高管持股、支付方式与并购长期绩效的研究

嵇存海 王琳 王孟举

【摘 要】 企业并购长期绩效的影响因素众多。在并购支付多样化和高管层持股增加的背景下，文章研究了高管持股、支付方式和并购长期绩效的关系。研究发现：在其他条件一定的情况下，相较于现金支付方式，主并方采用股票支付方式有助于获得更优的并购长期绩效;在其他条件一定的情况下，高管持股会削弱股票支付方式对主并方并购长期绩效的正向影响。同时，从政府降低并购股权融资门槛、公司注重选择股票支付方式和完善高管股权激励等方面提出了针对性的建议。

【关键词】 并购; 支付方式; 高管持股; 并购长期绩效

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2018）23-0046-05

一、引言

自股权分置改革初步完成后，我国并购交易市场发展迅猛，资本市场并购活动风起云涌，推动并购领域的相关研究成为投资者和并购研究关注的焦点。对并购绩效的研究开始纳入并购支付方式、并购对价、高管权力等考量因素，但因为起步时间较晚，而且研究方法和立足点存在诸多差异，迄今为止还未形成完整的理论体系，关于并购支付方式的实证研究仍然有限。在实务中，支付方式不仅会关系到并购的绩效和财务结构，而且会影响到后期并购双方的整合。因此，对于并購支付方式的研究尤为重要。基于当前研究的现状，本文从支付方式对并购长期绩效的直接影响和支付方式与高管持股对并购长期绩效的交互影响两个方面展开理论分析，并进行较为深入的实证检验，探讨不同并购支付方式的长期绩效是否存在显著差异，以及高管持股是否会加强或削弱并购支付方式对并购长期绩效的影响等。

本文对企业并购决策和推进现代化治理具有指导和借鉴意义：（1）比较了股票支付与现金支付两种典型并购支付方式的长期绩效差异，有助于主并方优化并购支付方式决策，提高并购活动方案的合理性。（2）指出高管在公司并购活动中倾向于采用现金支付或参与股权认购，动因在于不会因股票支付摊薄自身在公司的权益或弱化对公司的控制力，对完善公司的股权激励措施、提高不同支付方式的长期绩效具有启示作用。

二、文献综述

学者在研究并购支付方式对公司并购绩效的影响得到的结论并不一致。Micah等[ 1 ]认为在西方并购中，越来越多的并购活动采用了股票支付方式，且与现金支付方式相比，股票支付能有效降低由并购引起的财务风险和信息不对称风险。马善玲[ 2 ]和赵晓晶[ 3 ]分别使用托宾Q及综合财务指标来衡量公司的长期绩效，得出了股票支付优于现金支付的结论。另外，也有学者持相反或者中立的观点。Linn和Switter[ 4 ]长期跟踪400多家上市公司并对其进行对比研究，发现相较于股票支付方式，主并方采用现金支付方式会获得更佳的公司绩效。Chevalier和Redor[ 5 ]选取发生于欧洲的并购活动作为研究样本，研究了公司的支付方式、并购后的绩效与股市的关系，发现主并方的并购绩效与并购时选取的支付方式没有显著关系，而取决于主并方是否为上市公司以及当时的股市是否处于上升期。

除此之外，随着股权激励制度的不断完善，国内关于高管持股的研究逐渐增加，但是同时涉及高管持股和并购长期绩效的研究文献并不多，得到的结论也不一致。宋建波和沈皓[ 6 ]在衡量公司并购绩效时，将多个财务指标综合为一个指标，避免了单一指标的缺陷。他们发现高管持股比例高的公司有更好的并购绩效，但是这两者之间的关系并不显著。李瑶[ 7 ]选取中小板上市公司2012—2014年发生的397起并购事件为样本，通过实证分析认为：高管持股的比例与并购绩效之间存在显著的正相关关系。而胡晓明和魏娜[ 8 ]使用不同的指标分别衡量了企业并购的长期绩效和短期绩效，认为高管持股比例对并购长期绩效具有显著的负向影响，但对短期绩效的影响并不显著。也有部分学者获得了两者之间非线性的结论。李新春等[ 9 ]通过分析民营上市公司的样本，发现高管持股比例与公司的并购绩效之间存在U型关系。王建文和李莉[ 10 ]研究发现高管持股比例与公司经营业绩的相关性表现为三次曲线关系。李维安和陈钢[ 11 ]以2007—2010年发生的并购事件为样本，研究了主并方高管持股与并购绩效之间的关系，认为高管持股对并购短期绩效的影响并不显著，与并购长期绩效存在非线性的关系。

通过以上文献回顾，发现国内外学者选取不同的方法研究支付方式和高管持股对于并购后绩效的影响，但未得出较为一致的结论。不同的支付方式可能产生不同的财务后果，或导致权益结构发生变化，从而影响主并方的并购长期绩效。

三、理论分析与研究假设

（一）支付方式对并购长期绩效的直接影响

尽管信号传递理论认为股票支付通常向外界传递出主并方股价高估、资金短缺等消极信号，而现金支付方式能够传递公司现金流充足、筹资能力较强或公司股价低估等积极信号，因此现金支付方式的绩效优于股票支付方式，但是，此类信号传递效应主要发生在国外成熟市场。由于国内外市场环境差异较大，且我国对发行股票的监管要求等体制因素也与国外显著不同，现金支付优于股票支付的信号传递效应并不适用于我国的并购活动。首先，我国股票支付多采取定向增发的方式，一方面表明控股股东对公司的信心，另一方面严格的增发条件也表明了主并方良好的市场表现。其次，根据信息不对称和风险分担理论，主并方与目标公司之间存在信息不对称的现象，主并方公司处于信息劣势的一方，当目标公司同意接受股票支付方式时，在一定程度上降低了信息不对称，说明其愿意与主并方共同承担风险，同时表明标的资产优质且对主并方并购后的未来发展前景看好，向外界传递积极的信号。

除此之外，当主并方选择现金支付时，一般会选择债务融资，债务的提升会改变主并方的资本结构，增加的债务一定程度上提高了公司的经营风险。而采用股票支付方式，并购后主并方的自由资产相对较大，主并方可以利用自由资产扩大经营生产，并且股票支付可以优化股权结构，外部投资者可以监管主并方的经营管理[ 12 ]，有利于公司长期的业绩发展。诸多并购实践表明：采用股票支付方式成功实施并购的主并方在并购后能更好地整合资源，提升经营绩效。基于以上分析，本文提出假设1：

H1：在其他条件一定的情况下，相较于现金支付方式，主并方采用股票支付方式有助于获得更优的并购长期绩效。

（二）支付方式与高管持股对并购长期绩效的交互影响

委托代理问题的存在使公司高管寻租和较多关注自身利益的行为难以避免。为解决代理问题产生的弊端，公司所有者会低于市价授予高管一定数量的股份使高管成为公司的股东，通过利益捆绑使公司高管在决策时站在维护公司所有者利益的立场上。从这个角度看，高管持股有助于提高主并方并购后的长期绩效。如果并购活动选择股票支付，主并方通常采取定向增发的方式，如果高管未参与定向增发获得新增股份，高管层的持股比例就会降低，其在公司中的权益就会被稀释或摊薄，而参与增发的新股东参与公司的管理和运营，也有可能削弱现有高管层的权力。因此，在并购中采用股票方式支付，高管层面临权力被削弱和利益受损的风险。从管理层自利的角度出发，权力的削弱和权益的受损会减弱高管提升公司业绩的积极性，股票支付对于主并方业绩的提升作用也因此被削弱。基于上述分析和假设1，本文进一步提出假设2：

H2：在其他条件一定的情况下，高管持股会削弱股票支付方式对主并方并购长期绩效的正向影响。

四、研究设计

（一）数据来源

考虑到2012年是十八大召开年份以及八项规定的实施年份，为避免事件对本文实证结论的系统性影响，故本文研究样本时间截止到2012年，选取2012年沪深两市公告完成的并购事件作为研究样本。数据主要来源于国泰安数据库和Wind数据库。为了使研究结果能够更加客观和具有代表性，同时避免其他因素对研究结果的影响，在获取初始样本后，笔者进行了以下筛选：（1）主并方是上市公司，以便数据可获得。（2）并购成功且并购过程完整。（3）同一公司在一年中发生多次并购的，当并购支付方式不同时，予以剔除;当并购支付方式相同时，如果发生在同一天，仅保留交易金额最大的一笔，如果不是发生在同一天，两次交易时间间隔必须大于3个月。（4）考虑到金融行业的特殊情况，剔除金融行业的并购事件。（5）考虑到交易规模太小对公司的绩效影响微弱，剔除相对交易规模（交易金额占主并方总资产的比例）小于5%的样本。经过筛选，最终得到样本213个，其中股票支付的样本41个，占总样本的19.25%;现金支付的样本172个，占总样本的80.75%。

（二）变量的选择与定义

1.被解释变量（？驻ROA）

借鉴陈仕华等[ 13 ]的做法，本文选取总资产收益率的变化量（？驻ROA）作为衡量并购长期绩效的被解释变量，用并购完成后两年（t+1年，t+2年）总资产收益率的平均值减去并购前两年（t-2年，t-1年）总资产收益率的平均值来表示：

2.解释变量

（1）高管持股（MSR）

本文利用年末高管持股总数除以公司总股本测算高管持股比例。其中，高管包括董事、监事及高级管理人员。

高管持股比例=

（2）支付方式（Payment）

并购支付方式主要有五类：现金支付、股票支付、承债支付、资产支付及混合支付。由于目前我国并购实践主要采取现金支付、股票支付及以两者为主的混合支付，本文着重考察现金支付和股票支付这两种类型。

3.控制变量

并购交易十分复杂，在整个并购过程中，存在众多影响因素。为了保证研究的客观性和准确性，在阅读分析相关文献的基礎上，本文选取了如下控制变量：公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、关联方交易（Rel）、市净率（MTB）、公司成长性（Growth）、两权分离度（Sep）、两职合一（Same）、股权集中度（H_5）。

（三）模型构建

基于前文的假设1，以公司并购前后两年的ROA均值差作为被解释变量，衡量并购长期绩效，以并购支付方式（Payment）作为解释变量，建立模型1：

基于前文的假设2，以公司并购前后两年的ROA均值差作为被解释变量，衡量并购长期绩效，以并购支付方式（Payment）和高管持股及支付方式的交互项（MSR_pay）作为解释变量，建立模型2：

五、实证结果分析

（一）描述性统计

表1是主要变量的描述性统计分析。？驻ROA的均值为-0.0245，中位数为-0.0188，表明当选择以ROA作为企业并购长期绩效的衡量指标时，大多数企业的绩效是变差的。Payment的均值为0.1925，中位数为0，表明大多数企业当时并购主要采用现金支付方式，采用股票支付方式的较少。高管持股比例均值在8.04%，最高达到66.67%，表明企业之间的高管持股比例存在较大差异。

表2是本文所有变量的相关性分析。变量之间的相关性表明各变量之间的相关关系，是进一步回归分析的前提和依据。由表中数据可知，并购支付方式的选择与并购长期绩效存在显著的正相关关系，表明公司并购选择股票支付方式对企业的绩效有正向影响。在控制变量方面，公司的资产负债率与并购长期绩效正向相关，表明资产负债率高的公司并购长期绩效优于资产负债率低的公司。并购是否为关联交易也对公司的绩效有显著影响，属于关联交易的其并购长期绩效更优。公司规模、市净率、股权集中度、两职合一及两权分离程度与并购长期绩效之间的相关性系数并不显著，分析认为这些变量与并购长期绩效之间不存在简单的相关关系。

（二）回归检验

从表3第2列中可以看到，Payment的系数为0.074，即并购支付方式对并购长期绩效的影响系数为0.074，并且在1%的水平上显著。这就说明在其他条件不变的情况下，企业并购时如果采用股票支付方式，企业的长期绩效会比采用现金支付的方式高7.4%，验证了假设1。表明在其他条件不变的情况下，选择股票支付比现金支付有更好的并购长期绩效。近年来，企业在采取股票支付实施并购时，通常会以定向增发方式实现整体上市或引入战略投资者，从这个角度看，有助于在一定程度上优化企业的股权结构和改善企业治理结构，从而促进企业经营绩效的提升。

对模型2进行回归，结果如表4所示。Payment的系数为0.109，并且仍然在1%的水平上显著，这与模型1所得到的结果是相同的，进一步为假设1提供了强有力的证据。新的解释变量MSR_pay，即并购方式与高管持股的交互项，系数为-0.166，且在10%的水平上显著，验证了假设2。说明在长期内，公司采用股票支付方式的并购绩效是优于现金支付的，但是对于高管持股比例较高的公司，企业采取股票支付的长期绩效会变差。高管持股比例越高，企业并购时会更多地采用现金支付方式，因为管理层有通过保有持股比例获取控制权和利益的动机。当控制权能够带来价值时，管理层不愿意采取股票支付方式，因为股票支付可能会稀释他们的控制权，且会导致外部力量介入企业治理。因此，从长远看，若公司在并购时采取股票支付，相对于现金支付，股权激励的作用以及高管层提升公司绩效的动力会有所减弱。

六、结论与启示

基于前文的理论分析和实证研究，得出以下结论：（1）在其他条件一定的情况下，相较于现金支付方式，主并方采用股票支付方式有助于获得更优的并购长期绩效。一方面，我国对于股票的发行有严格的要求，股票的成功发行一定程度上保证了主并方企业的良好经营业绩;另一方面，股票的发行引入了新的股东和投资者的参与，有利于优化企业的治理结构。（2）在其他条件一定的情况下，高管持股会削弱股票支付对于并购长期绩效的正向影响。研究表明，对于高管持股较多的公司，若采取股票支付的方式，会稀释高管在公司中的权益，新股东的加入也会削弱高管对企业的控制权，这些可能会影响高管在企业经营中的积极性，对长期绩效产生不利的影响。

针对得到的结论，本文对如何提高企业的并购长期绩效和公司治理效率提出以下几点建议：一是公司在并购活动中，应注重选择股票支付方式。从主并方角度，采用股票支付方式有助于节约现金流用于投资或扩大再生产，降低了财务风险，有助于提高公司资产的盈利水平。因此，在审慎权衡股票支付方式利弊的前提下，主并方可优先考虑采用股票支付方式。二是建议政府降低并购活动中的股权融资门槛，助推上市公司利用资本市场再融资，加大资本市场服务实体经济的力度。三是關注企业高管的持股比例。可根据公司的内部实际情况和外部因素合理设计对高管层的股权激励方案，选择适合自身特点的股权结构模式，探索有利于公司发展的持股水平。

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