新三板公司股权结构及公司治理研究

邢 莉

（奥波环境新能源（无锡）有限公司，江苏 无锡 214153）

截至2017年12月底，在全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）上挂牌的非上市公众公司已经达到了11630家，其中基础层10310家、创新层1325家，承办新三板股份挂牌业务的主办券商也达到了101家。在这一万多家挂牌公司中公司股本总额、股本总额中的流通股与限制流通股的数额、持有股份股东的结构、经营业务种类等都是千差万别的，而且公司运营情况也各不相同。同时，由于新三板市场对进入的投资者有着较为严格的限制条件，因此这些企业所面临的市场环境与主板、中小企业板、创业板等市场又有着本质的区别。如何在激烈竞争的市场环境下，针对不同公司差异化的股权结构完善公司的治理状况，不仅是新三板公司必须考虑的问题，也是主办券商、新三板市场管理机构必须考虑的问题。

一、新三板公司股权结构与公司治理现状分析

截至2017年12月底，在新三板挂牌的11630家公司总股本数为6756.73亿股，总市值为49404.56亿元，其中流通股本为3416.92亿股，总投资者为40.86户（其中机构投资者为5.12万户，个人投资者为35.74万户），挂牌公司分布的行业主要有：制造业，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，批发和零售业，科学研究和技术服务业，建筑业，文化、体育和娱乐业，农、林、牧、渔业，水利、环境和公共设施管理业，交通运输、仓储和邮政业，金融业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，房地产业，教育、卫生和社会工作，居民服务、修理和其他服务业，采矿业，住宿和餐饮业等。

（一）新三板公司股权结构现状

1.新三板公司企业规模较小，股东人数有限。由于新三板主要为创新型、创业型、成长型中小企业服务，因此上述挂牌公司大多数企业规模不大，一般股本总额在1000万至1亿股左右，且公司股东人数多在200人以下，由全国股份转让公司对其进行自律管理，即对新三板非上市公众公司采用公司自治和市场约束的方式，主要以主办券商对其自律监管为主，注重事中事后监管，而不是事前审核批准。当然新三板公司也有股东200人以上的，但如果该公司因向特定对象发行股份导致股东累计超过200人的，则应当准备相应申请文件向中国证券监督管理委员会申请核准。

2.新三板公司的股权结构比较简单，没有层层嵌套式的持股关系。新三板公司的股权结构与主板、中小企业板、创业板市场上的上市公司的股权结构相比，相对比较简单，法人股东与新三板公司之间相互持有股份、自然人通过法人股东或法人股东通过其他法人股东持有新三板公司股份的多层嵌套关系比较少。新三板公司的股权结构一般可以总结为以下两类：

（1）家族控股或创始人控股。这类新三板公司往往采用以下四种方式对公司进行绝对控股：一是创始人利用自身持有股份及家族成员持有股份控制新三板公司51%以上的股权，如新三板基础层的江苏昊华传动控制股份有限公司，公司创始人及其家族成员所持有的股权占比为81.38%；二是创始人利用自身及其家族成员持有股份，再控制以有限合伙企业集合的员工持股，从而控制新三板公司绝大部分股权；三是创始人为两人以上，则由创始人共同持有新三板公司51%以上的股权，也可以由主要创始人以其自身持有的股份，再控制由其他创始人和企业员工组建的持股平台——有限合伙企业，从而实现持有新三板公司51%以上的股权，或可由多位创始人共同以其持有的股份，再控制员工持股平台——有限合伙企业，来实现对新三板公司的完全控股；四是创始人个人持有新三板公司51%以上的股份，如帝信科技股份有限公司，创始股东持股比例为65.4%，或创始人个人以其自身持有的股份，再控制员工持股平台——有限合伙企业，从而实现对新三板公司的绝对控股。

（2）法人股东控股。这类新三板公司的股权结构往往呈现以下两种形态：一是国有法人股东控制，即新三板公司的股权主要由国有投资法人持有，如新三板创新层公司——中科软科技股份有限公司，其主要持股人为中国科学院软件研究所（持股比例为26.05%）、北京市海淀区国有资产投资经营有限公司（持股比例为16.68%），实际控股人为中国科学院软件研究所；二是民营法人股东控制，即新三板公司的股权由民营法人企业持有，如东亚装饰股份有限公司，其控股股东为青岛建东投资控股有限公司（持股比例为60.61%）。

这里要注意的是,在以上法人股东控股的情形下，有时实际控制人不一定就是该法人股东，如东亚装饰股份有限公司，虽然其控股股东为青岛建东投资控股有限公司，但实际控制人却是其自然人股东杨建强，即该股东通过控股青岛建东投资控股有限公司，从而成为东亚装饰股份有限公司的实际控制人。

（二）新三板公司治理状况现状

1.新三板公司已按我国现行法律规定建立公司管理机构和管理制度。所有新三板挂牌公司在辅导期都经过主办券商的大力整顿，建立起符合《公司法》《证券法》与《非上市公众公司监督管理办法》等法律要求的股东大会、董事会、监事会等“三会”管理机构，设置了董事长、总经理、董事、董事会秘书、财务总监、监事、监事会主席等高层管理人员，并按照《非上市公众公司监管指引第3号——章程必备条款》修订了原公司章程，建立或完善了现代公司管理制度。有的新三板挂牌公司是由原有限责任公司转制而来，构建新三板挂牌公司体系要求的管理机构和制度，工作量会比较大一些；有的原来就是股份有限公司，其构建挂牌公司要求的管理机构与制度则相对简单一些。

2.主办券商对新三板挂牌公司已承担持续督导义务。由于全国中小企业股份转让系统实行主办券商制度，因此主办券商应对其所推荐的挂牌公司履行持续督导义务。这种督导义务主要体现在以下方面：（1）挂牌公司的合法合规方面，主要包括股东主体、股东出资、公司设立与变更、股权、控股股东与实际控制人、董事监事高级管理人员及核心员工、合法规范经营等情况；（2）挂牌公司业务方面，主要包括技术与研发、业务、资产、人员资产业务的匹配性等情况；（3）财务与业务匹配性方面，主要包括公司收入、成本、毛利率、期间费用、应收账款、存货、现金流量表等情况；（4）财务规范性方面，主要包括内控制度有效性及会计核算基础规范性、税收缴纳等情况；（5）财务指标与会计政策、估计方面，主要包括主要财务指标、会计政策及会计估计两方面情况；（6）持续经营能力方面，主要包括自我评估、分析意见两方面情况；（7）关联交易方面，主要包括关联方、关联交易类型、必要性和公允性、规范制度、关联方资金（资源）占用等情况；（8）同业竞争方面的情况；（9）财务、机构、人员、业务、资产的分开情况。从这些方面可以看出，主办券商的督导义务比较全面，因此可以说新三板挂牌公司的自治是在主办券商全面督导下的自治。

3.新三板挂牌公司已能按现行法律要求进行公司基本治理。“三会一层”（股东大会、董事会、监事会，高管层）的构建完成，使得挂牌公司具备了按现行法律要求进行公司治理的前提条件，而主办券商的督察与指导则为挂牌公司合法合规治理提供了基本保障，一系列有关非上市公众公司的法律法规则为挂牌公司的治理提供了法律依据，而挂牌前公司章程的完善则为合法合规治理提供了治理手段和措施。

二、新三板公司当前股权结构下公司治理存在的问题分析

新三板公司挂牌前构建的符合公司治理要求的组织机构和制定的便于开展公司治理的各项规章制度，虽然已经在一定程度上为公司治理水平的提升创造了前提条件，但由于新三板公司在股权结构、实际控制人经营理念、管理层管理能力等方面各不相同，因此当前新三板公司在公司治理方面还存在不少问题，主要体现在以下四个方面。

（一）不能有效遏制新三板公司控股股东或实际控制人滥用控制权损害小股东利益的现象

根据中国证券监督管理委员会制定并于2013年2月8日施行的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》第3条和第5条的规定，只有注册资本500万元人民币以上的法人机构、实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业，本人名下前一交易日日终证券类资产市值300万元人民币以上且具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历的自然人投资者，才能在新三板市场上买卖新三板公司的股票。与主板、中小企业板、创业板市场相比，新三板对合格投资者的要求非常严格，这直接限制了新三板市场上投资者的数量。投资者数量不够多、投资资金总额有限，导致一批新三板公司的股票交易不活跃，从而使得一些购买了某新三板公司股票的投资者，在发现该公司控股股东做出不利于小股东利益的决策而需要离场时，想把手中的股票卖掉却不容易出手。在其他类型的证券交易市场中，因为投资者众多，只要股票价格合适，投资者就能及时清场走人。当公司决策不利于小股东利益时，可能会通过其股票市场价格的持续下跌而在市场中得到显现，从而对公司决策层带来市场压力，最终可能促使公司改变决策。但新三板市场由于缺乏这种机制，小股东利益即使受到了侵害，也很难通过市场机制来惩戒控股股东或实际控制人，因此从外部市场机制看，现行新三板市场交易机制，无法有效遏制公司控制人损害小股东利益现象的发生，从而会大大挫伤投资者进行投资的积极性，使得新三板市场愈加沉闷，形成一个恶性循环，更无法提高新三板公司的治理水平。

（二）不能很好地保护持有公司股份的核心员工的股东权益

相当一部分新三板公司在上市前会设计相应的员工持股平台——有限合伙企业，这一方面让员工持股能集中管理，统一运作，方便控股股东或实际控制人操控整个公司的决策；另一方面让员工持有股份，也能体现核心员工在公司中的价值，提高员工的积极性。但绝大多数新三板公司核心员工持有的股份是由员工自行出资购买的，只是挂牌前的价格相对挂牌后的价格要低一些，可能有少数新三板公司会对个别核心员工赠送相应股份，不过这种现象比较少见。持有公司股份的员工权益主要体现在两个方面：一是股份分红；二是转让股份所得超过投入部分的收益。股份分红对于在职员工来说一般能够得到保障，只是具体能按什么比例来分红还是由控股股东或实际控制人说了算。但对于转让股份的收益，则要分两种情况来分析：第一种是在职员工在职期间转让自己的股份。由于核心员工一般是公司的董事、监事、高级管理人员，因此根据《中华人民共和国公司法》第124条第2款的规定，其每年能转让的股份不能超过其持有股份总数的25%，但对于大部分新三板公司而言，核心员工的这种转让行为是不被控股股东或实际控制人所允许的，即其在任职期间根本就不能出售自己通过持股平台所拥有的股份。第二种是持股员工从新三板公司离职时往往会被要求出让自己在有限合伙中持有的公司股份，而且这种出让还不允许持股员工通过新三板市场来出售，而是在控股股东或实际控制人主导下，由新加入公司的核心员工来购买，或者直接由控股人买入，以待日后再转售于其他核心员工。这种买卖行为如果价格合理应该也没有什么问题，然而其中关键问题是这种出售股份的价格并不是以公司净资产、成长率、股份在新三板市场的市场价格为基础，而是控股人直接定的价格，往往远低于该股份在新三板市场的市场价格，只比员工当初购买时的价格略高。如果出售股份的员工不同意此价格，则控股人会利用公司对准备离职员工进行各种逼迫，如不给开退工单、扣除当月的月度奖金或当年的年度奖金、以员工泄露公司商业秘密为由进行恫吓等，逼迫员工就范。一般新三板公司离职核心员工的去路都不差，更何况离职员工如果不同意按公司意思转让股份，也别无其他渠道将股份转让出去，因为持股平台——有限合伙企业是由控股人控制的，控股人是该企业的执事合伙人，因此在这种情况下离职员工往往会息事宁人，按公司控股人的意思办理股份转让。从这些情形来看，持股员工在职期间不被允许按法律规定转让持有的股份，在离职时又不能按自己的意愿出售股份，实际上违背我国《公司法》对股份性质的规定，是不利于完善新三板公司的治理机制的。

（三）不能完全达到公司治理的法律要求

新三板公司在挂牌前公司治理机构和制度已经建立健全，但在挂牌后的实际运行中“三会一层”往往都由控股股东或实际控制人控制，一些中小股东（包括持股员工、券商、其他通过新三板市场持有公司股份的股东）由于其持有股份比例的限制，根本无法影响公司的决策与运营，甚至对于一些控股股东或实际控制人违法的行为，也无法获知。如曾经有某新三板公司的控股股东从公司挪用较大数额资金，在董事会秘书的提醒下不及时归还，还命令董事会秘书想方设法隐瞒，否则就解雇他。由此可见，许多新三板公司控制者的做法还未从私人企业转变到非上市公众公司上来，因此将公司的治理机构和治理制度视若无物。另外，有些新三板公司的控制者在进行股份分红时，甚至想对外来的股东（包括从新三板市场购买公司股份的股东、定增形成的新股东等）区别对待，主要方法是通过第三方公司将公司的大部分盈利输送出去，然后将剩下的盈利再进行红利分配，以降低每股盈利的分配比例，而输送到第三方公司的盈利，控制者又会想办法收回，在公司原股东之间按股份比例进行二次分配，从而形成“同股不同利”的现象。

（四）不能充分发挥公司治理机构和治理制度的效能，也直接影响新三板公司运营中公司治理的合规性

主办券商在对新三板公司进行挂牌前辅导时，会对公司原有治理状态进行全面整改，逐步完善治理机构和规范治理制度，并对公司挂牌后的股权结构、运营、财务、信息披露等做出全面指导，但公司在新三板市场挂牌后主办券商往往认为项目已完成，后续督导就会松懈下来。如果公司在新三板市场上股权交易不采取做市交易的话，主办券商一般不会持有公司的股份，这种情况下券商对公司的后续督导主要以审核信息披露为主，对公司治理的关注和介入有限；如果公司在市场上的股权交易采取做市商交易，则根据《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》第59条的规定，主办券商往往作为初始做市商，会持有公司不低于总股本5%或100万股（以孰低为准）的股份，但此情形下主办券商持有股份是为了做市需要，而不是为了加强对公司治理的督导，因此还是不会主动介入公司的治理，不会向公司派驻董事或监事，也不会深入监督公司的各类业务活动、资金往来等，因而也不可能及时发现和制止各种不符合法律法规的公司运营行为。

三、改善新三板公司治理状况的对策建议

新三板公司之所以称之为非上市公众公司，其股权结构必定与上市公司有比较大的区别，但既然是股份公司且在新三板市场中挂牌，在公司现有股权结构下对公司的治理就必须符合法律对其的要求。针对上述提到的新三板公司在治理中存在的问题，可以用以下措施来完善。

（一）降低新三板市场进入门槛，放开优质新三板公司转板其他市场

中国证券监督管理委员会一方面可以进一步降低投资者进入新三板市场的条件，吸引更多投资者入市；另一方面可强化主办券商对新三板公司的督导力度，保证市场信息能真实反映公司运营的实际情况，减少投资者在投资决策时的信息不对称问题，主要体现在：保证公司各类信息披露的及时完整，保证公司运营管理的合法合规，以及公司治理机构的正常有效运行。同时，要根据市场运行情况有序放开新三板公司转板其他市场，并明确转板主板（或中小企业板或创业板）市场的条件，给公司发展提供想象空间，吸引更多合法合规的资金进入新三板市场，活跃新三板市场公司的股票买卖，尤其是要提高优质公司股票交易的活跃度，并对这一类公司的定增（即向市场投资者定向发行新股）提供便利，以及对这类公司股东人数突破200人时的审核程序应进一步简化，甚至可以改为备案制。新三板市场机制的强化会给新三板公司的内部治理带来更多的外部压力，一方面公司股票交易的活跃会让市场对公司价值的估计更加准确，另一方面未来广阔的市场成长空间将进一步促使公司治理的合法合规，因为只有公司治理符合法律法规要求的新三板公司才有可能转板成功。

（二）建立独立董事制度

目前我国《公司法》第122条仅规定了上市公司应设立独立董事，中国证券监督管理委员会于2001年发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（以下简称《指导意见》）也只是针对上市公司的，从新三板公司的实际股权结构与治理状况和其挂牌要求的备案制来看，建立独立董事应该是解决新三板公司治理问题非常有效的办法，因此证监会出台专门针对非上市公众公司建立独立董事制度的指导意见非常必要。但此独立董事制度的确立应有别于上市公司，首先，新三板公司独立董事应由董事会、监事会、单独或者合并持有新三板公司已发行股份1%以上的股东提出候选人，由公司股东大会选任，其津贴收入由公司支付，但独立董事应接受主办券商的监督，主办券商可以根据需要要求独立董事定期提交相关公司运营情况的报告，独立董事向公司董事会就相关重大事项发表独立意见时应同时向主办券商抄送；其次，对于股份采取做市交易的新三板公司，由于主办券商持有公司股份，其可参与独立董事候选人的推选，也可以选派自己的员工出任公司董事、监事，或者可以既参与独立董事候选人的推选，又同时选派人员担任公司董、监事，通过这种方式来加大对公司的深入督导；再次，对于新三板公司董事会中独立董事的数量则不必与上市公司采取相同做法（如《指导意见》中规定，2003年6月30日前上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事等），可以不设要求，即董事会中只要有独立董事即可，此外，独立董事的任职条件、独立性要求、作用、对重大事项发表独立意见及其提名选举与更换等应根据新三板公司的治理特点来加以规定；最后，要明确新三板公司独立董事除了应向股东大会负责外，还应接受主办券商监督，保证公司治理的合规性，并保护中小股东的权益不被控股股东或实际控制人所损害。建立新三板公司的独立董事制度，可以及时发现和制止控股股东或实际控制人在公司经营中的各种违规行为，保证中小股东股份的合法出让，也不容易出现转移公司盈利、使股份分红出现“同股不同利”的现象。

（三）加大督导力度与深度

中国证券监督管理委员会应修订当前与此相关的法规政策，提高主办券商的监督职责和细化其监督内容，同时主办券商也可提高对公司进行督导的收费标准，以弥补强化督导所带来服务成本的上升。对于采取做市交易的新三板公司，主办券商一方面可利用自己选派的董事或监事（由主办券商的员工兼任）参加公司董事会、监事会会议，实现对公司的经营管理活动的深入了解和监督，以保证公司治理符合法律要求，而不是仅对公司需要披露的信息进行相应的审核；另一方面可以通过独立董事的工作来了解公司治理情况。对于未采取做市交易的新三板公司，主办券商的督导则可通过两种途径开展：一是通过审核公司的相关信息披露文件了解公司的运营情况；二是如果证监会能建立非上市公众公司独立董事制度，则主办券商可通过要求独立董事的工作来对公司治理状况进行督导。

（四）完善股东的诉讼权利，保障公司治理机构的正常运行

目前我国《公司法》规定的股东诉讼权利主要有两项：一是股东派生诉讼的权利，即在公司利益受到侵害时股东以自己的名义为公司利益提起诉讼的权利，它是有条件的，即股东发现董事、高级管理人员执行职务损害公司利益并将其提交监事会后，监事会不作为时；或者股东发现监事执行职务时损害公司利益并将其提交给董事会后，董事会不作为时；或者是他人侵害公司利益，股东将此情况提交给董事会或监事会后，其不作为时，股东可提起诉讼。二是股东直接诉讼的权利，即董事、高级管理人员损害股东的股东权益时，股东可以自己的名义直接向法院提起诉讼。从法律规定上来看，这两项诉讼权利的规定能较好地防止公司董事、监事和高级管理人员侵害公司利益和股东权益，但如果股东还是公司员工，作为新三板公司员工的股东能否有效地提起诉讼，则有一定的阻碍，因此针对这种情形我国相关法律必须完善相应的支持诉讼制度，以使股东的这种诉讼活动不会因为其员工身份而日后在公司受到高层的打击报复。同时，也只有加强公司治理机构的正常运作，使得董事会、监事会能彻底履行自己的职能，才能进一步减少员工股东的诉讼现象。因此新三板公司除了构建完善的公司治理机构外，主办券商还应指导、帮助、监督这些机构正常开展工作，如果能建立独立董事制度的话，独立董事应在其中发挥应有作用，从而减少公司治理中的违法违规现象。

四、结语

我国开放新三板市场，引导中小创、高科技企业在此市场上挂牌，并对挂牌企业全面实行有别于上市公司上市审核制的备案制，是国家进一步推进“大众创业、万众创新”，提高企业直接融资比例的重要举措，但如何在目前挂牌公司现存的股权结构下完善其治理机制，保护投资者利益，是我国证券主管部门、全国中小企业股份转让系统有限责任公司、主办券商等主体都必须考虑的问题。因此，笔者认为改善新三板市场的市场机制、建立独立董事制度、加强主办券商的督导以及形成股东诉权支持诉讼制度，是实现新三板公司治理水平提升，推进其更好更快发展的重要措施。