善之处，这是因为除配资合同的明确依据外，配资公司已经通过账户控制实现了保障其债权的效果。在场外配资交易中，不存在集中登记或资金独立托管，因此它就是一种纯粹的合同机制，借助账户控制的商业安排来达到保障配资公司之债权的目的。

3、配资行为是委托法律关系

对于配资行为的这种认定，主要是基于其两方面的特征：首先是配资方想融资方交付的并非是直接可以随意使用的资金，而是以配资方名义开立的股票交易账户；其次，对于配资方提供的股票交易账户，并不是单独由融资方进行控制，股票账户是在双方的共同管理之下，融资方对股票交易账户并不具有单方的控制权。但是这样做，也存在着一定的问题，因为配资的一方对于资金往往不承担风险，因此，无论融资方在投资过程中盈亏，都会给配资方固定的费用作为回报，投资收益一律归属于融资方。而委托理财的合同中，往往会对预期的收益进行约定，从这个角度来看，场外配资的结构与委托理财合同共担风险的特征不符，因此更应该依据主流的审判实践和司法观点作为借贷法律关系处理。

此外，还有一种观点认为应当将场外配资行为作为非典型无名合同来处理，认为是一种与证券融资融券业务相对应的独立民事法律关系。将场外配资行为作为与融资融券业务相对应的一种特殊民事行为和非典型无名合同，可以涵盖民间借贷法律关系和委托理财法律关系都不能完全评价的场外配资行为的某些特征。并且，如果将场外配资行为理解为某种非典型民事合同，则可以在合同法的基本原则下，参照金融法律法规中的交易规则，综合考虑法律适用和政策运用、法律效果和社会效果。

二、我国场外配资的监管现状

（一）行政监管

早期的券商通过挪用保证金向少数客户提供借贷资金，使其进行“透资”交易，由于其资金来源及提供资金的方式均不属于券商的正常业务，因此尽管表面上操作是在场内进行的，但是其本质还是属于场外配资。这种场外配资是以券商挪用客户保证金的形式存在，严重威胁到金融系统的安全，于是监管层实行了第三方监管，不能挪用保证金，即外部机构提供资金，通过券商借贷给投资人，并且由券商提供带有保底保息内容的监管服务。

后来随着中国证券市场的发展，监管层也意识到人们对于投资交易的需求具有某种合理性，不能一概禁止，而在股市中发挥资金杠杆的作用，也是国际上提高金融效率的通常做法。因此就推动了对《证券法》相关内容的修改，废除了股票交易必须“银货两讫”的规定，并且在不久以后搞起了正规的融资融券业务。但是，虽然有了依法合规的融资融券业务，但是场外配资依然得以生存并且爆发性发展，原因在于融资融券业务的限制性规定比较多，而且数量上也往往不能充分满足客户的需要，因此尽管融资融券业务发展也很快，但还是留下了供场外配资运行的空间。这里的问题在于，尽管场外配资也有相应的风险控制手段，但在宏观上无法协调，股市上涨越多其强度也就越大，完全失去了信用交易作为逆周期调控手段的功能，相反变成了正反馈的放大器。因此一旦遇到管理层以强硬手段予以取缔时，立即就出现较为严重的现象。

场外配资之所以屡禁不绝，最主要的原因在于股市波动大，存在短时间内获取暴利的可能性，这样也就驱使一部分风险偏好型的投资者，对于融资炒股着强烈的需求。互联网时代的配资借助像HOMS这样的技术软件做得更加精细，并且增加了后台的信息化处理功能，一时之间，互联网配资业务成为各路资金的“新宠”，行情火爆时各配资公司甚至无资可配。 然而因为是虚拟账户，资金来路和操盘人员身份无法受到监管，特别是小盘股行情，在非实名制掩护下，配资交易成为少部分人内幕交易、操纵市场的捷径。显然，缺乏规范，并且游离于统一监管之外的场外配资是需要严厉打击的，否则市场的稳定发展就没有保证。

2015年2月至9月，证监会针对场外配资采取了一系列的行政监管政策。先是下发文件禁止券商借伞形信托、P2P平台等形式为客户与他人、客户与客户之间的融资融券活动提供任何便利和服务。紧接着4月16日，证监会再次公开重申上述要求，“证券公司两融业务不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动”。6月30日，证监会点名部分场外配资活动“违反账户实名制、禁止出借证券账户”等规定。7月12日，证监会发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，严禁账户持有人通过证券账户下设子账户、分账户、虚拟账户等方式违规进行证券交易。同日，国家互联网信息办公室也发布通知要求各互联网平台、媒体单位全面清理所有配资炒股的违法宣传广告信息。7月16日，恒生电子公告称，将关闭HOMS系统任何账户开立以及现有零资产账户功能，并要求客户不得再对现有账户增资。同日，上海铭创和同花顺也对外称暂停新增有关配资系统业务。8月31日，证监会证券基金机构监管部下发给各证监局一份文件，要求各证监局督促辖区内的证券公司，限期9月底前完成所有场外配资清理工作。对于个别存量较大的公司，放款时限至10月底。9月11日，证监会对证券公司、HOMS等相关软件公司、配资公司等总计罚款8.4亿元。经过监管层连续几个月的持续发力，大部分场外配资清理已完成。 然而，监管层的此种做法并非长久之计，更应当在法律法规层面乃至制度层面确立稳定持久的制度。

（二）法律监管

2014年的《证券法》就明确禁止任何形式的信用交易，应该说，场外配资从来就为管理层所不容。因此，历史上也进行过无数次清理违规资金入市的活动，而每次股市的下跌，又几乎都与此类活动有关。2011年7月，证监会正式发布了《关于防范期货配资业务风险的通知》，要求期货公司不得参与配资业务。虽然禁止了期货配资，但对于场外配资的法律定位依然没有解决，场外配资到底合法还是非法讳莫如深。7月12日证监会和网信办联合发布通知，自此，场外配资模式中存在的虚拟账户、非实名账户问题正式被界定为非法证券业务。对于虚拟账户、借用账户的非实名制配资行为是绝对禁止的，而实名制下的场外配资并非完全禁止。如果将场外配资一律定性为非法行为的话，这与6月30号证券业协会通报内容是不相容的。该通报指出“证券业协会将从8月份开始接受证券公司外部接入信息系统评估认证申请，同时证券公司可以向部分符合条件的第三方运营的客户端提供网上证券服务端与证券交易的接口。”

2015年9月17日，证监会发布的《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》，要求对违反证券账户实名制场外配资、未经许可从事证券业务等违法从事证券业务活动进行统一清理整顿。2015年3月13日，证券业协会修订了《证券公司网上证券信息系统技术指引》，其中第54条明确规定“证券公司不得向第三方运营的客户端提供网上证券服务端与证券交易相关的接口。证券交易指令必须在证券公司自主控制的系统内全程处理。”2015年6月12日，中国证券业协会根据证监会要求发布了《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》，对证券公司外接信息系统提出了具体要求。通过以上总结，可以得出我国的监管层对股市场外配资行为进行的整治和清理，主要从对外部信息系统的链接以及对股市账户实名制两方面加强了监管，实为账户实名制及技术手段的双重管控，对结构化配资的形式及实现途径的重新洗牌。

三、我国场外配资发展中主要问题

包括券商融资融券在内的、处在监管体系内的高杠杆资金监管起来有法可依，监管层和券商的控制规范、严格，风检基本可控，也较容易监管，而场外配资业务由于长期游离于监管之外，它属于一种未纳入监管的民间配资，并且形式多种多样，监管起来较为困难。本文从我国场外配资的发展和产生入手，分析场外配资存在的主要问题，以及监管层所面临的困境。主要有以下几方面：

（一）相关法律规定不完善

我国的《证券法》针对于股市的融资融券行为，即场内配资行为做出了具体的有针对性的规定，明确了融资融券的法律性质，使其能够在法律的规制下稳定的发展。对于场外配资行为，在《证券法》中没有相应的法律条文进行调整。这样就导致了场外配资在一个无序的环境中发展，缺乏相关的法律进行规制，容易导致一系列的法律问题。

以证监会为代表的相关部门出台了若干针对场外配资整治的法律性文件，并且在2015年股市异常波动期间，以证监会为代表的监管部门采取的措施大部分是一种事后亡羊补牢的做法，出台的一系列政策法规也仅仅针对于当时配资市场的特定情形，并没有制定完善的预防、监督和追责机制，而且制定的政策法规对于稳定配资市场作用也不是很大，这样不利于配资市场的稳定发展。

（二）法律监管不到位

法律监管的不到位是场外配资业务乱象丛生的一大根源。究其原因，主要是两个方面。首先，从配资业务自身的角度分析。在配资业务开始时期，配资的资金大量增加，配资规模也发展迅速。我国股市配资资金具有很强的流动性和不稳定性，监管较为困难，很大程度上阻碍了法律法规对配资资金和配资行为的监管。其次，从我国有关法律法规的建设上分析。我国目前对于场外配资相关的法律法规的规定很少，没有明确的法律规定对场外配资行为进行规制，而且有关配资业务的部门规章等规范性文件的制订也大多只是针对某个特定时期的配资行为进行规制，并不存在着长期稳定的法律文件制约和规范股市配资行为的发展。现实情况主要依靠配资公司对客户进行制约，通过让客户缴纳保证金以及利用平仓权约束客户的行为。

（三）存在较高法律风险

场外配资由于缺乏法律的监管，很容易产生法律风险，引发法律纠纷。场外配资的杠杆比例是相对较高的，平仓线也是随着股市行情进行动态变化的，这样就导致了小资金用户在利用配资公司的资金进行炒股时，股票一旦有大的下跌便极容易被强行平仓。另外，由于银行对于自身理财产品设定了十分严格的风险控制标准，从而为配资公司设定了最低保证金，保证金的数额也是相对较高的，这样就会导致配资客户的股票一旦出现亏损的状况，配资公司就要求客户追加保证金，否则就会被强行平仓。在实际操作的过程中，配资公司为了吸引客户，往往会主动降低保证金的比率，配资公司自己垫付与银行保证金之间的差额，这样以来，就会使配资公司的资金存在着更大的风险。

（四）当事人证据搜集困难

目前，场外配资业务的发展还不够成熟，在配资业务中很容易导致一系列的法律纠纷。许多配资公司的业务经营依靠于互联网这个大的平台，交易过程中的数据和记录的信息量是巨大的，同时也是不断变化的，如果出现了法律风险和问题，利用传统的证据搜集方法，很难及时准确的获取相应的证据。另外，场外配资行为本身没有明确的法律规定进行约束，由于配资行为导致的法律纠纷中，证据获取的合法性也是不能保证的。这样在法律纠纷解决的过程中，由于没有足够的证据，当事人的权益很难得到有效的维护。

四、解决场外配资问题的法律对策

（一）完善场外配资法律规定

笔者建议，首先对自然人账户的出借行为作出严格规制。在之前已经提到《证券法》中对法人进行证券交易的禁止性规定，法人不得出借账户给他人，也不得借用他人的账户进行证券交易。但是对于自然人出借其证券账户的行为，《证券法》没有做出明确的规定，目前我国也没有相关的行政法规和司法解释对此做出规定。很多配资公司以自然人的名义出借带有配资资金的股票交易账户给客户使用，这就给配资公司打开了一个漏洞，不利于对其进行监管，增加市场的风险。

其次，对场外配资行为作出专门性法律规定。场外配资行为的法律属性不同于简单的民间借贷关系、担保关系以及委托关系。由于其交易结构和行为的特殊性，有必要制定相应的司法解释或者法规，将场外配资行为列为一种独立的民事行为进行调整。对于融资融券业务，我国己经有专门的法律法规进行调整，对于场外配资，可以结合其特点，先从制定相关暂行办法开始，继而制定行政法规等法律文件对配资行为进行约束。

（二）强化场外配资的风险监督

在实际运作过程中，客户通过利用配资机构的资金从事股票交易，存在巨大的风险。一旦客户自身购买的股票有着大的下跌，就会面临被配资方的信息交易系统强制平仓。 因此要加大对证券市场配资风险的监督，通过制订有关的法规对高风险的场外配资行为进行禁止。监管层对于券商的配资行为应该明确禁止，避免其对证券市场造成不可估量的危害。

首先，是加强对外部信息系统接入的管理。 对于外部的信息系统，要由专业的机构或者协会进行评估认证，通过评估认证而且合格的信息系统，证券公司才能够进行使用。对于己经在使用的外部信息系统，也应进行相应的评估认证。这样，从源头上对信息系统进行规制，提高了信息系统的准入门槛。其次，券商进行股市交易，必须在监督机构监管之下的自己拥有的交易系统中进行，不能用于其他系统进行交易。证券公司还要继续加强对交易指令的管理，采取有效的措施避免交易指令被第三方接受或者转发，并对交易过程中出现的问题，加大整改力度。

（三）完善场外配资的监管机制

监管层应该制定更加完善的机制，既能保证股市的平稳，又能对场外配资行为做到严格监管。针对场外配资监管，应该从审查，登记，申报，核查和报告五个方面进行，全方位进行监督管理，是的监管的每一个细节都能有效的对配资业务进行规制。

第一，从事配资业务要提前申报。通过要求配资公司进行提前申报，可以对配资公司是否有资格从事配资业务进行审查，申报如果不被批准，那么配资公司将没有资格从事配资业务。

第二，对配资主体进行审查。进行股票交易的客户在从配资公司获取资金之后，交易系统应该尽快将配资信息发送给证券监管部门，监管部门根据发送的配资信息来审查配资行为的正当性与合法性。

第三，实行对配资公司登记和备案。为了让配资业务助力我国股市的发展，必须让配资业务在阳光下运行，在有关部门的监督下运行。另外要加强对大资金的监管，要设立专用的通道，对于大资金的配资，要通过专用的通道进行资金转移。这样也有利于监管部门对配资行为实行动态监管。

第四，将配资公司列为金融机构进行监管。可以通过以银监会为代表的有关监管部门制定部门规章，将配资公司的性质列为金融机构，进行严格的监管。配资公司还会受到证监会等部门的严格监管。

总而言之，场外配资业务是一把双刃剑，在对场外配资的法律问题进行分析后，应当对场外配资行为进行法律规制，并在此基础上进行积极引导，使其在法律的监管下能够更好地服务于我国的证券市场，增加市场的流动性，便于股票融资，使资源得到合理配置，为广大的投资者提供投资渠道。场外配资作为资本市场自发行为，其存在是有一定意义的，若是能够有序运行，受监管的场外配资能够为证券市场带来巨大效益，完善场外配资的法制与监管是目前的当务之急。以引导场外配资服务我国的以股市为代表的证券市场，促进我国的经济发展。