电力：火电这次有机会了？

本刊研究员 周少鹏

3月7日火电板块出现异动，深南电A连续涨停，皖能电力、漳泽电力、建投能源、东方能源等板块内个股亦有不俗表现。

火电板块上涨的主要逻辑有三点，一是冬季取暖季即将结束，煤价高位回落，火电企业盈利存改善预期。二是经过两年的回调，整个板块已经处于估值底部。三是今年政府在工作报告中再次提出2018年火电去产能目标。

目前卖方市场对火电板块上涨一片乐观，认为布局火电的时点已到，甚至不乏有反转的看法。不过，回过头来看，这些逻辑早已是老生常谈，火电板块最多算是超跌反弹，距离反转为时尚早。

火电去产能目标明确

从过往政策看，国家对火电供给侧改革采取先暂停后关闭最后淘汰的循环渐进措施。早在去年做“十三五”规划时，政府便计划取消和推迟煤电建设项目1.5亿千瓦以上，到2020年煤电装机规模力争控制在11亿千瓦以内，力争淘汰落后煤电机组约2000万千瓦。

2016年国家发展改革委、国家能源局联合印发了《关于促进我国煤电有序发展的通知》《关于进一步规范电力项目开工建设秩序的通知》《关于建立煤电规划建设风险预警机制暨发布2019年煤电规划建设风险预警的通知》等多个文件，超过1.83亿千瓦的火电装机被暂停。

2017年两会期间，火电成为了当时供给侧改革中唯一新增行业。李克强总理在报告中提到，2017年要“淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上，以防范化解煤电产能过剩风险，提高煤电行业销量”。

到了2018年，两会期间政府则再次提及电力去产能目标，淘汰关停不达标的30万千瓦以下煤电机组。2016年底全国单机30万千瓦以下火电机组容量占比约为20%。由于30万千瓦以下机组超低排放改造难度大，被淘汰的概率较大。3月7日国家能源局发布了今年的能源工作指导意见，拟全年拟淘汰400万千瓦落后产能（与2017年持平），预计这部分产能将主要集中在30万千瓦以下。

煤价短期有松动迹象

受供给侧改革及环保政策趋严影响，2016年以来煤炭价格出现大幅上涨，期货价格从年初500元左右暴涨至1300多元，涨幅超过200%，国内主要港口动力煤平均价格也由2016年最低的405元暴涨至633元，涨幅超50%。

煤炭上涨会大幅增加火电企业成本，进而削减盈利能力，2016年火电消耗煤炭量18亿吨，2017年前三季度煤炭消耗量约16.2亿吨，全年预计略超2016年达19亿吨左右，按消耗量计算，煤炭价格每上涨10元/吨，将增加火电企业成本约190亿元。

从2017年主流火电企业的业绩预告看，华能国际、华电国际、国电电力的净利润同比分别大降82%、87%和53%，基本上处于盈亏平衡点。因此未来火电板块上涨的核心逻辑在于煤炭价格能否高位回落，带动盈利能力回升。

据测算，煤炭价格维持在600元以下，行业整体才能达到盈亏平衡点。从近期煤炭价格走势看，截止3月7日，秦皇岛动力煤价格回落至620元/吨，较春节前每吨下降10元，而Q5500大卡电煤成交价环比更是下降27元/吨，煤价春节后已经有松动迹象。

短期看，冬季采暖季即将结束，煤炭行业将迎来淡季窗口，同时，六大电厂以及港口的煤库存也在快速增长，春节前后30天六大电厂库存提升488万吨，同比增长260%，而秦皇岛港煤炭库存春节后也再次回升至600万吨以上，进港煤炭连续多日净增长。煤炭价格可能会维持小幅下跌走势，火电企业盈利状况有改善预期。

反转为时尚早

从估值的角度看，火电股经过近几年持续下跌，估值已经处于历史底部。申万四级行业中火电板块共有28只个股，由于火电企业2017年后多数出现业绩下滑甚至亏损，采用PB估值会更加合理，去年同期板块PB约为2倍，而目前板块平均PB已经下降至1.6倍，处于历史最低位。供给侧改革+煤价下行+板块估值低位，火电板块短线可能进入反弹阶段。

但券商谈及的反转，个人并不认同。反转是个长期趋势向上的过程，历史规律看，火电走出向中长期上走势需要在煤价趋势性下跌、业绩陡增的背景下实现。若煤价能回到2016年底566元/吨左右的水平（下跌约10%），板块极有可能应该戴维斯双击效应，类似华能国际、华电国际等公司在2011年10月-2012年8月以及2014年一整年两个区间的走势。问题是，火电长期基本面改变了吗？

首先成本端看，短期煤价确实有所下降，这与库存上升以及采暖季后需求回落有关，但长期煤价走势需要看供需，2018年煤炭行业会继续压缩1.5亿吨产能，全年煤价可能还会维持高位。

其次从收入端看，火电企业从2013年起连续四次下调上网电价，2016年的下调是为了反哺上游煤炭企业，助力供给侧改革。2016年煤炭企业已经赚得钵满盆满，市场预期火电价格将在2017年完成上调，但即便是在夏季用电高峰，全国局部出现供电紧张的局势，调价政策也没有出现。缘何？

在美国降税背景下，为企业减负成为这两年政府工作报告的重点，电力是工商业企业重要的成本之一，降电价相当于为企业降负担。但电价降低不能由电力某一环节企业全部承担，这样太痛，上游承担10%，中游承担10%，伤害也就降低了。今年政府工作报告中，确实也提到降低电网环节收费和输配电价格，一般工商业电价平均降低10%，但并未涉及火电上网电价改变。因此个人判断，火电维持低价可能在未来1-3年内都是常态。

整体而言，火电行业短期只有反弹，不是反转。投资标的方面，短线可以多留意五大发电集团的旗下上市公司的机会（具体标的详见表一），一方面这些公司30万千瓦机组占比接近0，而60万千瓦的大型机组则超过50%，基本不受供给侧改革影响，另一方面，在电改和央企改革背景下，上市公司可能成为集团资产运作的平台。

表一：五大发电集团部分火电上市公司一览