融资融券、特质信息披露与股价同步性

（博士），副教授）

一、引言

2010年3月31日，我国正式启动了国内A股市场融资融券交易试点。自融资融券制度实施以来，其经济后果成为理论界和实务界争论的焦点。有学者认为融资融券并未实现价格发现功能，反而引起股市大幅波动。也有学者认为融资融券能使股价更快地吸收负面消息，提高股票流动性和股票定价效率。

根据证监会的预期，“融资融券交易可以将更多的信息融入证券的价格，可以为市场提供方向相反的证券交易活动，当投资者认为股票价格过高或过低时，可以融券卖出或融资买入，这有利于股票价格趋于合理，总体上有助于市场内在的价格稳定机制的形成。”此外，融资融券对管理层的事前威慑促使管理层主动进行信息披露，提高信息披露质量，减少企业财务造假行为。在实务中，融资融券产生的经济后果难以确定。从监管层和广大投资者的角度考察，融资融券制度是否达到了证监会的预期效果？是否有利于更多的个股信息融入价格，从而促进市场价格趋于合理？对于上述问题的解答，有利于进一步规范融资融券制度，促进市场健康发展。

二、理论分析与假设提出

1.融资融券的经济后果。我国融资融券制度建立较晚，其经济后果研究主要集中在价格发现、定价效率、市场波动性和公司治理效应方面。①价格发现功能方面。廖士光（2011）发现融资融券发展呈现融资占比过高的“跛足”状态，其价格发现功能有限。李科等（2014）从白酒行业“塑化剂事件”的角度研究发现，融资融券业务的开通有助于矫正高估的股价。②定价效率方面。许红伟等（2012）发现，融资融券对股票定价效率的改善较小。而Chang等（2014）以及李志生等（2015）的研究则发现，融资融券显著提高了标的股票的定价效率，其中融券卖空的影响尤其显著。③对于股市波动性方面的研究同样存在争议。陈海强等（2015）发现融资交易会降低股价波动性，而融券交易则会提高股价波动性，整体效果则是降低了个股波动率。而Chang等（2014）和Wang（2014）研究发现，融资和融券均能有效降低收益波动性。在极端情况下，褚剑等（2016）发现融资融券的实施提高了标的股票的崩盘风险。④在治理效应方面，陈晖丽等（2014）发现成为融资融券标的股票后盈余管理程度显著降低；而张俊瑞等（2016）则发现融资融券的实施反而提升了内幕交易的可能性。综上所述，目前对于融资融券的实际效用研究存在较大的争议，本文将从融资融券对信息披露环境的影响方面进行探索，以提供更直接的证据。

2.股价同步性及其影响因素。股价同步性是指股票市场的“同涨共跌”现象。股价同步性越高，市场和行业层面的消息对公司股价波动影响越大，股价中所包含的公司特质信息越少，市场有效性则越低，反之则反（Roll，1988；Dumev等，2003）。

大量文献研究了股价同步性的影响因素，主要包括外部制度环境、信息环境因素以及公司治理等因素。①制度环境方面，Morck等（2000）发现不同的投资者保护水平是引起股价同步性国别差异的主要原因。游家兴等（2006）发现我国投资者保护制度的完善抑制了股价的“同涨共跌”现象。②在外部信息环境方面，Piotroski等（2004）、朱红军等（2007）发现分析师的信息挖掘和预测有助于降低股价同步性。伊志宏等（2015）从分析师的性别特征研究发现，女性分析师与股价同步性的负向关系更显著。侯宇等（2008）则发现，机构投资者交易会增加股价中的公司特质信息含量。黄俊等（2014）发现媒体报道的增多能够降低股价同步性。胡军等（2015）发现微博作为社交网络平台，有利于将公司特质信息传递到市场，降低股价同步性。③在公司层面，Jin等（2006）、Hutton等（2009）研究均发现公司透明度与股价同步性存在显著负向关系。冯用富等（2009）研究发现，第一大股东持股比例与股价同步性存在显著负相关关系。唐松等（2011）发现政治关系会削弱公司披露特质信息的动机，进而提高股价同步性。但是，目前对除机构投资者外的其他市场交易者对股价同步性的影响的研究较少，这也是本文的研究重点。

3.假设提出。笔者认为，融资融券制度的实施将通过以下途径影响公司异质个体信息的传递。

（1）从市场交易者的角度来看，融资融券制度引入了一类新的知情交易者：信用交易者。过去由于对信用交易的限制，投资者只能利用自有资金单方面买入股票，导致大量知情的信息交易者被排除在市场之外（Hong等，2003）。而在融资融券交易开通之后，为这一类交易者开启了进入市场的通道，对于具有内幕信息而缺乏资金的投资者，他们可以借入资金买入股票；而对于发现股价存在高估的投资者，则能够融券卖出，从而使得交易渠道更为通畅。同时，由于较高的融资或融券交易成本的存在，使得信用交易者只有在具备确切消息的情况下才会开展交易，因此进入市场的信用交易者通常是携带了私有信息的交易者。已有的研究表明，信用交易者中的卖空方通常具有私有信息，如Efendi等（2005）、Desai等（2006）、Karpaff等（2010）研究发现，卖空者能在财务违规或财务重述被披露之前提前卖空；Christophe等（2010）则发现卖空者能够提前预知分析师的降级公告。笔者认为由于融资成本的存在，使得信用交易中的融资交易者也应当具备类似特征。因此，引入新的知情信用交易者有利于股价真实反映企业价值，并促进私有信息融入股价。

（2）从管理层的角度来看，融资融券制度能够激励或监督公司管理层及时披露公司信息，提高会计信息透明度。第一，融资融券制度可以激励管理层主动进行信息披露。第二，融资融券制度作为一种外部治理机制能够提高公司透明度，对管理层的信息披露行为进行监督。已有研究表明，融资融券业务的开通能够吸引更多分析师的跟踪（张璇等，2016），并显著降低分析师的乐观性偏差（李丹等，2016），信息环境更加透明且信息质量更高。因此，本文认为融资融券制度的引入能够提升股价中的信息含量和质量。

（3）从外部其他投资者交易的角度来看，融资融券作为一种新的交易机制将提高市场流动性（Beber等，2013）。第一，大量的理论和实证证据表明流动性可以促进外部投资者深入挖掘公司层面的特质信息，提高股价的信息含量。Holmstrom等（1993）的理论模型表明，股价流动性提升后，私人信息的边际价值增加，因此非知情交易者愿意为获得知情交易者的信息而支付一定的费用，从而促进公司特质信息融入股价。第二，流动性同样可以促进基于外部投资者交易的监管，有利于揭示管理者的幕后交易行为及公司的真实价值，从而提升上市公司信息违规披露被发现的可能性（Callen等，2015；Seguin等，1990）。随着我国证监会对信息披露违法违规行为惩罚力度的加大，融资融券后管理层及时披露信息的动机将增强。基于以上分析，本文提出以下假设：

H：融资融券制度有利于提高个体异质信息传递效率，降低股票的股价同步性水平。

三、研究设计

1.样本选择。以融资融券交易开通的2010年作为基点，本文选取了2010～2016年共7年沪深两市全部A股上市公司的数据，并剔除以下样本：①金融行业公司数据；②变量数据缺失的样本；③年交易周数不足30周的数据。经过上述处理后共得到12926个观测样本。另外，为了控制极端值的影响，本文对所有连续变量按照1%的标准进行了Winsorize处理。本文所使用的融资融券数据、公司财务数据和股票市场交易数据均来自CSMAR数据库。

2.模型构建。为检验融资融券业务的开通对股价同步性的影响，并控制可能存在的内生性问题，本文采用面板数据固定效应模型验证假设：

Synchi，t=β0+β1Margini，t+β2Sizei，t+β3Levi，t+β4ROAi，t+β5BMi，t+β6Lholdi，t+β7Rindei，t+β8Insti，t+β9Big4i，t+ui+dt+εi，t （1）

其中，被解释变量Synch为股价同步性指标；解释变量Margin为融资融券交易的虚拟变量，当年度为融资融券标的股票取值为1，否则为0。Margin的系数β1反映了融资融券对股价同步性的影响，前文假设预计β1显著为负，意味着融资融券业务的开通能降低股价同步性。

同时还对以下变量进行了控制：①公司规模（Size），取总资产的自然对数。②财务杠杆（Lev），等于公司年末负债总额与资产总额的比值。③总资产收益率（ROA），公司盈利能力的衡量指标。④账面市值比（BM），公司账面价值与市值的比，BM值越大表示公司成长性越差，外界对其的关注较少，预期对股价同步性的系数为正。⑤第一大股东持股比例（Lhold）。⑥独立董事占比（Rinde），等于独立董事人数与全体董事人数的比值，预计回归系数为负。⑦机构投资者持股（Inst），机构投资者更具有信息优势，机构投资者持股比例增加有利于降低股价同步性（侯宇等，2008；Piotroski等，2004），因此预计回归系数为负。⑧是否四大审计（Big4），四大审计意味着较高的审计质量，具有一定的外部监管效应，促进管理层披露信息的质量的提高，股价中股价异质信息含量较高。因此预期股价同步性更低，符号为负。

为控制其他潜在个体因素和时间因素所产生的影响，本文进一步控制了公司固定效应ui和年度固定效应dt。报告的标准差经过了Huber-White调整并经过公司聚类调整。

四、实证分析

1.描述性统计。表1报告了主要变量的描述性统计分析结果。同步性指标Synch的均值为-0.52，最小值为-3.11，最大值为1.28，表明不同样本间差异较为显著。Margin均值为0.27，表明可以进行融资融券的观测值占样本观测值的27%。公司规模均值（中位数）为21.75（21.59）。样本公司平均资产负债率为45%，ROA均值和中位数均为4%，标准差为0.05，说明各公司盈利能力有较大悬殊，整体盈利能力较弱。账面市值比（BM）均值（中位数）为0.98（0.67）。第一大股东持股比例均值（中位数）为36.02%（34.05%），说明我国上市公司股权集中度相对较高，“一股独大”现象比较严重。独立董事占比均值（中位数）为37%（33%），我国上市公司独立董事占比稳定在1/3。Big4均值为0.05，表明有5%的公司是由四大会计师事务所审计。

表1 主要变量描述性统计

2.单变量分析。表2报告了股价同步性的单变量分析结果，融资融券标的公司组成的样本中Synch的均值（中位数）为-0.56（-0.54），而非融资融券标的公司组成的样本中Synch均值为-0.51（-0.42），差异检验在1%的水平上显著，这表明融资融券标的公司具有更低的股价同步性。

表2 单变量分析

3.回归分析。表3为融资融券影响股价同步性的回归结果。表3第（1）列控制公司固定效应和年度固定效应，主要变量Margin的系数为-0.53，在 1%的水平上显著负相关。在表3的第（2）列，进一步控制其他影响股价同步性的因素，主要变量Margin的系数为-0.35，并在1%的水平上显著。这表明，融资融券业务的开通的确降低了公司的股价同步性。此外，公司规模的回归系数为-0.38，在1%的水平上显著，表明公司规模越大，其股价同步性越小。Lev的系数为-0.73，在1%的水平上显著，表明公司杠杆率和股价同步性负相关，与Hotton等（2009）和黄俊等（2014）的结果一致。ROA回归系数为0.20，但不显著。变量BM的系数为0.37，在5%的水平上显著，表明账面市值比越大的公司具有越高的股价同步性。Lhold的系数为0.01，在5%的水平上显著，表明第一大股东持股比例越高，股价同步性越高。Rinde的系数为-0.53，在10%的水平上显著，表明独立董事占比的提高能够显著降低股价同步性。Inst的系数为-0.01，在1%的水平上显著，表明机构投资者持股比例越大，股价同步性越低。Big4系数为-0.05，但不显著，表明审计质量对股价同步性没有显著影响。

表3 融资融券与股价同步性

4.稳健性检验及内生性问题。上述结果虽然证明融资融券标的股票比非融资融券标的股票具有更低的股价同步性，但是也可能该结果是在筛选融资融券标的股票时证监会倾向选择股价同步性较低的股票导致的。基于以上考虑，本文采用Heckman两步法模型和倾向得分匹配法（PSM）做进一步检验。

（1）Heckman检验。融资融券标的股票与非融资融券标的股票相比，可能在公司规模、企业性质、公司治理结构等方面有所差异。这可能导致融资融券与股价同步性之间的关系存在样本自选择的问题。本文使用Heckman两步法解决这一问题。根据《融资融券交易实施细则》中的规定，融资融券标的股票在流通股本或流通市值、股东人数、日换手率和涨跌幅度等方面存在一定门槛。总体来说，融资融券标的股票具有规模大、流动性好的特点。因此在Heckman第一阶段的模型中，本文选取了公司规模（Size）和换手率（Turn）作为解释变量。除此之外，还选取了公司其他的特征变量，如企业性质（SOE）、杠杆水平（Lev）、盈利水平（ROA）、市净率（MTB）、是否交叉上市（Crosslist）、第一大股东持股比例（Lhold）、董事会规模（Bodsize）、两职合一（Dual）。同时控制了年度固定效应dt和行业固定效应vk。因此Heckman第一阶段模型如下：

表4报告了模型（2）的回归结果，反映出融资融券标的股票的特征。回归结果表明：国有性质的公司、大规模公司、流动性好的公司更易成为融资融券的标的股票。除此之外，融资融券标的股票还具有低负债率、盈利性强、成长性较好、非交叉上市、董事会规模小和两职分离的特征。

在Heckman检验的第二阶段，将模型（2）求出的逆尔米斯比率（IMR）加入模型（1）中再次进行回归，回归结果如表5中列（1）所示，Margin的回归系数为-0.09，与模型（1）中得到的回归系数-0.35相比有所降低，但是负相关关系依旧在1%的水平上显著，结果保持稳健。此外，公司规模、第一大股东持股比例、独立董事占比、机构投资者持股以及是否四大审计对股价同步性的影响均有所减弱。账面市值比对股价同步性的影响基本保持不变。

（2）倾向得分匹配法（PSM）。为了解决低股价同步性是由融资融券标的股票本身的特征引起的，而并非是由融资融券业务的开通所引起的这一内生性问题，本文也采用倾向得分匹配法来进行进一步检验。通过对模型（2）回归得出每一个上市公司的倾向得分值，再通过这一得分值将融资融券标的股票组的观测值对象与非融资融券标的股票组的对象进行近邻匹配，共得出3441对匹配观测对象。为确保匹配效果，本文进一步对协变量进行了平衡性检验，检验两组中协变量的平均值和中位数是否存在差异。检验结果表明平均值和中位数均不存在显著差异。随后对匹配的观测值按照模型（1）进行回归，回归结果如表5中列（2）所示，Margin回归系数为-0.36，在1%的水平上显著，结果依然显示融资融券业务能有效降低股价同步性。

表4 Heckman第一阶段检验结果

表5 Heckman第二阶段检验结果及PSM模型回归结果

五、进一步检验

1.公司性质和公司规模的影响。与大规模公司相比，小规模公司信息透明度更低（崔学刚等，2004）。同样的，与国有企业相比，民营企业信息透明度更低（谭劲松等，2010）。信息不透明程度越高的公司，知情交易发生的概率越大（Brown等，2010）。这主要是因为对知情交易者而言，不透明程度越高，公司可被挖掘的信息越多。融资融券交易的开通拓宽了知情交易者的交易渠道，增强了投资者挖掘私有信息的动机。因此，在信息透明度低的小规模公司和民营企业中，融资融券交易带来的知情交易更多，会将公司更多信息融入股价。根据以上分析，预计在小规模的公司以及民营企业中，融资融券对股价同步性的作用更显著。

为检验融资融券对股价同步性的作用在规模不同的公司中存在的差异，将数据按照公司总资产规模大小分为大规模组（高于规模中位数）和小规模组（低于规模中位数）；为检验企业性质的影响，将样本数据分为国有组和民营组两类，分组回归结果如表6所示。表6中的（1）、（2）列分别列出了小规模公司样本和大规模公司样本的回归结果，小规模组和大规模组的回归系数分别为-0.40和-0.33，均在1%的水平上显著。表6的下方报告了差异检验的P值为0.03，意味着两组的系数差异在5%的水平上显著。以上结果表明，融资融券交易对股价同步性的降低作用在小规模公司中更显著。表6中的（3）、（4）列分别报告了民营组和国有组的回归结果，Margin系数分别为-0.36和-0.33，均在1%的水平上显著。差异检验P值为0.03，在5%的水平上显著，表明民营组中融资融券对股价同步性的降低作用更大。

表6 公司性质和公司规模的影响

2.机构投资者和分析师关注度的影响。机构投资者具有信息渠道优势和专业处理信息的能力优势（Ke等，2004）。机构投资者所持有公司股份较多且一般采取长期投资策略，更有动力去收集公司相关信息，其交易行为也相对更理性（Cohen等，2002）。因此，机构投资者的参与可以提高市场的投资者理性程度，完善市场信息传递机制，促进股价对公司个体异质信息的吸收。融资融券交易的开通为具有信息资源的交易者提供了获利的渠道，增强了机构投资者利用优势进行知情交易的动机。同时，机构投资者可以发挥公司治理效应，促进管理层及时对外披露信息（Ajinkya等，2005）。因此预期机构投资者持股比例较高的公司中，融资融券交易对股价同步性作用更大，股价同步性降低得更多。

过高的信息收集成本会影响信息交易者的行为，抑制股价吸收个体异质信息。而分析师作为投资者和公司之间的信息中介，能够利用其在公开信息上的分析能力优势和信息获得优势，对上市公司的盈余进行预测，提供投资意见供其他投资者参考。因此分析师关注度越高，市场上可供投资者直接获取的信息越多（Cheng等，2016）。较低的信息收集成本进一步推动了知情交易的开展，使股价中含有更多特质信息。因此，本文认为在分析师关注度较高的公司，融资融券业务对股价同步性的影响更大。

为检验机构投资者持股的不同是否会导致融资融券交易对股价同步性的影响产生差异，本文将样本按照机构投资者持股比例的中位数分为机构投资者持股比例高组（大于中位数）和机构投资者持股比例低组（小于中位数）。按照模型（1）分别进行回归。回归结果如表7第（1）、（2）列所示，机构投资者持股比例低组和高组的系数分别为-0.29和-0.34，在1%的水平上显著，两组差异检验的P值为0.06，在10%的水平上显著。这表明在机构投资者持股比例较高的公司中，融资融券交易对股价同步性的降低作用更强。

为检验分析师关注度的不同是否会导致融资融券交易对股价同步性的影响产生差异，本文按照分析师关注度高低将样本分为分析师关注度高组（大于中位数）和分析师关注度低组（小于中位数），按照模型（1）分别进行回归。表7的（3）、（4）列为分析师关注度低组和分析师关注度高组的回归结果。回归系数分别是-0.27和-0.38，均在1%的水平上显著。这表明在分析师关注度较高的公司中，融资融券交易对股价同步性的降低作用更大。

表7 机构投资者持股和分析师关注的影响

3.公司内部治理的影响。为研究公司治理因素对融资融券和股价同步性之间的关系产生的影响，本文选取了董事会规模（Bodsize）、两职合一（Dual）和两权分离（Seperation）来进行检验。所有权和经营权分离容易引发代理问题。董事会主要是代表股东来监督管理层的行为，是股东保护自己权益的一种机制。已有研究表明，董事会规模与会计信息透明度存在显著正相关关系（崔伟等，2008）。因此，一方面，董事会规模越小，公司信息透明度越低，进行知情交易的动机越强；另一方面，小规模董事会的监管效率越高，越有助于对管理层进行监管，这主要是因为小规模的董事会成员之间不易出现“搭便车”行为，工作效率更高。融资融券业务带来的潜在风险使上市公司股东有动机进一步加强对管理层的监督，因此在董事会规模较小的公司中融资融券带来的监管效应更强，管理层不得不进行更高质量的信息披露。与此类似，董事长和总经理两职合一会形成“自己监督自己”的局面，严重削弱董事会的监督功能，从而丧失董事会的独立性（Goyal等，2002），甚至威胁到公司的内部控制质量和信息质量。相反，两职分离会提高董事会的独立性，有效发挥对管理层的监督作用。融资融券业务带来的潜在风险可以进一步强化对两职分离公司的监管。因此本文推测，在董事会规模较小和两职分离的公司中，融资融券对股价同步性的影响更大。此外，本文认为在两权分离度低的情况下，融资融券的监管效应更容易发挥。这主要是因为我国投资者保护制度不完善，大股东存在掏空公司的行为，比如在控股股东同时担任经理的公司中向经理人员支付较高的薪酬、侵占公司利益。融资融券业务给公司带来的风险以及外界对公司内部坏消息的关注，对两权分离度低的公司来说可形成对大股东的有效监管，促使公司进行高质量和更规范的信息披露。因此本文认为，在两权分离度低的企业中，融资融券对股价同步性的影响更大。

表8 公司治理的影响

本文将样本进行如下分组：按照董事会规模大小分为大董事会规模组（大于中位数）和小董事会规模组（小于中位数）；两职合一组和两职分离组；两权分离度低组和两权分离度高组。具体回归结果如表8所示。

表8中（1）、（2）列是董事会规模分组的回归结果，董事会规模大小两组的Margin系数分别为-0.18和-0.39，均在1%的水平上显著，两组差异检验P值为0.00，在1%的水平上显著。这表明在董事会规模小的公司中，融资融券交易对股价同步性的影响更大。表8中（3）、（4）列是两职分离和两职合一的回归结果，Margin的系数分别是-0.36和-0.27，表明两职分离使融资融券对股价同步性的效用更强。表8中（5）、（6）列是两权分离度低组和两权分离度高组的回归结果，Margin的系数分别为-0.35和-0.34，均在1%的水平上显著，差异检验报告的P值为0.08，在10%的水平上显著。这表明在两权分离度低的公司，融资融券业务对股价同步性的影响更大。

六、渠道检验

根据以上分析可知，融资融券交易主要是通过两种方式促进公司内部信息向外部传递：一是通过增加知情者交易，使公司的内部异质信息更多地传递到市场、包含在股价中，进而降低股价同步性。二是对管理层严格的监督，促使其更主动及时地披露信息。这两种方式均会提高公司信息透明度。公司信息透明度是会计盈余对企业真实经济盈余的反映程度（Bhattacgarya等，2011）。信息透明度越高的情况下，股价同步性越低（Hutton等，2009）。关于信息透明度的衡量指标，目前缺乏统一的标准。为检验融资融券交易是否通过提高公司信息透明度来降低股价同步性这一问题，本文参考Hutton等（2009）、Lang等（2012）对信息透明度的衡量方式，选取了盈余管理、盈余平滑、财务重述和会计稳健性作为公司信息透明度的衡量指标，并进行了以下检验：①融资融券业务的开通是否降低了公司的盈余管理程度？②融资融券业务的开通是否使公司盈余平滑程度降低？③融资融券业务的开通是否减少了公司的财务重述行为？④融资融券业务的开通是否提高了会计稳健性？

1.融资融券与盈余管理及盈余平滑。会计盈余是公司的一项重要特质信息，公司管理层倾向于进行盈余管理来掩盖坏消息。盈余平滑是盈余管理常见的手段之一，反映了公司收益的波动偏离正常水平的程度。盈余平滑程度越大，管理层越有可能为了向外界传递公司业绩稳定的消息而隐藏业绩波动。因此，公司的盈余管理水平和盈余平滑程度可以反映公司的信息不透明度，即盈余管理水平越高、盈余平滑程度越大，说明管理层试图掩盖的坏消息越多、信息透明度越低。而融资融券业务所带来的投资者对公司负面信息的挖掘动机以及公司潜在被卖空的风险使得管理层操纵利润的动机减弱，进而降低盈余管理水平和盈余平滑程度，最终提高公司透明度。

本文参考Kothari等的模型，分年度分行业对模型（3）进行回归得到残差项。EM1为回归残差的绝对值，代表公司管理层盈余管理的水平。EM2采用修正Jones模型计算得出。其中，TAi，t为总应计，△REVi，t为公司i第t年的营业收入增加额，△RECi，t为公司 i第 t年的应收账款增加额，PPEi，t为公司年末的固定资产。Ai，t-1为公司i第t-1年的资产，各变量除以Ai，t-1是为了消除公司规模的影响。

EM1、EM2的数值越大，代表公司管理层盈余管理水平越高。

本文参考游家兴等（2007）的研究方法，采用下列公式定义盈余平滑程度。

其中，CFOi，t-k、NIi，t-k分别表示公司i第t-k年的经营活动现金净流量和净利润；Asseti，t-k-1表示公司i第t-k-1年的期末总资产。SD表示计算标准差。ESi，t即公司i第t年的盈余平滑度指标，ES值越大表示盈余平滑程度越高，信息不透明程度越大。回归模型如下：

表9列（1）、（2）是融资融券影响盈余管理的回归结果。在控制了公司规模、杠杆水平、盈利能力、公司治理因素以及外部监管因素后，结果显示融资融券与盈余管理负相关，Margin的系数分别是-0.01和-0.008，均在10%的水平上显著。这表明融资融券业务的开通的确抑制了管理层的盈余管理行为。除此之外，公司规模越大，其盈余管理程度越弱。杠杆水平、盈利能力和管理层持股比例均会显著提高公司盈余管理水平。在表9列（3）中报告了融资融券影响盈余平滑的回归结果。在控制了公司规模、财务杠杆、权益收益率、股权集中度Z指数和机构投资者持股变量后，Margin的系数为-0.83，在10%的水平上显著。这表明融资融券降低了公司盈余平滑程度。

2.融资融券与财务重述。财务重述是管理层粉饰报表所造成的，是管理层操纵会计信息的另一种途径。融资融券为信息交易者提供了利用知情信息进行交易的途径，提高了公司的崩盘风险。管理层为防范风险会选择减少上市公司财务重述行为。为检验上述假设，本文设置了财务重述虚拟变量Restatement，即公司当年财务报表若存在重述行为，此变量取值为1，否则为0。

本文对模型（7）进行Probit回归。回归结果如表9列（4）所示。Margin的系数为-0.10，在5%水平上显著，表明融资融券与财务重述显著负相关。也就是说，融资融券有效减少了公司的财务重述现象。

3.融资融券与会计稳健性。会计稳健性越高，管理层确认坏消息越及时，越能有效提高信息透明度。融资融券交易的开通增强了投资者对公司内部私有消息的需求及挖掘动机，这可以对管理层起到一定的震慑作用，促使管理层更加谨慎进而主动提高会计稳健性。本文借鉴Basu的模型建立模型（8）。其中，EPSi，t是公司i第t年的每股收益，Pi，t-1是公司i第t-1年末的收盘价，变量Reti，t是根据第t年5月至次年4月的月股票收益率所计算的个股年度累计股票收益率，同时设置虚拟变量负收益Di，t，若股票收益＜0，取值为1，否则取值为0。

控制了公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、资产收益率（ROA）、市净率（MTB）和第一大股东持股比例（Lhold）来检验融资融券对会计稳健性的作用。

回归结果如表9列（5）所示，交乘项Margin×D×Ret的回归系数为0.01，在10%的水平上显著。这表明融资融券业务的开通显著提高了会计稳健性。

通过渠道检验发现，融资融券交易的开通有效抑制了公司盈余管理水平，降低了盈余平滑程度，减少了公司财务重述，提升了会计稳健性。该结果支持本文的假设，即融资融券是通过提高公司的透明度来降低股价同步性的。

表9 规模与各变量的变异数分析

七、结论

本文以2010～2016年的沪深A股上市公司为样本，研究了融资融券交易的开通对上市公司股价同步性的影响。研究结果表明：①融资融券制度的实施能够显著降低上市公司股价同步性，意味着该制度的实施提升了个体异质信息的传递效率，改善了公司信息披露环境。②在外部关注度较高、信息获取成本较低的环境下，即机构投资者持股比例较多、分析师关注度较高的公司，融资融券与股价同步性的负相关关系更显著，说明同步性效用的发挥有赖于外部监管的加强；而在小规模公司以及民营企业中，融资融券对股价同步性的作用更加显著，说明融资融券制度有利于改善低信息透明度公司的信息披露；在董事会规模小、两职分离和两权分离度低的公司中，股价同步性降低更明显，说明融资融券可以进一步有效加强内部监管。③通过渠道检验发现，融资融券业务的开通提高了上市公司信息透明度，包括更低的盈余管理水平、更低的盈余平滑程度、更少的报表重述和更高的会计稳健性，从而有利于标的股票股价同步性的降低。

我国融资融券业务开通以后，学术界对此争议不断。本文的研究结果表明，融资融券交易的开通可以有效增加知情交易，促进私有信息流入市场。同时也能提高公司透明度，加强企业内部监管，促使管理层自觉及时地向外界披露公司信息。本文的研究结果可以促进融资融券在我国更好地发展，也进一步充实了融资融券的效用研究成果。

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