股权结构、社会资本与创始人控制权

刘亚夫

摘 要：国美控制权争夺案和万科控制权争夺案都是近年来中国资本市场上受到关注的事件，其共同点都是创始人的持股比例因新入股东而下降，创始人对公司的控制权受到威胁。本文站在创始人的角度，以国美控制权争夺案和万科控制权争夺案为研究对象，通过比较研究法，分析在控制权争夺的过程中，企业的股权结构、创始人对社会资本的利用方式对创始人控制权的影响。本文认为：股权结构直接影响创始人控制权的稳定性，在股权相对集中或者分散的情况下，社会资本可以让创始人实际控制企业，但是以社会资本的基础的控制权具有不稳定性。

关键词：股权结构，社会资本，控制权

0引言

万科控制权之争和国美控制权之争都是近年来中国资本市场上的受到关注的热门事件，他们都是创始人的持股比例因新入股东而下降，创始人对公司的控制权受到威胁。但是两家公司在股权结构，社会资本，创始人性格特征等方面都有很多不同之处。在现有的文献中，针对国美之争的研究主要是分析大股东相对控股的情况下大股东与管理层之间的委托代理问题。针对万科争夺案的研究主要是从针对其分散的股权结构出发研究我国现代公司治理中存在的相关问题，但是结合两个案例进行比较研究的文献相对较少。本文主要的关注点在于不同的股权结构对创始人控制权的影响以及创始人所拥有的社会资本对其掌握控制权发挥的作用，希望能在丰富现有理论的同时给上市公司的治理带来一些借鉴。

理论分析与文献综述

传统的公司治理理论根据所有权和经营权的关系，把企业的股权结构分为三种：股权集中、股权相对集中和股权分散。不同的股权结构形式各有其优缺点。在股权集中型企业中，引发企业控制权争夺的主要原因往往是大股东的资源投入与其期望回报间的“差异”所引起的大股东对管理层的不满（张伟华，2016）。分散的股权结构有其优点，它有利于充分调动管理者的积极性，往往意味着更优秀的业绩和更高的企业价值（卞琳琳，程立2016）。

也正是由于其分散的股权结构，这类企业取得成本较低，更容易引起门外“野蛮人”的入侵。从创始人控制权的来源上看，其来源主要是股本资源，这种资源受到法律和制度的保護，表现形式为投票权（王春艳，2016）。股本资源是创始人控制权最直接也是最重要的来源。但是，创始人相对控股的情形下，以股本资源为基础的股权资本控制处于不稳定状态，社会资本控制作为控制权的组成部分，可以对股权资本控制形成替代效应（祝继高，2012）。在股权分散，创始人股本资源有限的情况下，创始人可以通过与大股东建立良好人际关系而得到的组织外部社会资本（梁上坤，2015）。

综合以上学者的观点，我们可以看出股本资源是创始人控制权的重要来源，但不是唯一的来源，不同股权结构下的控制权之争在本质上有所不同。外部恶意收购以及大股东与管理层之间的矛盾都可能成为引发控制权争夺的原因。本文通过具体的案例，综合分析企业股权结构差异和社会资本的利用方式在创始人争夺控制权中发挥的作用，希望能在目前已有研究成果的基础上丰富现有理论。

研究方法与案例选取

2.1研究方法与数据来源

本文选择国美控制权争夺案和万科控制权争夺案为研究对象，采用两个案例的比较研究方法，结合相关理论，对这两个案例进行比较分析。本文的相关数据主要来源于对二手资料的收集，结合媒体的相关报道和公司年报等

2.2案例分析

2.2.1股权结构

国美属于股权结构集中型企业，企业的创始人即为大股东。黄光裕作为国美的创始人，拥有较多的股本资源。在2006年之前黄光裕所持国美集团的股份一直超过50% ，2006年6月，黄光裕的持股比例甚至高达75.67% 。虽然黄光裕在2006年6月以后开始减持国美股份，但是其始终守住33.34%的股本底线，具有对公司重大决议的一票否决权。万科是一家股权比较分散的、典型的大众持股公司，仅仅持有4%股份的万科管理层通过和一致行动人华润的联合而控制万科。截至2014年底，万科遭遇“野蛮人入侵”前，其第一大股东华润股份有限公司也仅持有万科14.97%的股份，而王石本人仅持有总股份的0.05%。直至监管机构介入，万科控制权危机基本缓解后，万科管理层持股也仅仅只有7.8%，王石个人作为创始人始终没有成为公司的大股东。

2.2.2社会资本

国美创始人在控制权的争夺过程中对社会资本的利用主要体现在其对组织内部社会资本的利用，也就是对董事会的控制。2010年9月28日国美在召开股东特别大会时，对8项提议进行表决。其中五项都是关于董事会成员的去留问题，其中包括贝恩资本三位董事与黄光裕嫡系的两位董事。管理层想要通过控制董事会来摆脱大股东的控制，享有公司的实际控制权与决策权，因此提出贝恩资本进入董事会，壮大管理层在董事会中的话语权。而大股东恰恰相反。因此在特别股东大会上黄光裕反对贝恩资本进入董事会，并且要求邹晓春（黄光裕律师）和黄燕虹（黄光裕胞妹）进入董事会，想要通过控制董事会来达到对管理层的控制。由此可见，国美的创始人和管理层对社会资本的利用主要体现在内部社会资本上，创始人想要通过控制董事会稳固控制权，管理层通过控制董事会夺取控制权。万科对社会资本的利用主要体现在对其外部社会资本的利用。在经历“野蛮人入侵”之前，王石在自身资本资源基本为零的情况下仍然能够控制万科，与他掌握的社会资本有很大关系。一方面是他对管理团队的控制，更重要的是他通过与股东建立良好人际关系而得到的组织外部社会资本，包括华润与万科职业经理人的多年合作中形成的信任与对万科管理团队的欣赏，以及华润两届董事长与王石的私交。“野蛮人入侵”后华润在增持一次后无所作为，因此万科引入“白衣骑士”，建立新的社会资本链条。所以说万科在争夺控制权时主要是建立私人关系得到组织外部社会资本，进而共享大股东的股权，获得由股权带来的控制权。

结语

通过案例研究我们可以得出以下结论：

（1）股权结构直接影响创始人控制权的稳定性。在股权相对集中的情形下，创始人处于很强势的控股状态，股权资本控制不稳定，创始人与其他股东、创始人与管理层、创始人与其他利益相关者的委托代理问题均可能引起控制权的争夺。比如国美创始人与管理层的较量；在股权结构较为分散的情况下，企业的收购成本低，如果企业的业绩优良，那么企业极易成为野蛮人入侵的目标。正如《门口的野蛮人》一书中所描述的现象给我们的启示，资本向来是带有趋利性的特征。因此股权结构分散的企业其创始人控制权的不稳定性主要在于恶意收购带来的威胁，比如万科宝能案。

（2）在控制权争夺的过程中，社会资本可以替代股权资本让创始人实际控制企业，但是以社会资本的基础的控制权具有不稳定性。无论是组织外部社会资本还是组织内部社会资本，关键领导人或者核心成员的变动将导致整条社会资本链的断裂。2008年黄光裕入狱，随后杜鹃也被警方控制。这直接导致创始人的社会关系网络断裂。也就不存在对董事会和管理层的控制。再比如当万科引入白衣骑士后，华润倒戈加入宝能阵营。社会资本是在双方互惠互利的前提下建立起来的，它处于不断变化中，随着双方利益关系、人际关系与实力对比的变化，有可能会断裂。因此，这种给予社会资本带来的控制权是不稳定的。

【参考文献】

[1] 卞琳琳，程立.股权结构、实际控制人与企业战略实施风险— —基于五粮液、南京新百、万科的案例研究[J].财会月刊，2016， （28）.

[2] 梁上坤，金叶子，王宁，何泽稷. 企业社会资本的断裂与重构——基于雷士照明控制权争夺案例的研究 [J].中国工业经济，2015， （04）.

[3] 李春玲，聂敬思. 资源配置、制度环境与创始人控制权— —基于万科控制权争夺案例[J].财会月刊，2017 ，（25）.

[4] 祝继高，王春飞. 大股东能有效控制管理层吗？——基于国美电器控制权争夺的案例研究[J].管理世界，2012， （04）.

[5] 王春艳，林润辉，袁庆宏，李娅，李飞. 企业控制权的获取和维持——基于创始人视角的多案例研究[J].中国工业经济，2016 （7）.