我国基准利率的再选择：DR007、SHIBOR与TF03的比较

贺政琪+于恩锋

摘要：文章在已有研究的基础上，从众多利率指标中选出了三项最具基准潜力的利率指标，从基准属性的角度进行了定性比较分析。实证部分构建了三项利率指标（DR007、SHIBOR与TF03）的向量自回归（VAR）模型，并基于VAR模型分别使用了Granger因果检验、脉冲响应函数和方差分解对候选利率进行了相关性与基础性检验分析。实证结果表明TF03具有更好的基础性，SHIBOR具有更好的市场性，但三者都需要进一步培育。

關键词：基准利率；VAR模型；Granger因果检验；脉冲响应函数

2015年10月我国放开利率浮动上限，利率市场化在政策上走完了最后一步。但我国金融市场仍处于改革和培育阶段，金融体系更待完善，基准利率面临再选择的过程。基准利率的确定对货币政策有效性、金融产品定价以及金融资源的优化配置都具有重大意义。我国“十三五”规划中提出推动货币政策由数量型为主向价格型为主的转变，周小川在解读“十三五”规划提出要选择和培育中央银行政策利率体系，完善货币政策传导机制。基准利率的确定对货币政策转型、传导机制的完善必不可少。我国多层次资本市场的建设和多元化金融产品的开发也需要一个基准的参考利率进行定价，同时利率作为一个信号指导着市场的金融资源流向。

我国基准利率至今还没有完成定型，仍处于竞争之中。中国人民银行在2016年的第三季度货币政策执行报告中明确强调了存款类机构7天质押式回购利率（DR007）的重要性，被市场解读为DR007有可能成为新的基准利率。相对于DR007，上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）自从2007年1月14日正式运行以来成为基准利率的重点培育对象，具有较长的成长历史。“十三五”规划中提出健全利率市场决定机制，更好的发挥国债收益率曲线定价基准作用，在2015年为配合人民币纳入国际货币基金组织特别提款权，我国财政部从2015年10月份起每周滚动发行3个月期国债（TF03），其收益率成为SDR利率篮子一员，随着国债市场的逐渐完善国债收益率的基准作用也会不断得到提升。利率市场化的推进和我国金融体系和金融市场的建设客观要求建立成熟的基准利率体系。

由于发达经济体早已完成了利率市场化，基准利率已经得到市场的认同，因此如何确定国内金融市场的利率基准国外关注非常少（梁琪等，2010）。2008年之后关注的是国际范围上的利率基准问题（FSB，2014；IOSCO，2013）。国内的研究主要有两个阶段。

第一阶段是2007年SHIBOR正式运行之前，定性分析为主。如毕玉江（2001）、李社环（2001）、陈时兴（2001）、黄晨等（2002）、姚小义和王学坤（2003）等都是从定性角度分析了同业拆解、国债利率或者是银行间市场债券回购利率作为基准利率的可能。戴国强和梁福涛（2006）从定性与定量角度同时探讨了基准利率的标准和我国金融市场基准利率的选择，认为银行间质押式债券回购利率是我国合适的基准利率选择。杨晔（2008）和蒋贤锋（2008）从金融产品定价角度研究认为国债市场利率和活期存款利率具有重要的参考意义。

第二阶段是2007年之后，主要以SHIBOR的研究为主，定量多于定性分析。郑葵方（2008）、方先明和花旻（2009）等使用Granger因果检验方法分析了SHIBOR作为基准利率的可能。彭红枫和鲁维洁（2010）等使用VAR模型研究SHIBOR与其他利率相互之间的关系，探讨SHIBOR的作用大小。张秀武和林春鸿（2016）从泰勒规则角度分析了SHIBOR作为基准利率对实体经济的影响效果，结果认为偏弱，SHIBOR的地位有待加强。陆凤芝和黄永兴（2016）的实证研究也得出了相似的结论，SHIBOR并没有取得绝对的基准地位，银行间债券回购利率的相关性比SHIBOR强，SHIBOR的基准地位需进一步培育。

综合来看，我国实际中并没有形成一个被各方（实务界、政策界和学术界）普遍认可的基准利率，即使是被着重培育的SHIBOR也没有取得确定地位。各种可能的利率仍在为基础利率的地位竞争者。本文选择对我国具有重要意义的三种候选利率：DR007、SHIBOR与3个月期国债收益率（TF03），研究这三者之间的关系。与已有研究不同的是本文将DR007作为新的参考利率，研究DR007在基础利率体系中的地位，同时本文认为基础利率不一定只是一种利率，实际中各国除了一个主要基准利率之外，还有其他利率作为基准利率的补充，共同组成基准利率体系，因此最终探讨的是哪种利率为主，哪些利率可以为辅。

一、理论基础：基准利率条件

从基准利率的作用看，其需要满足市场和官方的目的。从市场来讲，基准利率为其他利率提供一个标准，如将国债收益率作为无风险利率，以其为基础确定风险溢价，同时基准利率是资本市场风险产品定价的依据，因此要求作为“基准”的利率要具有基础性和稳定性。戴国强和梁福涛（2006）认为基础性，即对其他风险资产利率变动具有基础性和成因性影响，是金融产品定价的依据，具有系统稳定性则稳定有利于金融产品定价，才能被市场在实务中使用，被市场承认和接受。从官方来看，政策利率是货币当局进行货币政策调控的中介，价格调控是通常情况下央行货币政策的主要调控模型，对央行来讲要求这个中介具有可控性和相关性，可控性是要求该指标的变动在央行的控制范围之内，相关性要求该指标可以作为市场主体进行资源配置的信号。符合上述性质的利率都可以作为基准利率的候选者。

从利率本身的性质看，要想成为基准，需要本身的“功夫”要硬。国际证券事务监察委员会组织（IOSCO）关于金融基准的原则中对合格的基准性质做了阐述，认为“基准”本身要具有以下性质：足够的代表性样本、相关市场的规模和流动性、市场集中度、市场动力、竞争性的供求双方、交易双方的独立性。endprint

二、实证分析

（一）变量的选取和数据来源

根据研究目的，选取SHIBOR、存款类机构7天质押式回购利率和3月期中国国债利率作为候选基准指标，分别使用SHIBOR、DR007和TF03表示，SHIBOR 和DR007数据来自中国货币网，TF03数据来自中国债券信息网。样本区间为2006年10月至2016年11月，通过计算日均数据获得月度数据。其中由于数据可得性原因，存款类机构7天质押式回购利率數据采用FR007数据代表。

（二）相关性检验

基准利率的相关性是指，基准利率作为利率市场化的核心，在金融市场上具有普遍参照作用，市场中的其他利率水平和金融资产价格均可依据基准利率来确定，从数量分析的角度来看，基准利率和市场中的利率不仅要有相对较高的相关性，且相关性是双向的。

1. 相关系数检验

根据表1显示，DR007与SHIBOR之间的相关性很高，为0.958694；其次为DR007与TF03，相关系数为0.844462；相关性最低的为SHIBOR 与TF03，但也高达0.771083。较高的相关系数表明三者在市场中具有联动效应。

2. 平稳性检验

在构建模型之前，需要对数据进行平稳性检验，这里采用的方法是ADF检验。在5%的显著性水平下，SHIBOR、DR007和TF03的P值分别为0.004、0.003和0，因此各时间序列都是平稳的，可以直接使用原序列建立VAR模型。

3. VAR模型的构建

利用三种利率的数据构建VAR模型。在构建模型时，利用AIC准则和SC准则综合考虑得出，模型的滞后期数为2期。进一步构建VAR模型，并对模型进行单位根检验，检验结果如图1所示。

根据AR根图可知，所有的点均落在单位圆内，表明所构建的模型稳定。

4. 基于VAR模型的Granger因果检验

此处基于VAR模型通过卡方统计量（Chi-sq）来进行Granger因果检验，检验结果如表2所示。

根据表2的数据显示，在5%的显著性水平下，TF03是是SHIBOR的granger原因；在10%的显著性水平下，DR007和SHIBOR不存在granger因果关系，TF03和DR007不存在granger因果关系，SHIBOR不再是TF03的granger原因；在1%的显著性水平下，TF03是DR007的granger原因。

（三）基础性检验

所谓基准利率的基础性属性，是指基准利率作为一种无风险利率应能够对其他利率具有基础性或成因性影响，并且能够充当资产定价的依据。从数量分析的角度该属性要求对基准利率施加一个标准信息冲击时其他利率要有较大的波动。

1.基于VAR模型的脉冲响应函数

为分析三种利率中，谁更适合充当基准利率，在此对构建好的稳定的VAR系统进行脉冲响应函数分析，图2 为脉冲响应合成图。

标题为Response of SHIBOR to Cholesky的图表是三种利率对上SHIBOR的脉冲响应图。从图2中可以看出在给出一个来自SHIBOR的标准差大小的随即扰动后，SHIBOR立即增加到了6.2，而DR007和TF03并没有及时反应；DR007在第一期至第八期波动后，缓慢减小并逐渐趋于收敛；TF03在第一期至第四期正向变化，第四期后开始反向缓慢减小，并逐渐趋于收敛。

标题为Response of DR007 to Cholesky的图为三种利率对DR007的脉冲响应图。从图2中可以看出对于DR007的一个标准差大小的随机扰动，其自身以及SHIBOR都有较强的反应，分别增加了2.4、6.0，而TF03并没有及时反应，而是在第一期至第五期正向变化，随后逐渐减小并慢慢地趋于收敛。

标题为Response of TF03 to Cholesky的图为三种利率对TF03的脉冲响应图。从图2中可以看出，三中利率对TF03的随机扰动都很敏感，DR007增加了5.0，SHIBOR增加了15，其自身增加了20。三种利率在第一期至第四期正向反应，随后反向反应，逐渐减小，并趋于收敛。

2. 基于VAR模型的方差分解

对VAR模型进行方差分解，得到的图示如图3所示。

从标题为Variance Decomposition of SHIBOR的图可以看出，来自SHIBOR自身的冲击强度对其自身变化的相对贡献度在第一期为100%，经过16期后，稳定在78.55%；对DR007的相对贡献度在第一期为0，在13期后稳定在4.6%；对TF03的相对贡献度在第一期为0，在13期后稳定在19.5%。

从标题为Variance Decomposition of DR007的图可以看出，来自DR007自身的冲击强度对其自身的相对贡献度在第一期为12.5%，在第6期都稳定在10%；对SHIBOR的相对贡献度在第一期为88.5%，在第16期后稳定在63.5%；对TF03的相对贡献度在第一期为0，在第19期后稳定在30%。

从标题为Variance Decomposition of TF03的图可以看出，来自TF03（TF03）自身的冲击强度对其自身的相对贡献度在第一期为62.5%，小幅波动后在第15期后稳定在62%；对SHIBOR（SIB）的相对贡献度在第一期为35%，小幅波动后在第11期稳定在31.5%；对DR007（TF03）的相对贡献度在第一期为2.5%，在第9期后稳定在6%。endprint

三、结语

1. 从相关性角度来看，最适合的是TF03。在相关系数中，TF03并不是在相关度最高的，但在Granger因果检验中，TF03与另外两种利率都具有因果关系。

2. 从基础性角度来看，最适合的是SHIBOR。在脉冲响应函数和方差分解中，SHIBOR的面对冲击的反应速度是最快的，反应的程度也是相对较大的。

3. DR007与SHBOR和TF03都具有很高的相关性，但DR007无法通过格兰杰因果检验，同时在方差分解中可以看出DR007对二者的影响程度也较小。作为一个新的候选基准利率需要继续进行培育。

4. 本文認为从相关性来判断，TF03作为基准最合适，同时将SHIBOR作为基准利率体系的辅助，DR007在现阶段只能作为一个参考，适用于我国当前对货币市场调控的需要。

三者从时间来看，只有SHIBOR利率具有较差的成长时间以及完整的期限结构，DR007和TF03时间较晚，交易规模和市场接受性都需要进一步培育。但实证表明SHIBOR对其他利率的影响程度仍受限，在本文中SHIBOR都不是其他两种利率的格兰杰原因。基准利率的竞争在未来仍将继续。

参考文献：

[1]陈时兴.我国国债的利率效应与基准利率研究[J].当代经济研究，2001（08）.

[2]陆凤芝，黄永兴.基准利率选择：来自中国金融实践的证据[J].兰州财经大学学报，2016（05）.

[3]方先明，花旻.SHIBOR能成为中国货币市场基准利率吗？——基于2007年1月至2008年3月间SHIBOR数据的经验分析[J]. 经济学家，2009（01）.

[4]张秀武，林春鸿.SHIBOR能否作为中国利率市场的基准利率？——基于泰勒规则视角的研究[J].学习与探索，2016（03）.

[5]戴国强，梁福涛.中国金融市场基准利率选择的经验分析[J].世界经济，2006（04）.

[6]彭红枫，鲁维洁.中国金融市场基准利率的选择研究[J].管理世界，2010（11）.

[7]梁琪，张孝岩，过新伟.中国金融市场基准利率的培育——基于构建完整基准收益率曲线的实证分析[J].金融研究，2010（09）.

*基金项目：乐山师范学院教育教学改革研究项目“基于网络资源的金融数学专业《金融学》研究性教学的研究与实践”，项目编号JG2015-ZF12。

【作者单位：乐山师范学院数学与信息科学学院。通讯作者（指导教师）：于恩锋】endprint