论股权众筹的法律定位及风险防范

摘 要：股权众筹的性质一直在公募和私募中左右摇摆，难以准确把握投资者的保护力度。股权众筹的性质应该被确定为公募型股权众筹，并以此为基础探讨股权众筹对于投资者利益可能带来的冲击。为了解决这些困境，我国首先需要完善相关法律规定，对股权众筹的发行制度予以规制，并针对股权众筹大众化特征对信息披露制度予以适当调整，不一味追求信息披露的全面，而在于简化信息披露;其次，建立股权众筹退出机制，控制投资风险;最后完善众筹平台管理制度，并为平台运营模式创新提供思路。

关键词：股权众筹;投资者保护;风险防范

中图分类号：D922.28      文献标识码：A      文章编号：1008-4428（2018）07-0113-03

一、 股权众筹的法律定位

股权众筹是通过互联网平台以向众多投资者销售股权或类似股权权益份额的方式获得融资。国内市场以私募性质的互联网非公开股权融资为主，公募性质的股权众筹尚未在国内开展，但是对于股权众筹的性质一直争议不断。介于私募发行和公募发行对于投资者的保护力度有所不同，需要准确把握股权众筹的法律定位，并在此基础上探究适合股权众筹的投资者保护路径。

笔者认为股权众筹应该为公募性质。首先，从股权众筹的“众”字即可观其对象必须广;其次，股权众筹必须依托互联网，而互联网最显著的特征就是开放性，在众筹平台上浏览众筹项目的潜在投资者很难限制其数量;最后，股权众筹投资者并不符合私募股权融资中投资者的定义。一直以来非公开发行和公开劝诱禁止都被视为私募的两大重要标志，然而，2012年美国通过的JOBS法案及SEC506（3）则有条件地废除了公开劝诱禁止，其前提是私募发行人必须核实投资者为获许投资者根据SEC Regulation

D（501）的规定，获许投资者主要包括八种类型：（1）银行、保险公司、商业发展银行或小型商业投资银行;（2）《雇员退休收入保障法》规定的职工福利计划或者该计划是由银行、保险公司以及投资顾问做出决定或者该计划拥有超有$500万;（3）拥有超过$500万的慈善组织、公司或者合伙组织;（4）发行有价证券的发行人中的董事、高级管理人员和一般合伙人;（5）所有投资人均为获许投资者的项目或公司;（6）在购买证券期间，其个人净资产或者与配偶合計资产达$100万，在计算时应扣除自用住宅价值;（7）近两年每年收入超过$20万或者与配偶合计收入超过$30万，并且在合理预期下可以达到相当收入的自然人;（8）由具有丰富经验的投资者设立的总资产超过$500万且并非为获取发行证券的信托。。由此可见，公开劝诱不再专属于公开发行，证券发行公私分界已从受要约人数量、发行规模、推介方式等多要素的考量逐渐转向对合格投资者的强调，私募发行的本质在于向具有投资经验和风险承担能力的投资者发行证券，这样的合格投资者可以凭借自己的经验理性投资，并且有适当的财力承担风险，从而可以自我保护，因此免于发行人的注册义务和信息披露义务，反观股权众筹，其本身带有“大众化”“普惠金融”“草根金融”的标签，意味着人人都可参加，这显然不符合以“合格投资者”为核心的私募发行，如果将股权众筹套用私募股权融资，并不严格的信息披露义务将会使得投资者得不到应有的保护，从而增加投资风险。

二、 股权众筹对于投资者利益可能存在的风险

（一）道德风险

众筹平台的盈利在于从融资金额中提取一定比例，在利益的驱使下，即使融资方过分包装项目或者误导性的描述投资回报，众筹平台也会放任融资方的行为，更有甚者，众筹平台还会与融资方相互勾结。另一方面，目前股权众筹平台多采用“领投+跟投”形式，领投人一般由平台认定的具有丰富经验的投资人担任，在领投人对项目将进行投资之后，再由其他投资人跟进，领投人具有丰富的投资经验，可以代表众多投资者对项目提供指导和建议，实际上在融资开始之后也只有领投人才会与融资方联系。虽然领投人有一定的信用增强作用，但是在征信系统还不完善的情况下，领投人仅仅在用自己资质担保，是否忠实履行职责全靠领投人的个人品质，如果领投人和融资方串通，最后还是会损害投资者的权益。

（二）信息不对称风险

股权融资具有不确定性，其收益是对于未来盈利的分享，需要投资者对管理层的行为加以监督和跟踪，但是由于股权众筹均是一些小额投资，表现出明显的控制权和经营权相分离的特征，投资者在考虑到行权成本之后会放弃自己的权利。另一方面股权众筹不存在第三方独立机构担保的情况，众筹平台门槛低，在项目上线前，平台往往不对融资方认真核实，项目信息的真实度会大打折扣，由此造成的后果就是极易产生融资方的投机主义的现象，发生诸如财务造假、虚假交易、侵占公司财产等损害投资者利益的行为。

（三）监管困境

资本形成和投资者保护是证券市场的两大基本目标，但是两者又同时体现安全与效率两大基本矛盾，在股权众筹中，投资者多为草根，没有足够的资产承担风险，又没有专业指导和专业经验来识别风险，一旦融资项目失败，可能会给他们的生活带来很大的打击。但是另一方面，中小企业也处于金融市场中的弱势，规模小风险大，一切都还未走向正规，正是需要资金的时候，却难以在传统资本市场上获得融资，如果过分强调监管，又会阻断新的融资路径。因此，如何寻找这两者中的平衡是金融监管的一大难题。

三、 股权众筹风险的措施应对

（一）完善股权众筹发行相关制度

前文所述，股权众筹应该被定性为公募性质的融资活动，但是现今市场上的股权众筹平台为了规避发行审核均为私募性质，然而这又与股权众筹的设立本意相违背。基于此，我国可以借鉴美国确立众筹豁免制度。2012年，美国颁布了JOBS法案，最先确立了众筹豁免制度。JOBS法案规定了公众小额集资豁免注册的最高限额和投资者数量的限额，但我国仍未对众筹豁免做出规定，法律的滞后俨然已成为股权众筹发展的阻力。

在发行人资格方面，可以引入“坏孩子”失格条款。美国在Rule506中引入了该条款，分别规定了失格者的范围和行为。由于我国市场中信用意识还不够强，一些不诚信企业极有可能欺诈投资者，因此平台需要对这些企业进行尽责调查，平台可以利用大数据分析对申请融资的企业的信用状况、董监高和控股股东的信用状况、业绩情况、负债情况、企业违法违规等情况综合进行考量，当然并不意味着所有有违法记录或者不诚信记录的企业均不能融资，只是需要将这些记录公布在平台上，告知投资者，由投资者自主进行分析和判断。

最后还需要对投资者投资额度予以限制。投资者需要在与其经济状况相匹配的比例下投资，美国JOBS法案率先确定了投资者投资限制，按照投资者的经济状况分等级规定最高投资额度。另一个方法就是采取一刀切的方式，划定一个最高投资限额，投资者累计投资数额不得超过这个标准。笔者倾向于前者，一方面个人投资限额难以确定，一刀切的标准会使得投资缺乏灵活性，压抑了投资者的投资热情;另一方面在于如果仔细考虑风险承担能力这一概念，可以发现其和财富虽然相关，但只是相对关系。投资者如果拥有100万，将这100万全部投资，一旦亏损，对于投资者的影响是重大的，如果投资者拥有10万，只拿出1万投资，即使亏损，也不会对投资者产生太大影响。因此，虽然个人资产状况可以作为评价风险承担能力的标准，但也只是相对的，采取百分比的方式来确定投资额度，虽然没有风险识别能力，但是却保证了投资者的风险承担能力。因此我国可以效仿美国的方式，根据每个人的收入水平限制其投资额度，灵活确定。

（二）创新信息披露方式

信息披露制度是现代证券法的基石，人们基于手中掌握的信息理性分析作出投资决策，信息越完善越齐全，人们就越能做出准确的判断，因此管理者会赋以融资方严格的信息披露义务，但是对于股权众筹而言，要求信息披露的完整和全面未必是最好的方法。

信息披露制度的逻辑起点在于立法者相信信息的接受者，可以根据信息所展示的内容运用自己的专业知识和投资经验进行理性分析进而做出投资决定。因此对于专业投资者信息披露是帮助其规避风险的最佳方法，但是对于股权众筹中的投资者，在面对纷繁复杂的发行书、财务报告、高管及控股股东名单等等信息披露材料时，他们并没有太多的投资经验去分析，也没有足够的财力去雇用专家帮助他们如何规避风险理性投资，因此投资者会认为有没有信息披露也无所谓，这种无所谓心理导致即使信息披露再完善對于投资者来说也毫无用处，由此造成的恶果就是，投资者失去了理性分析的依据，往往选择根据少量的信息做出未经深思熟虑的非理性决策，投资者也会跟风投资，对于市场反映良好的、投资热门的项目则一股脑儿将钱砸进去，而不综合考察各方因素，投资变成了冒险的跟风行为。

面对传统信息披露的失灵，我们可以充分发挥群体的优势。虽然股权众筹的投资者经验和专业知识均不如私募股权融资中的合格投资者，但是股权众筹可以充分发挥投资者数量多这一优势，在股权众筹平台中创建交流平台，充分发挥互联网的社交功能，供投资者交流想法和经验。在庞大的投资者群体中，一定会存在具有丰富经验的投资者，在这个平台上共享他们的投资经验，也不失为一种向投资者传授投资经验的好方法。互联网的社交性还有利于投资者对融资方加以持续监督，因为它将所有的投资者集合在了一起，可以相互交流、评价，并针对融资方和融资项目进行点评，提供意见。同时，可以对信息披露的材料予以简化，相较于统计性且抽象的资讯，简洁明了的资讯往往比抽象而复杂的资讯更能吸引人们的注意。采用简单并且投资者可以理解的术语和概念，用简单的图表和指标直观反映信息，使投资者对相关信息一目了然，但是这样也会加大融资方的成本，因此监管部门可以制定统一的规则，对相关术语予以简化，以通俗的语言表达，并制作相关指标、图表的统一范本，便于融资方效仿。

（三）建立退出机制

退出方式决定了投资者最终是亏是盈，在项目已经达成、投资者对融资项目失去热情或者失去信息以及急需流动资金的时候，就需要有健全的退出通道，这也是增强股权众筹的流动性和保护投资者利益的内在要求。

针对投资者退出困难，可以有以下几种路径。一条路径在于与传统资本市场相衔接，形成第五板市场，构建多层次资本市场。目前传统资本市场主要由主板市场、中小板和创业板市场、新三板市场和区域性股权交易市场，以上的四个市场入市条件对于初创型企业来说难度较大，因此股权众筹交易市场可以作为专门针对中小企业的股权交易市场，成为独立于其他四个板块的交易市场。对此，可以参照我国台湾的思路，台湾已经形成了场内市场“上柜板”和两个场外市场“兴柜板”“创柜板”，创柜板是由自律性的场外交易场所证券柜台买卖中心负责运作和监管的股权众筹平台，融资方在创柜板挂满三年退出创柜板，可以申请在兴柜和上柜公开发行，其股票代码可以沿用，这样就可以方便市场之间的衔接。另一条路径就是效仿目前股权众筹平台中正在尝试的比较好的退出制度。比如京东东家在海尔小帅影院首轮投资者退出的契机下，推出了“返本退出”的股权退出机制，360推出了“下轮氪退”。在自由竞争的推动下，股权众筹平台都相继推出了股权退出机制，由股权众筹平台自主创新出各种方式的股权退出机制，监管部门不加以过分干预，也可以为投资者提供多样的选择，但是相比于前一种方式其缺点就在于未能形成统一的全国市场，股权交换或者退出也仅限于平台内部，效率可能会大打折扣。

（四）完善股权众筹平台管理，构建“守门员”职责

1. 建立股权众筹平台自律管理

美国JOBS法案即规定股权众筹平台必须在被认可的自律性协会进行登记，接受协会组织的约束。英国股权众筹市场已经形成了完善的自律组织，所以英国行为监管总局采取放松监管的态度。在我国也可以由监管机构引导众筹平台建立相应的自律组织，灵活制定规则，配合政府对众筹平台进行有效监管，在相关细则还未出台的情况下弥补监管缺位的尴尬。

2. 完善第三方托管机制

在股权众筹市场中，有些众筹平台还未建立资金第三方托管机制，因此众筹平台会产生资金池，如何保证平台自有资金与投资者相分離是另一个需要重视的问题。在应对资金流动安全风险时，可以借鉴JOBS法案的规定，根据众筹平台是否为证券经营机构而定，如果众筹平台是证券经营机构，拥有完善的内控制度，有权持有投资者资金，如果仅仅是开展股权众筹的平台，则需要委托合格的第三方进行资金托管。

3. 创新股权众筹平台运营模式

目前股权众筹平台的竞争主要在于投资者保护机制，即如何创新自己的运营模式，将投资者风险控制在可控范围内同时保证投资者的收益和融资项目成功率，有许多众筹平台的经验值得借鉴。

美国创投平台Angellist在美国股权众筹市场脱颖而出，其采取“领投+跟投”模式，同时规定领投人必须以个人名义投资不少于融资项目的10%，并且有义务考察其他跟投人的情况，有权利接受跟投人，也有权利移除跟投人。Angellist会对领投人进行排名，并将排名结果公布于网站，以此形成对领投人的激励机制，也在一定程度可以遏制领投人的道德风险。Angellist另一个创新之处在于充分利用大数据进行市场分类，每一个市场的标签就是一个“分组”，会对这个组别里的企业数量、投资人数量、粉丝数量、职位、平均估值等维度进行数据统计及呈现，以此将信息完整、全面、公平可得的方式呈现给投资者。在我国，京东东家众筹平台在行业内率先推出众创生态圈，打造京东产品众筹、私募股权融资、众创生态圈三位一体，提高早期创业公司成功的可能性。人人投也随之推出了自己的“众筹生态链”，通过引进保险、担保、资产处置、基金、征信等业务并进行有效整合，即使项目失败，保险、担保和资产处置也都能为投资者挽回一部分损失。我国众筹平台可以从建立众筹平台生态圈方面着手，接入其他金融产品，提供一站式创业服务，这样既有利于初创企业成功，同时也可以提高投资者的保护能力。

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作者简介：

吴月，女，华东政法大学经济法学院硕士研究生。