银行股的估值是否低估

胡语文

随着沪港通、深港通的深化，对比港股的低估值优势，A股资金面整体来说是流出大于流入。经过过去两年的上涨，蓝筹股基本已经回到估值中枢位置，漂亮50等多数白马股估值已偏高，因此，2018年仍秉持防“危”杜渐的核心，低仓位参与市场自下而上的结构性机会。

通过数据说明的是，如果上证50成份股ROE仅10%的话，那么按照目前市净率1.5的估值来计算，用目前价格参与上证50成份股指数，仅能够获得年化收益6.67%的收益率，这与AA级企业债的收益率相比，蓝筹股提供的风险补偿没有太多的优势，或者说，目前上证50市盈率15倍的水平，相对其10%的ROE而言，估值是偏高的，回报的吸引力不够。

况且过去7年时间，上证50的ROE呈现逐步下降的趋势，在目前这个趋势没有明确出现拐点之前，估值却逐步提升，更多反映的可能是市场情绪带来的估值修复，而不是盈利增速见底带来的估值修复。如果从风险收益比看，相比2014年的最佳击球区而言，2018年要想获得超越指数的收益，更大需要从自下而上的逻辑来发掘一些未来可能跑赢指数的结构性机会。

当下，市场主流机构普遍看好银行股的投资价值。然而，我们的观点仍然偏中性。如果发生系统性风险，那么，所有的资产都会减值，银行也不例外。如果不发生系统性风险，而是结构性风险，那么，银行的风险确实不大，但银行的上涨空间是否仍然很大呢？

从融资角度来分析，大型银行的PB基本已经回升到了净资产以上，如果考虑到表外业务都在回归表内，那么，上市银行存在资本充足率的压力，自然会在净资产之上融资，这对未来收益率的上行可能存在一定影响。从不对称加息角度来看，银行贷款利率上浮空间小于存款成本上升的空间，则可能会导致银行息差收窄，所以，我们预计到的银行利润增速上行可能并不一定会出现。

最后从国际对比来看，中国4大国有银行的市值相比美国银行而言，并不存在低估，中国银行业普遍的大幅盈利规模实质上反映的是实体经济高杠杆率和信贷高速膨胀之后的结果。目前“去杠杆”和“防风险”的目的就是为了改变过去过度依赖巨额信贷对经济增速的刺激，随着资本红利、人口红利及廉价土地成本等传统要素对经济增长贡献的边际效应递减，提高经济的增长质量和创新能力、即提升全要素生产率才是中国经济转型的必由之路，这意味着过去高速放款带来的银行业绩增长不可持续。如果信贷和高杠杆率要进一步去化，则银行的利润增速和利润率应该逐步回归，直至回归至实体经济可以接受的水平，这才是中国目前提倡的提升直接融资比例、“避虚向实”的根本目的。

所以，笔者的结论是，我们应该接受银行股低估值的这种新常态。期望A股银行股估值进一步恢复到美股银行股的水平，可能并不符合中国实体经济转型的客观要求。

表：过去7年各指数对应的ROE (%)