企业异质性信息披露与融资约束

钱明 徐光华 孔繁睛

【摘 要】 融资活动对民营企业的生存和发展至关重要，而信息披露，特别是社会责任信息披露与企业融资之间的关系尚未得到充分研究。文章围绕民营企业的融资问题，实证检验了财务信息质量、社会责任信息与融资约束三者之间的关系。发现财务信息质量和社会责任信息披露均有助于缓解民营企业的融资约束，并且财务信息质量和社会责任信息披露之间会形成协同效应，披露了社会责任信息的企业通过提升财务信息质量能够取得比未披露社会责任信息企业更显著的缓解融资约束效果。但是社会责任信息披露对融资约束的影响仅体现在是否披露上，在披露社会责任信息的企业中，社会责任信息质量的高低对融资约束没有显著影响。

【关键词】 信息披露; 财务信息质量; 社会责任; 融资约束; 民营企业

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2018）23-0060-06

一、引言

作为反映企业融资能力的重要指标，融资约束是指妨碍企业向期望的投资项目投入资金的阻力，通常是源于企业信用的不足而无法通过借款、发行股票、银行贷款、资产变现等手段获取需要的资金。已有众多的研究表明，融资约束对于企业的影响非常大[ 1 ]。在全球范围内，企业面临着或强或弱的融资约束，但是相对于发达国家的企业，发展中国家的企业通常面临更高程度的融资约束[ 2 ]。显然，作为最大的发展中国家，中国企业的融资约束程度普遍较高。企业，特别是民营企业的融资问题始终是其进一步发展的重要阻碍[ 3 ]。考虑到中国的民营企业普遍面临着融资难的问题，针对民营企业的融资问题进行研究具有重要的理论与现实意义。

与融资活动紧密关联的是企业的信息披露，但在很长一段时间内，学者们仅仅关注财务信息披露与企业融资之间的关系，非财务信息披露并没有引起足够的重视。不过随着经济与社会的不断发展，企业财务信息之外的另一类信息——社会责任信息逐渐引起了学者的关注。现在越来越多的人认为企业应当履行社会责任。如果一家企业仅关注利润，而不顾社会责任，就有可能受到整个社会的批判，进而在声誉和持续经营能力上遭受严重打击。特别是在资讯传播迅速的互联网社会，企业丑闻所产生的负面效应会呈几何级地放大，最终导致企业的综合竞争力严重削弱。如2016年中国百度公司的“魏则西事件”使得百度的声誉一落千丈，CEO李彦宏在事后反思认为公司单纯追求利润的管理理念是导致这起悲剧的重要原因。正因如此，在全世界范围内越来越多的企业开始履行社会责任并对相关信息进行披露。根据“四大”会计师事务所之一毕马威（KPMG）的调查，全球250强公司中已有93%以上定期发布社会责任报告[ 4 ]。由此，财务信息和社会责任信息共同构成了企业对外沟通的重要通道。

作为沟通企业与投资者之间的关键桥梁，信息披露可能会影响到企业的融资。除了传统上受到较多关注的财务信息披露外，近年来已有不少研究探讨了社会责任信息披露对资本成本的影响[ 5 ]，但是对于社会责任信息披露如何影响融资约束，现有文献研究并不充分。本文以民营企业为研究对象，探讨了财务信息质量、社会责任信息披露对企业融资约束的影响，以及财务信息质量和社会责任信息披露之间的交互效应，对现有的研究构成了补充。

二、文献回顾与研究假设

Fazzari et al.[ 6 ]认为由于信息不对称的存在，企业内外部融资并不能完全地替代，二者之间存在成本上的差异，而融资约束反映的就是企业内外部资本成本之间的差距。这个差距越大，表明企业面临的融资约束程度越高。信息不对称的程度越高，外部人越难以准确地评估企业的实际情况，面临的风险就越高，这导致外部人会要求更高的资金补偿率，甚至是拒绝投资企业。因此，要缓解融资约束，一个有效的方法就是降低信息不对称。现代企业的信息披露制度主要目的就在于缓解企业内外部之间的信息不对称。鉴于财务信息是最能反映企业实际情况的综合的、可量化的信息，外部人主要依赖财务信息对企业进行评估。为了保证企业所披露的财务信息足够真实可靠，社会发展了相应的审计制度来对企业的财务信息进行鉴证。这一制度可以说是极大地提高了企业财务信息的可靠性，但是审计仅能够在一定程度上予以保证，而无法做到绝对保证。在所有权和控制权分离的情况下，企业的管理层实际“掌控”着企业，其可能会通过盈余管理的手段来对企业的财务表现进行操纵，从而误导投资者[ 7 ]。由此可见，企业所披露的财务信息尽管是经过审计鉴证的，但是并不能保证绝对的可靠。当一个企业的财务信息质量较差时，投资者便会对企业产生强烈的不信任感，由此导致投资者会要求非常高的报酬率，甚至拒绝对企业进行投资。这样，企业面临的融资约束程度就會较高。由此，本文提出如下假设：

假设1：财务信息质量与融资约束呈负相关关系，财务信息质量越高，融资约束程度越低。

社会责任信息作为财务信息的有力补充，能够较好地起到降低信息不对称的作用[ 8-10 ]。而降低信息不对称则能够缓解企业与投资者之间的代理冲突，有助于企业获得投资者的信任，这一影响机制与财务信息的作用类似。与财务信息所不同的是，社会责任信息披露还可能透过传递出的企业履行社会责任的信号对融资约束产生影响。而这种对社会责任的反映可能通过多种效应综合作用于融资约束。在中国，政府掌握着关键的信贷资源，近年来，中国政府力推企业履行社会责任。在推动企业履行社会责任的过程中，政府除了舆论引导、行政规范之外，还有可能利用其掌握的资源对履行社会责任的企业进行激励，从而形成一种正向反馈，不断推动更多的企业投入到履行社会责任的活动中。有不少研究发现中国企业社会责任行为与政府之间的关系。戴亦一等[ 11 ]检验了地方政府换届与企业慈善捐赠之间的关系，发现在换届后，企业的慈善捐赠倾向和规模都有显著增加，他们据此提出中国企业的慈善捐赠是一种为建立政治关系而做出的“政治献金”。因此，民营企业有可能通过社会责任来与政府之间构建联系，披露了社会责任信息的企业更有可能得到政府的支持，进而获得银行的贷款支持。除了获得政府支持外，披露社会责任信息还有可能向投资者传递企业重视投资者利益的信号，而这也有助于企业获得投资者的青睐。依据伦理理论，社会责任被视为一种商业伦理，而履行社会责任的高管也被人们视为更具有伦理道德感[ 12-13 ]。类似于心理学上的“晕轮效应”，履行社会责任的企业会带有伦理道德的“光环”，容易受到人们的青睐。因为，从人性的角度来说，人们总是更加信任伦理道德感强的对象。因此，综合来看，民营企业通过社会责任信息披露可能缓解融资约束。对此，本文提出如下假设：

假设2a：相对于没有披露社会责任信息的企业，披露了社会责任信息的企业融资约束更低。

假设2b：在披露社会责任信息的企业中，披露信息质量较高的企业融资约束更低。

本文认为社会责任信息披露可能与财务信息质量协同作用于融资约束。财务信息主要通过降低信息不对称和缓解代理冲突来吸引投资者，而社会责任信息披露可能在财务信息披露的基础上进一步缓解代理冲突，企业披露社会责任信息补充了财务报表之外的信息，有助于进一步降低信息不对称。因此社会责任信息披露和财务信息披露在降低信息不对称方面会构成一种相互补充的作用。更为重要的是，社会责任信息披露能够传递出企业履行了社会责任的信号，反映出企业管理者较为重视各利益相关者的利益。而投资者会注意到这一点，倾向于认为企业的管理层会比较重视保护投资者的利益，这无疑提升了企业的吸引力。同时，作为掌握重要信贷资源的政府，在努力推动企业履行社会责任的背景下，会倾向于支持那些披露了社会责任信息或者披露的信息质量较高的企业。这些都有可能在财务信息披露作用的基础上进一步推动企业获得外部融资。由此，社会责任信息披露和财务信息披露二者之间可能产生协同效应，社会责任信息披露能够部分补充财务信息披露的影响。根据前述分析，本文提出如下假设：

假设3：企业社会责任信息披露和财务信息质量之间存在着对融资约束影响的协同效应，社会责任信息披露部分促进了财务信息质量对融资约束的影响。

三、研究设计

（一）数据来源与样本确定

本研究所需的财务数据均来源于CSMAR（国泰安）数据库。社会责任信息则参考现有研究，使用润灵环球社会责任信息评级数据[ 14-15 ]。本文选取了2010年至2016年在沪深两市A股民营上市公司为研究样本。在初步确定样本后，本文按如下步骤对样本进行了进一步的筛选：剔除掉相关财务数据缺失的观测值;剔除金融保险类企业;剔除掉被特殊处理（ST、*ST）以及刚上市的企业。此外，为了减轻异常值的影响，笔者在回归分析中对所有连续变量在1%和99%的水平上分年度进行了Winsorize处理。

（二）模型构建

为了验证前文的理论假设，本研究设计了如下回归模型。模型中，FC表示融资约束，FIQ表示财务信息质量，CSRD代表社会责任信息披露，Controls代表其他的一些控制变量，而Year和Industry为年份及行业的虚拟变量，用于控制年份及行业效应。下标i表示样本个体，t表示时间。具体的指标定义下文将进行详细说明。考虑到信息披露具有滞后效应，本文对解释变量进行滞后一期处理。

（三）变量定义

本文分析使用的融资约束变量，依据如下步骤获得。首先，在每一年度内，依据公司规模、现金股利支付率、上市时间三个指标经过无量纲化处理后所得的平均值对公司进行排序分组，以上下三分位点作为融资约束分界点，确定一个虚拟变量QUFC，将高于67%分位的公司定义为低融资约束组（QUFC=0），低于33%分位的公司定义为高融资约束组（QUFC=1）;其次，依据模型（4）进行Logit回归，根据回归结果拟合出每一公司当年度的P（QUFC=1）值作为其融资约束的代理变量FC，FC的取值范围为0～1，越接近于1表明该公司的融资约束程度越高。模型（4）中的SIZE表示公司规模，为总资产的自然对数;LEV为资产负债率;M/B为公司市场价值与账面价值的比率;CASHDIV为公司当年宣布发放的现金股利;NWC和EBIT分别代表公司的净营运资金和息税前利润;TA则为公司的总资产。

参考现有的文献[ 16-17 ]，本文主要采用DD指标来代理财务信息质量。其计算方法如下：使用模型（5）区分不同行业进行回归，然后计算回归残差在时间轴上五年内的标准差，其反映的是企业当前应计盈余中无法被经营现金流、收入变化以及固定资产水平解释的部分。需要注意的是前述计算出的标准差是负向指标，其值越大，表明财务信息质量越低。为了使用正向指标，本文将DD设为前述计算出标准差的相反数，即DD值越大，财务信息质量越高。模型中WCA为营运资本，即流动资产与流动负债的差额;OCF为经营现金流量;？驻REV为营业收入的变化额;PPE为公司的固定资产原值;TA为公司总资产;DOCF为虚拟变量;若OCF小于0，则DOCF取值为1，否则为0。

企业的社会责任信息披露，本文使用是否披露（IFDISC）和披露信息质量（DIQA）来进行度量。IFDISC为虚拟变量，若企业在当年发布了社会责任报告，取值为1，否则为0;DIQA通过对润灵环球的社会责任评级进行十分级处理得到。

为了缓解遗漏变量问题，本文选择一些控制变量，所有变量定义如表1所示。

四、实证结果与分析

表2为假设1及假设2的检验结果。表中左侧为财务信息质量对融资约束的作用，中间为社会责任信息是否披露对融资约束的影响，而右侧为披露信息质量的影响。可以看到DD的系数为-0.084，标准误为0.024，系数在1%的水平上显著;IFDISC的系数为-0.048，同样在1%的水平上显著;DIQA的系数为-0.003，并不显著。这一结果验证了本文的假设1和假设2a。财务信息质量较高的企业融资约束较低，而披露了社会责任信息的企业融资约束也比未披露的企业要低。但与预期不同的是，在披露社会责任信息的企业中，信息质量的高低对融资约束没有显著影响，可能是因为当前企业所披露的社会责任信息质量普遍较低，且沒有经过鉴证，投资者对其质量高低信赖有限。

表3是对财务信息质量与社会责任信息披露交互效应的检验结果。DD×IFDISC的系数为-0.158，标准误为0.052，在1%的水平上显著，表明企业社会责任信息是否披露对财务信息质量构成协同效应，披露了社会责任信息的企业通过提升财务信息质量对融资约束的降低作用更强。但是，DD×DIQA的系数并不显著，这一结果与前述的检验结果一致，社会责任信息质量无法对融资约束产生显著影响，也不构成与财务信息质量的交互效应。

关于融资约束的度量，除了本文使用的方法之外，现有文献还有一些其他的做法。为了尽可能地缓解衡量偏误问题的影响，本文还使用了KZ指数和SA指数作为融资约束的代理指标进行了稳健性分析。同样，对于财务信息质量，本文参考现有的研究[ 16 ]，还使用了DA和DR指标来做稳健性分析。替换这些指标后，实证检验的结果均没有发生改变，表明本文的研究结论较为稳健。限于篇幅，未列出上述结果。

前文中尽管选择了不少关键控制变量予以控制，但是由遗漏变量或者反向因果而导致内生性问题依然可能存在。前文中发现财务信息质量和社会责任信息是否披露对融资约束具有显著负向影响，但是存在一种替代性的解释，即企业本身的能力较强，融资约束程度较低，而能力较强的企业可能拥有较高质量的财务信息并披露其社会责任信息。因此，要使得本文的结论更加稳健，有必要采用附加性的分析。本文采用倾向得分匹配法（PSM）对前文的结果进行再次验证。具体匹配过程限于篇幅，在此未作具体说明。

经过样本匹配之后，使用新的匹配样本再次进行回归分析。表4是针对财务信息质量及社会责任信息是否披露对融资约束影响的检验结果。可以看到，在新的匹配样本中，DD的回归系数为-0.097，标准误为0.026，在1%的水平上负向显著;IFDISC的系数为-0.04，标准误为0.008，显著性水平达到1%。上述结果再次表明财务信息质量和社会责任信息披露确实有助于缓解融资约束，随着企业财务信息质量的提升，其融资约束会有所下降，而相对于未披露社会责任信息的企业，披露了社会责任信息的企业融资约束更低。PSM匹配后样本的分析结果与主分析一致，表明本文的主要研究结论并未受到内生性问题的严重困扰。

五、结论与启示

本文采用我国A股民營上市公司的经验数据，研究了民营企业的财务信息质量及社会责任信息披露对融资约束的影响。研究发现，对于民营企业而言，其可以通过提高财务信息质量的方式来降低信息不对称，进而缓解融资约束。除了提高财务信息质量外，企业还可以通过披露社会责任信息来缓解融资约束，相对于未披露社会责任信息的企业，披露企业的融资约束程度会更低。但是实证结果表明社会责任信息质量的高低并不会对融资约束产生显著的影响，这可能是因为当前中国企业所披露的社会责任信息质量普遍较低，且不需要经过审计鉴证，其可靠性有所不足，投资者对其信赖有限。社会责任信息质量的高低无法像是否披露那样明显地将企业区分开来，因而对融资约束的影响较为有限。本文还发现财务信息质量与社会责任信息披露之间存在协同效应，相对于未披露社会责任信息的企业，披露企业的财务信息质量对融资约束的缓解作用更强。总体而言，本文的研究结论丰富了这一领域的研究文献，对实务也具有一定的指导意义，但还存在一定不足，比如本文的社会责任信息主要指的是企业通过社会责任报告披露的信息，实际上企业有可能通过其他渠道披露社会责任信息，而本文没有进行考虑，对此也希望未来有更多的研究进行探索。

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