我国证券发行注册制改革的制度基础和影响评估

（中国政法大学，北京 100088）

我国证券发行注册制改革是一个漫长而复杂的过程。2013年11月15日发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》正式提出“推进股票发行注册制改革”，这是股票发行注册制改革首次列入中央文件。同年，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》），确定了新股发行制度改革的基本原则，包括坚持市场化和法制化原则、综合决策，标本兼治，最大限度发挥市场的决定性作用，继续加大监管力度，最大限度保护中小投资者利益。然而，《意见》出台后不久，2014年1月7日证监会第八次恢复新股首次公开发行（IPO），沪深股市大幅下跌，其后十个交易日总市值损失超过八千亿人民币。2015年我国股市再次出现暴跌风波，证券发行注册制改革陷入了巨大的争议，社会各界纷纷质疑是否还存在注册制改革的必要性，注册制改革是否会导致新的市场风险？事实上，注册制改革自2016年以来陷入了一种停滞状态。

在我国证券市场发展的现实背景下，推行证券发行注册制改革可能面临怎样的困境？推行证券发行注册制改革需要完善哪些配套制度？注册制改革会对证券市场以及证券监管体系带来怎样的影响？以上是本文重点讨论的问题，在下文中笔者将一一作出回应。

一、文献综述

（一）证券发行注册制改革的本质

证券发行注册制是指证券监管机构对发行人所提交的文件进行形式审查，主要审查内容是发行人在信息披露的过程中是否存在虚假陈述、误导或遗漏，而拟上市公司的价值则由投资者和市场进行评估，监管机构不对这些文件进行实质审核和价值判断。［1］

那么证券发行注册制改革本质上是对什么的改革？对此学界众说纷纭。有学者认为，相较于我国目前实行的核准制而言，注册制本质上发挥的是传递信号的作用，监管机构不对股价涨跌负责，也不对股票的投资价值作出判断。［2］在注册制下，证券监管机构不再对市场作出“宏观调控”，而是作为执法主体，监督市场参与者的行为。近年来，拟上市公司数量的急剧增长加大了审核的工作量和难度，发行和交易市场的价格扭曲以及壳资源的存在阻碍了产业结构调整等问题，客观上要求对证券发行核准制进行改革。实行注册制本质上是将对上市公司进行价值判断的权利交给投资者，是监管者把市场归还给市场主体，让供需关系决定市场主体之间的博弈关系和市场中的资源配置。也有学者指出，股票发行注册制改革是以市场效率和投资者利益保护为宗旨，由股票发行核准制过渡到注册制，推进股票发行监管权力结构性调整的一场制度改革。［3］

笔者认为，证券发行注册制改革的本质是对监管权的重新分配和证券发行制度相关配套制度的完善。在证券发行核准制下，监管机构权力过于集中，然而由于证券监管具有一定的滞后性，并未从根本上解决拟上市公司存在的虚假信息披露问题，反而形成了监管机构审核周期漫长、权力寻租严重的问题，极大地增加了企业的融资成本。［4］而证券发行注册制改革是对政府监管与市场自律监管进行结构性重整，划清政府干预和市场自治的边界，并且要求证券中介机构发挥资本市场“看门人”作用，①从安然丑闻到金融危机，全球资本市场和公司治理领域接连出现重大危机。针对公司治理无效的问题，美国哥伦比亚大学的科菲（John C.Coffee）教授在《看门人机制：市场中介与公司治理》中提出并全面阐述了“看门人理论”，突破了公司治理研究囿于董事会等公司内部机制的传统范式，将目光投向公司治理的外部环境，全面深入地考量了审计师、律师、证券分析师以及资信评级机构等市场中介在公司治理中的角色，从看门人机制的角度对公司治理问题提出了全新理论诠释和现实对策。实现投资者保护和提高证券发行效率的目的。

（二）我国推行注册制改革所面临的困境

2015年12月，国务院常务会议审议通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定（草案）》，与此同时，证券发行注册制改革获得了全国人大的修法授权。但是2016年3月，证监会主席刘士余表示，注册制的研究论证需要相当长的一个过程。这也意味着股票发行注册制改革将暂缓施行。事实上，我国2013年便提出要进行注册制改革，但是至今没有真正得以施行。

我国学界普遍认为，在当前的经济形势和市场发展程度下，推行证券发行注册制改革尚存在诸多困难。总的来说，我国推行证券发行注册制改革面临的主要难题可以归结于市场、法律制度和证券监管三大方面。

从我国证券市场的发展历程来看，我国证券市场是在政府高度干预的背景下发展的，这在一定程度上扭曲了股票定价机制。虽然随着我国经济转型和市场化改革，股价结构趋向合理化，但是我国证券市场不同类型的股票估值存在明显的分化：大盘蓝筹股的平均估值水平在10倍左右，但数量众多的垃圾股的估值严重不合理，尤其是中小板和创业板的股票估值过高。［5］注册制改革后，新股发行的数量可能大幅度提高，从股票交易市场来看，如果新股发行数量大幅增长，股票估值可能有所下降，股市泡沫可能破灭。另一方面，我国证券发行注册制改革放缓也与2015年股市异常波动有关。2015年，中国股市发生了从牛市到熊市快速切换的异常波动。这次股市异动，不仅暴露出我国股票交易制度的不完善，也暴露出证券监管机构存在的监管漏洞。

从我国现行证券发行法律制度来看，虽然我国大量移植了国外证券相关法律法规，但是执法效果却不如人意。一个很重要的原因在于，在成文法而非判例法为主体的法律体系下，新的风险事件和市场冲突的处置成为模糊地带，金融创新往往通过多种方式规避监管，有法不依的情况屡见不鲜。此外，证券监管部门出台的条例数量虽多，但仍有很多法律空白，而且监管机构之间协调难度大，导致执法困难。我国证券信息披露制度和交易规则尚不完善，并且证监会往往采取事后监管，具有一定滞后性。

从我国证券监管体制来看，注册制改革事实上是对监管机构自身权力的改革。根据管制经济学的观点，特定行业中的利益集团为了追求自身的利益会“俘获”监管者，使得管制满足这些行业的利益需要，利益集团可以从中获益。［3］我国证券发行制度改革也面临着如何解决“监管俘获”的问题。就我国现行证券监管体制而言，证券发行制度改革实际上是对监管权力的重新分配。就我国而言，证监会属于事业单位性质，在现行证券发行体制下，部分行政机构可以以国企改制、国有资产保值等名义，通过行政上下级命令使得证券监管机构服务于这些机构的政治目的或管控目标，并使得这些机构控制的市场主体获得其他市场主体难以享受的利益。［7］因此，基于证券监管机构的“部门利益化”和资源配置的“利益部门化”的现实背景，我们很难发现监管机构与其他行政机构存在主动推进证券发行制度市场化改革的动力，导致证券发行注册制改革的施行面临难以突破现有监管利益格局的阻碍。

二、我国推行证券发行注册制改革的制度基础

任何一场制度改革都是对现行制度及其相关配套制度的全面改革。纵观发达国家证券发行制度改革，都是以相关配套制度改革为基础，在证券市场发展程度以及政府监管能力的反复博弈的过程中完成的。因此，我国证券发行注册制改革的推行，也依赖于发行制度相关配套制度的构建和完善。

（一）证券发行信息披露制度

完善证券发行信息披露制度是我国证券发行注册制改革的重要任务，因为信息披露制度可以起到有效约束市场的作用。［8］在证券发行注册制下，证券监管机构对发行人所提交的文件只进行形式审查，而不对上市公司的投资价值作出判定。

目前我国证券发行信息披露的主要问题在于，招股说明书等文件披露质量较低、存在虚假陈述等违法情形（如图1所示）。这些问题背后的根本原因在于，上市公司信息披露法律法规供给不足，导致发行人通过虚假陈述或者信息披露不完整、不及时等不正当手段获利。由于信息披露法律法规存在空白地带，即便这些违法行为被监管机构发现，也没有法律依据对其进行处罚，而监管不力又加剧了发行人的虚假披露行为。

为了完善证券发行信息披露制度，一方面要降低信息披露的成本，另一方面要提高违反信息披露规定的处罚力度。我国证券发行信息披露制度应当建立发行上市、日常监管等各个环节有序衔接的信息披露体系，并根据实践中存在的问题，调整对上市公司的信息披露要求，完善相关法律法规。

图1 2010年至2016年我国证监会处罚虚假陈述案例数量

（二）证券发行定价制度

建立新股发行市场化定价机制是注册制改革的重要环节，目的是让股票价格客观、真实地反映市场需求。我国现行询价制度是由发行人和承销商通过网下途径，向询价对象组织实行初步询价及累计投标询价，然后根据机构累计投标情况，在管理层的窗口指导原则下，最终确定发行价格。［9］

然而，我国现行定价机制存在诸多问题。首先，我国现行新股发行定价机制受到了较大的行政干预，无法真实反映市场需求。根据证监会2014年发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，当询价结果确定的发行价市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%时，发行人应召开董事会，由董事会对最终定价结果予以确认。同时，证券监管机构可以要求重新询价，或者要求未提供盈利预测的发行人补充提供和公告经会计师事务所审核的盈利预测报告并重新询价。在现行证券发行核准制下，这种监管很有可能被理解为价格管制，与发行定价市场化的目标背道而驰。其次，定价过程中发行人、承销商、询价对象之间很容易形成利益链。我国股票发行承销市场是典型的卖方市场，承销商高价发行新股可以使其获得更多的承销份额；与此同时，新股发行的询价对象多为机构投资者，有的承销商自身可以作为询价对象，有的机构投资者则在询价资格的券商开户，因此发行公司、承销商和询价对象之间容易形成利益链。

因此，完善证券发行定价制度是我国推行注册制改革的重要制度前提。完善证券发行定价制度的核心在于突破行政干预，实现市场化定价，将新股发行定价权从政府转移到市场主体手中，并在此过程中加强对市场定价过程的监管。

（三）上市公司退市制度

上市公司退市制度是市场机制发挥资源配置作用的重要保障。整体上来说，发行制度和退市制度应当是配套运行的，完善的发行制度使得具有良好资质的公司上市融资，退市制度有助于清理市场中不符合上市交易要求的公司，以此保障市场活力，实现资源的优化配置。在注册制下，证券监管机构只对发行人信息披露进行形式审查，当发行人提供的文件符合信息披露要求时，就能进行公开发行。［10］证券发行注册制的实施，在一定程度上能够提高新股发行效率，有助于缓解企业融资难的问题，为实体经济的发展创造良好的金融环境。但是，证券发行注册制改革必须有相对完善的退市制度作为保障，才能维持资本市场优胜劣汰的竞争环境，提升投资者信心。

事实上，我国上市公司退市率一直处于较低水平，据统计，截至2017年7月A股累计有60家上市公司因亏损和欺诈发行、私有化等因素退市，与此同时，A股共有3285家上市公司，以此计算，A股累计退市率为1.83%。事实上，自2001年以来，我国17年来年均退市率仅为0.11%。从根本上说，我国上市公司退市率低主要原因在于现行退市制度尚不完善。虽然我国《公司法》和《证券法》对上市公司退市条件有所规定，但长期以来上市公司被视为稀缺资源，即便是已经不具备存续资格的上市公司也会通过各种方式继续维持，导致各种“壳资源”盛行。企业难以退市，投资者炒壳资源，可能引发诸如欺诈、内幕交易等负外部性行为。针对我国退市制度尚不完善的问题，有学者指出，应当建立双重退市制度，一方面符合退市条件的上市公司退市后可以进入到场外市场挂牌交易，另一方面建立重大违法退市制度，确保资本市场竞争秩序。［11］

为了进一步完善我国上市公司退市制度，可以借鉴美国的退市相关法律规定，在退市标准中增加与股票交易相关的量化指标，例如股票交易量、股票价值、上市公司市值等，并明确界定“重大违法”的内涵及其外延。同时，证券监管机构与证券交易所应该协同合作，证券监管机构负责根据《证券法》相关规定制定相应的实施细则，而证券交易所作为强制退市决定的决策主体，在法律授权范围内执行对于上市公司退市指标的具体事项。

三、我国推行证券发行注册制改革的影响评估

（一）在证券监管中引入影响评估的必要性

发挥法律制度规范市场的作用是维护金融稳定的核心，建立健全我国监管影响评估制度对完善证券监管、维护证券市场稳定发展尤为重要。监管影响评估在制定法律法规和政策建议的过程中，评估法律法规和政策对经济、社会和环境的潜在影响，对各种替代性方案进行比较，为立法者和政策制定者提供立法和政策制定的依据。［12］在证券监管中引入影响评估主要有以下作用：

首先，建立监管影响评估制度有利于厘清政府与市场的边界。要厘清政府与市场的关系，关键在于明确监管的定位，划定监管权限范围。［13］法律法规是监管部门执法的最终依据，应当确保监管有法可依，有法必依。因此，证券立法和各项证券监管规定的出台都对证券市场的发展有着至关重要的作用。建立监管影响评估制度有助于证券监管部门根据客观、科学的评估结果作出理性的决策，避免监管随意性。

此外，建立监管影响评估制度有助于提高证券监管的透明度。证券监管相关行政规章的制定实质上是一个立法委托—代理结构，［14］国务院作为委托人，证券监管部门作为代理人，在委托人的授权下制定相关行政规章。根据利益集团或者部门利益假定，在信息不对称的情况下，代理人可以利用已经取得的授权，违背委托人的意志谋取利益。而监管影响评估制度为委托人克服信息不对称提供了工具，委托人要求代理人实施监管影响评估，代理人必须收集、分析和披露市场信息，评估监管的成本和收益，从而在一定程度上克服信息不对称，提高监管透明度。

（二）我国推行证券发行注册制改革的影响评估

1.推行注册制改革对我国证券市场的影响。推行证券发行注册制改革会对证券市场带来怎样的影响？这是市场主体们最为关心的问题。笔者认为，注册制改革的推进可能会对证券市场带来以下几方面的影响。

首先，注册制改革会对新股发行数量造成较大影响。纵观发达国家证券市场的发展演变，制度改革一直是影响股票发行数量的重要因素。以美国纽约证券交易所为例，如图2所示，当放松管制的政策出台后新股发行数量往往急剧增长；与此相反的是，加强管制的政策出台后股票发行数量往往急剧下降。

图2 纽约证券交易所历年来新股发行数量

我国新股发行数量同样受到制度改革的影响。2005年，证监会先后出台了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》和《上市公司股权分置改革管理办法》，我国股权分置改革拉开序幕。如图3所示，2005年至2007年间，在股权分置改革的背景下，新股发行数量大幅度提高。自2008年以来，证监会公布创业板《管理办法》（征求意见稿），并于2009年发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，同年，中国创业板举行开板启动仪式，首批上市的创业板公司共28家。在创业板的推动下，2010—2011年间新股发行数量创下了历史上IPO数量最高。2013年，我国首次提出推进股票发行注册制改革；2015年，国务院实施股票发行注册制改革获得全国人大的修法授权。因此，自2013年以来，我国IPO数量持续增长。一旦注册制改革顺利推行，势必会对证券市场起到激励作用，IPO数量和融资规模都会较大程度的提高。

图3 2004年—2017年我国新股发行数量

其次，注册制改革会对股价造成一定影响。长期以来，我国资本市场一直用股价的涨跌幅度来衡量一项政策或改革措施是否具有合理性。［15］其结果是这种股市文化严重影响和制约了资本市场的改革与发展。自1993年以来，我国证券发行制度的每一次调整都对证券发行市场造成巨大的影响。在注册制改革过程中，限定市盈率、窗口指导等也作为辅助方式加以实施。因此，新股价格除了出现过高的溢价以外，还可能表现为过低的抑价，与企业基本面并无明显的正向关系。［16］那么问题在于，注册制改革是否会引发股市剧烈波动。如前所述，注册制改革的实质是对证券监管机构权力的重新分配，并不直接决定供需关系，加之当前我国股市整体估值水平普遍较低，经过2015年股市风波，市场风险基本得到释放，股价下跌空间有限。因此，我国现阶段推行注册制改革不会引发股市剧烈波动。

2.推行注册制改革对证券监管制度的影响。注册制改革对证券监管机构带来的影响主要体现在促使政府监管回归本位，监管机构应该作为执法主体，监督市场主体行为，依法查处虚假披露，维护投资者合法权益。注册制改革有助于证券监管实现转型，监管机构将不再聚焦于对发行市场发行规模、发行价格的管制，或者对二级市场交易价格的干预。

关于注册制改革的方向，学界可以大致分为“市场派”和“监管派”两种立场。“市场派”主张去行政化管制，在证券发行监管中削弱证监会发行前实质审核的权力，强化证监会的事后监管，发挥市场主体及中介机构在股票价值评估和信息披露质量保障中的作用。［17］“监管派”则认为我国注册制改革的核心在于监管权的分配和行使。支持该立场的学者认为，证监会不仅不应该从发行前实质审查中 “隐退”，而且需要建立“更强大的证监会”，提高证监会的人力和资源投入，从“重发行审核”转向“发行审核和执法并重”。［18］同时，证监会应当将发行审核权下放到交易所，实行“发行审核”与“上市审核”相对分离。［19］

事实上，如何确定政府监管与自律监管组织的职能划分，是各国证券市场注册制改革过程中必然面对的问题。在注册制改革中，在哪些方面放松管制，在哪些方面加强管制，是在证券发行市场效率化和投资者利益衡平保护理念指导下的动态博弈和利益调整的过程，也是根据证券交易所和证券中介机构的诚信度逐步将审核权转移到交易所和中介机构的过程。然而，在我国先行注册制改革过程中，权力“收放”失当，没有强化信息披露监管，在注册制改革配套措施不完备的情况下加快股票发行效率，发行者利益没有得到充分保护，导致证券发行屡屡出现虚假披露问题，投资者利益难以得到保障。

不可否认的是，注册制改革也可能为证券监管带来新的问题。例如，注册制改革的推行可能会引发证券交易所之间的恶性竞争。注册制改革施行后，证券监管机构将不再对企业发行规模进行监管，证券交易所为了争夺上市资源，可能会出现争夺客户的竞争局面。在交易所自律监管不强的情况下，交易所很可能降低上市标准，导致证券发行市场出现“劣币驱逐良币”的风险，也可能出现为争夺优质上市公司，降低披露标准，提供增值服务，加大交易所运营成本等问题。

四、结语

我国证券发行注册制改革是一个漫长而复杂的变革。从本质上来说，证券发行从核准制到注册制的改革是利益平衡下的监管分权和配套建制。通过政府监管权力与市场自律监管权利进行结构性重整，让政府的归政府，市场的归市场，将政府管制与市场“看门人”自律监管相结合，实现兼顾投资者保护和证券发行效率提升的双重效果。

证券发行注册制改革是我国证券监管转型的重要环节，也是实现资本市场服务实体经济发展的关键。证券发行注册制改革的推行，不仅需要完善现行证券监管法律制度，还需要完善证券发行相关配套制度，才能为我国证券监管体制转型和资本市场的长足发展奠定坚实基础。我国证券发行注册制改革的制度基础在于与之相匹配的配套制度，包括信息披露制度、新股发行定价制度、上市公司退市制度。只有在证券发行配套制度相对完善的情况下，注册制改革才能顺利推进。可以预见的是，注册制改革势必会对证券市场和证券监管带来一定影响，这些影响既包括积极影响也包括潜在风险。只有正视注册制改革可能带来的问题，我们才能在注册制改革的过程中稳步前行。

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