现金持有能激励产品竞争优势吗？

刘丽丽 杨利

【摘 要】 现有关于现金持有经济后果的文献较少涉及产品竞争优势与实现产品竞争优势的具体路径等企业战略问题。文章以2009—2016年我国A股市场上市公司作为研究样本，采用标准的Sobel中介效应检验方法，实证检验了现金持有对产品竞争优势的激励效应以及具体实现路径。研究发现，现金持有决策能够产生积极的战略效应，即现金持有决策有助于企业获得产品竞争优势，同时，采取现金持有决策的企业会通过改善自身的内部控制以实现在激烈的产品竞争中获取竞争优势，这表明内部控制于其中发挥了重要的中介作用。进一步研究发现，中介效应的显现存在一定的地域分布规律，且占领R&D项目份额是企业制定现金持有决策的重要动机。本研究为财务决策、内部控制与企业战略间的关联性提供了理论依据与经验证据。

【关键词】 现金持有; 产品竞争优势; 内部控制; 区域差异; R&D投资

【中图分类号】 F237  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2018）23-0101-07

一、引言

关于企业是否需要采取现金持有决策的问题，一直以来学术界存在两种对立观点。现金持有的价值观认为，只有企业储备足够的现金才能应对未来经营的不确定性，进而实现战略转型和价值提升[ 1 ];而现金持有的无价值观则认为，现金持有往往成为管理者谋取自身利益的工具，例如挪用资金、扩大在职消费、财务舞弊等，进而对企业的战略达成产生消极影响[ 2-3 ]。以上两种观点孰是孰非尚未达成一致。本文拟研究现金持有决策对企业获取产品竞争优势的影响，为澄清现金持有价值的争议提供一种可能视角。

为最大化发挥现金持有的积极作用，减少其危害性，现有研究主要从委托代理问题的角度探寻现金持有引发经济后果的具体路径。已有研究发现，在委托代理框架下，企业持有更多的现金资产，往往伴随更多的机会主义行为，即代理人会通过过度投资、财务舞弊、盈余操纵等方式将企业内部现金转化为私人利益，也就是说，有价值的现金持有决策应遵循缓解代理冲突的路径发展[ 4 ]。因此，企业必须重视公司治理机制的建设，通过对管理层实施有效的制衡和监督，进而在源头处阻断因现金持有而引发的机会主义动机。

基于上述分析，本文试图探讨以下两个问题：第一，现金持有决策能否有效激励产品竞争优势;第二，如果“有效激励”成立，那么内部控制是否在其中发挥着路径效应。本文选择2009—2016年我国A股上市公司作为研究样本，实证检验了现金持有对企业产品竞争优势的影响以及具体路径效应。

二、文献综述

现金持有一直是学术界和实务界关注的热点议题，有关现金持有的文献通常从财务状况和公司治理角度展开，本文将其归纳为以下三种类型：第一，依据融资成本理论，由于管理层与投资者间、债务人与债权人间存在信息不对称问题，相比于权益融资和债务融资，持有充裕现金的企业能以较低的成本迅速筹集到资金。这种低廉的企业战略实施方式将成为“先发制人的武器”，即大批企业奉行的“现金为王”战略。连玉君等[ 1 ]研究发现，现金持有是基于企业长远发展的理性决策，这是因为获取外部融资需要支付固定的高昂利息，这将减少企业日常经营和应对未来投资的现金流，而企业内部持有适量现金不仅能满足其正常生产经营活动的需要，而且能够增强后续投资能力。第二，依据委托代理理论，Pinkowitz et al.[ 5 ]认为，现代企业两权分离的一个直接后果就是管理层和股东间的代理问题。现金作为企业重要的流动资产，很容易变为管理层达成个人私利的工具，例如Drobetz et al.[ 3 ]研究发现，管理层会将企业持有的现金运用于在职消费、实施隧道行为和构建私人帝国。第三，依据掠夺理论，Haushalter et al.[ 6 ]研究发现，现金充裕的企业倾向于主动发起价格战，采用低价竞争和扩大生产的策略，削弱竞争对手实力。Fresard[ 7 ]研究发现，企业持有的现金流越多，产品市场业绩越高，这是因为投资活动往往是建立现金持有与市场业绩间关联的纽带，企业持有的充裕现金能够为投资行为提供稳定的资金支持，这有助于投资活动的展开，提高产品市场业绩。

从上述文献综述可知，虽然已有学者对现金持有决策的经济后果做了一定的研究，但就现金持有水平与产品竞争优势以及内部控制路径效应的研究较为有限。因此，本文有必要从财务决策与企业竞争战略的角度出发，并结合我国内部控制的建设情况，更全面地探讨现金持有、内部控制与产品竞争优势的相关性问题。

三、理论分析与研究假设

权衡理论认为，企业制定现金持有决策取决于持有收益和持有成本综合权衡的结果。现金持有收益来自日常经营过程中现金需求的满足，以及作为一种外部融资的替代方案以增加未来投资机会或降低财务风险，可是，现金的持有也需要付出一定的成本，例如错失投资的机会成本和现金的保管费用等。王福胜和宋海旭[ 8 ]研究发现，企业制定的战略不同，其现金持有的动机与水平也不相同。保守型战略仅经营企业擅长的业务或以维持现状为主，其收入来源比较稳定，即便企业丧失为未来投资的机会或行业出现异常波动，一般也不会陷入困境，所以对现金资产的持有需求较低。对于竞争型战略来说，企业可能同时入侵多个行业或在现有行业基础上不断扩张，由于业务的分散化以及扩大生产的需要，企业的预防性动机更强，更倾向于持有更多的现金资产。

迈克尔·波特的竞争战略理论从横向和纵向两个角度解释了企业如何在产品竞争中取得成功。从横向来看，产品竞争优势的获取取决于以下两点：第一，能否比竞争对手以更低的成本完成必要的活动;第二，能否获取持续的竞争优势。从纵向来看，企业的初始条件（如声誉、技术等）和管理层在不确定条件下的财务决策选择共同影响着产品竞争优势的获取。当企业持有充裕的现金时，可尽量降低初始投资的融资成本与后续投资的利息支出，那么，相比于竞争对手，就能以较为低廉的成本完成与战略实施和部署相关的活动，此时企业不仅可以主动发起价格战，采用低价营销策略打压竞争对手，还可以将预留的现金用于提高产品競争力。此外，企业持有一定额度的现金也能为完善产品分销网络、增加产品广告投入、扩大产品宣传、并购低成本的供应商提供充裕的资金支持，进而达到扩大产能、保持产品竞争优势的目的。因此，现金持有决策本质上可视为一种成本领先策略和竞争优势保持策略的综合体，它有助于产品竞争优势的获取。

依据代理理论，现金是一种极易被代理人随意使用的流动性资产，外部投资者常常将现金持有的效率损失作为衡量企业经营不确定性的重要考虑因素，这就决定了均衡状态下的现金持有水平是权衡流动性收益与代理成本的结果。为缓解代理冲突引发的现金持有效率低下问题，内部控制机制往往被赋予更高的要求，它成为企业借助现金持有决策来执行竞争战略并实现产品竞争优势的有效路径。Masulis and Mobbs[ 9 ]研究发现，代理成本与现金持有水平呈现负相关关系，即仅当代理成本处于较低水平时，企业才能享受到现金持有带来的潜在收益，同时在高质量的内部控制下，这种负向效应被进一步强化，即内部控制可通过降低现金持有的代理成本，帮助企业享有更多的现金持有流动性收益。因此，本文认为采取现金持有决策的企业更倾向于借助内部控制的改善来达成竞争战略目标，这是因为内部控制制度作为企业内部权力制衡的重要机制之一，可通過监督、控制和评价等方式抑制管理层的滥用资金行为，保证企业竞争战略的部署与执行，并最终促进企业获取产品竞争优势。综合上述分析，本文提出研究假设：

H1：现金持有决策有助于企业获取产品竞争优势。

H2：采取现金持有决策的企业更倾向于通过自身内部控制的改善，来实现在激烈的产品竞争中获取优势。

四、研究设计

（一）数据来源与样本选取

本文选取2009—2016年A股上市公司作为初始研究样本，并依据大多数学者的做法对初始样本执行了筛选程序：（1）剔除金融、保险类公司;（2）剔除ST类、*ST类、PT类公司;（3）剔除财务数据缺失且无法通过年报获得的公司;（4）对所有连续变量进行了1%分位数与99%分位数的Winsorize处理。通过上述筛选程序，本文最终得到8 326个观测值。此外，本文使用的内部控制数据来自深圳市迪博企业风险管理技术有限公司的迪博数据库，公司财务数据取自CSMAR数据库。

（二）变量定义与模型设计

为检验研究假设，本文参考Baron and Kenny[ 10 ]的方法，设定了如下中介效应模型：

在进行中介效应检验时需遵循以下步骤：第一步，考察现金持有与产品竞争优势间是否存在正向相关性，即Product与Cash间相关系数是否显著为正，如果显著为正，再进行下一步检验，否则，停止检验;第二步，考察现金持有与内部控制间是否存在正向相关性，即Internal与Cash间相关系数是否显著为正，如果显著为正，再进行下一步检验，否则，停止检验;第三步，比较各模型的相关系数，判定是部分中介效应还是完全中介效应，如果模型（3）中？酌1和？酌2显著为正，且模型（3）的？酌1小于模型（1）的？琢1，表明内部控制在现金持有激励产品竞争优势的过程中发挥了部分中介效应，如果模型（3）中？酌1不显著为正，而？酌2显著为正，表明内部控制在现金持有激励产品竞争优势的过程中发挥了完全中介效应。由于产品竞争效应会受到除现金持有外其他因素的影响，因此，本文预期内部控制发挥的是部分中介效应。

在模型中，Product为因变量，表示产品竞争优势，本文使用个体主营业务收入增长率与行业主营业务收入增长率均值的差额作为代理变量。Cash表示企业的现金持有水平，参照Fresard[ 7 ]的研究，本文以现金及现金等价物余额与期末总资产之比作为代理变量，值得注意的是，该指标经过行业现金持有水平均值与行业现金持有水平标准差的调整。Internal为模型的中介变量，表示内部控制，本文以迪博内部控制指数作为代理变量，指数越大，内部控制质量越高。

此外，本文在回归模型中加入如下控制变量：总资产、存货和应收账款之和与总资产之比、总资产净利润率、当年是否发生亏损、当年是否有对外业务、营业收入增长率、账市比、资产负债率、流动比率、公司成立年份、董事长是否兼任总经理、年度虚拟变量和行业虚拟变量，具体变量定义见表1。

五、检验结果与分析

（一）描述性统计

从统计结果来看，产品竞争优势（Product）的最小值和最大值分别为-0.682和2.396，标准差为0.313，表明不同公司的产品竞争优势存在一定程度的分散度，同时均值为0.046，中位数为-0.007，均值大于中位数，表明样本呈现左偏分布，即产品竞争优势样本中存在某些离群大值。上市公司的现金持有水平（Cash）从-1.134到3.002不等，均值为0.182，标准差为0.795，表明不同样本的现金持有水平偏离均值程度较高，与产品竞争优势相比，现金持有水平差异较大。内部控制指数（Internal）从83.032跳跃到745.054，标准差为0.801，表明我国上市公司的内部控制建设情况在不同企业间存在较大差异。由上述分析可知，三个主要变量的统计结果差异均处于较高水平，这从侧面印证了本文关注现金持有对产品竞争优势的影响机制以及内部控制的中介效应具有一定的现实意义。

（二）实证结果分析

本文分别使用混合回归模型和固定效应模型检验了现金持有与产品竞争效应的关联性、现金持有与内部控制的关联性以及内部控制的中介效应。经Hausman检验，本文拒绝了混合回归模型，最终使用固定效应模型，表2、表3和表4分别报告了三个检验结果。

表2列示了模型（1）的检验结果，以考察现金持有与产品竞争效应的相关性。在不考虑中介变量的情况下，Cash和Product的相关系数为0.188，T值为3.25，在1%水平上显著为正，表明现金持有水平与产品竞争优势间存在显著正相关关系，H1得证。表3列示了模型（2）的检验结果，以考察现金持有与内部控制的相关性。结果显示，Cash和Internal相关系数为0.124，T值为2.17，在5%水平上显著为正，表明现金持有与内部控制间存在显著正相关关系，这符合中介效应检验的第二个步骤，即回归模型的自变量应有助于中介变量显著上升。表4列示了模型（3）的检验结果，以最终判定内部控制的中介效应。结果显示，当加入中介变量后，Cash和Product的相关系数下降至0.014，T值下降为3.07，显著性没有变化，同时Internal和Product的相关系数为0.038，依然在5%水平上显著为正，表明内部控制在产品竞争优势的激励效应中起到了部分中介作用。

此外，参照中介效应检验的惯例，本文还进行了Sobel中介效应检验，表4列示了检验结果。结果显示，Sobel Z在1%水平上显著，且中介效应比例为18.904%，表明内部控制的中介效应能够解释产品竞争优势激励效应的18.904%。以上检验结果表明，采取现金持有决策的企业更倾向于通过自身内部控制的改善，来实现在激烈的产品竞争中获取优势，即构建完善的内部控制应视为企业达成竞争战略的重要路径，H2得证。

六、稳健性检验

为保证研究结论的稳健性，本文还进行如下稳健性检验，但限于篇幅限制，不再报告结果。

第一，考虑到产品竞争优势的发挥往往依赖于上期现金持有决策，即微观现金持有决策传导至宏观产品市场具有一定的滞后性，因此本文对现金持有的替代变量、中介变量和控制变量做了滞后一期处理，研究结论依然稳健。第二，本文以（货币资金+交易性金融资产）/总资产作为现金持有水平的代理变量，并按照前文思路重新进行中介效应检验，研究结论依然稳健。第三，本文使用是否披露内部控制重大缺陷作为内部控制质量的代理变量。由于内部控制的代理变量已变为哑变量，故本文使用Logit模型对模型（2）进行估计，研究结论依然稳健。第四，内生性问题。前文已述，现金持有具有产品竞争优势的激励效应。可是，盈余管理、行业竞争强度也会对企业的产品竞争优势造成显著影响。例如，企业的盈余管理程度越高，或处于竞争更激烈的行业，就可能拥有更大的产品竞争优势，那么，产品竞争优势的提升很可能受以上两个内生性因素的影响，而非现金持有所致。为解决内生性问题，本文分别剔除了盈余管理程度高于行业平均水平的样本以及霍芬海姆指数高于中位数水平的样本，即保留盈余管理程度较低和行业竞争程度较低的样本，重新进行中介效应检验，研究结论依然稳健。

七、进一步分析

（一）地区异质性分析

由于产品竞争优势的激励效应在不同地区可能存在差异，相比于欠发达地区，经济发达地区的市场化程度更高、制度环境更好、行业竞争更强，因此，本文预期内部控制的中介效应在经济发达地区更为显著。

为检验地区异质性因素对研究结果的影响，本文参照《中国统计年鉴》对地理区域的划分方法，将全样本分为经济发达地区和欠发达地区。表5列示了分地区检验结果。研究发现：首先，在经济发达地区的样本组中，在不考虑中介变量的情况下，Cash和Product的相关系数为0.564，在1%水平上显著为正，Cash和Internal的相关系数为0.552，在1%水平上显著为正;在加入中介变量后，Cash和Product的相关系数下降为0.429，显著性没有变化，Cash和Internal的相关系数依然显著为正，表明内部控制的部分中介效应在经济发达地区显著。同时，Sobel中介效应检验结果显示，Sobel Z在1%水平上显著，且中介效应比例为18.442%，表明在经济发达地区内部控制的中介效應能够解释产品竞争优势激励效应的18.442%。其次，反观欠发达地区的检验结果，Sobel Z的检验结果并不显著，这表明内部控制的中介效应在欠发达地区并不存在，这与本文的预期一致。

（二）投资动机分析

现金持有决策可以真实反映企业投资行为的激励或保守特征，特别是对于R&D投资，现金资产的高流动性能够确保企业及时把握R&D投资机会，迫使竞争企业陷入财务吃紧与战略滞后的两难局面，促进高持现企业提前完成市场份额占领，获取更多产品竞争优势。据此，本文认为R&D投资是企业采取高持现决策的重要动机。

为验证这一预期，本文依据R&D投入的中位数将全样本划分为R&D投资的高低组进行实证检验。结果发现：在高R&D投资组中，不加入中介变量时，Cash和Product的相关系数为0.442，在5%水平上显著为正，Cash和Internal的相关系数为0.321，在10%水平上显著为正;加入中介变量时，Cash和Product的相关系数下降为0.084，显著性不变，Cash和Internal的相关系数也显著为正，表明内部控制的部分中介效应在高R&D投资企业中显著。同时，针对Sobel中介效应的检验结果也验证了这一结果。Sobel Z在1%水平上显著，且中介效应比例为19.947%，表明在高R&D投资组中内部控制的中介效应能够解释产品竞争优势激励效应的19.947%。在低R&D投资组中，无法得到Sobel中介效应检验的显著结果，表明内部控制的中介效应在低R&D投资企业中并不存在，即占领R&D项目是企业采取高现金持有决策的重要动机。

八、研究结论和启示

本文利用我国A股市场2009—2016年的上市公司作为研究样本，理论分析与实证检验了现金持有对企业产品竞争优势的影响以及内部控制在其中扮演的中介效应。实证结果表明，一方面，现金持有与产品竞争优势之间呈现显著正相关关系，即高额的现金持有决策有助于企业获得产品竞争优势;另一方面，内部控制这一中介变量通过了中介效应检验，即采取高额现金持有决策的企业会通过改善自身的内部控制，以实现在激烈的产品竞争中获取优势。同时，本文还对这一结果进行了一系列稳健性测试，如内生性问题、滞后一期处理、替换关键变量等，研究结论依然可靠。进一步，本文还进行了地区异质性分析和投资动机分析。研究发现，首先，地区异质性方面，内部控制的中介效应存在一定的地域分布规律，即在经济发达区域，其市场化程度更好、制度环境更完备、行业竞争更激烈，现金持有对产品竞争优势的激励作用越强，内部控制的中介效应发挥得越明显;其次，投资动机方面，占领R&D项目是企业采取高现金持有决策的重要动机，即内部控制的中介效应在高R&D投资企业中显著，而在低R&D投资企业中并不存在。

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