中国新三板升板制度的构建路径探析※

●李正昕

中国新三板升板制度的构建路径探析※

●李正昕

随着新三板的扩容和内部分层，中国多层次资本市场的底部基层已逐渐稳固。建立有效的新三板升板机制，对促进新三板市场繁荣，为场内市场提供优秀的公司，活跃资本市场具有重要意义。目前我国存在新三板和场内市场衔接脱节现象，新三板企业只能通过摘牌并重新公开发行新股（IPO）途径予以上市。对于国际上运行成熟的多层次资本市场的升板研究和构建在中国还刚刚起步。本文对新三板目前的升板政策，挂牌企业现状进行分析，提出升板制度的构建难点，同时借鉴国内外经验与教训，尝试提出中国升板制度的构建建议以供参考。

新三板；多层次资本市场；升板制度；IPO

一、中国新三板升板制度相关问题概述

（一）新三板升板的概念

转板制度是指企业在不同层次的证券市场之间流动的制度，其中又包括降板制度和升板制度。降板制度是指企业因达不到所在高层次板块的要求时，被强制要求降到较低层次板块的制度。升板制度是指企业在一定的市场规则下从较低层次板块转入较高层次的证券市场进行交易的制度，这种市场规则包含了一系列的转入标准、对象、信息披露、监管等法律制度。其中，新三板升板制度是指新三板企业在完成特定的升板流程后直接上市交易。

（二）新三板升板制度的构建意义

一个完备有效的新三板升板制度对于我国资本市场具有重要意义。其一，企业在每个发展阶段有不同的资金需求，而合理的升板制度能快速有效地帮助高质量企业进入到交易更活跃的高层次资本市场，有效拓宽企业融资路径，更好地帮助企业未来发展。其二，一个完备有效分级合理的证券市场是呈现完美金字塔型的，升板制度能够在整体上平衡多层次资本市场的数量结构。其三，升板制度能有效活跃新三板市场的交易，引入升板制度能有效吸引私募资金，增强新三板融资能力。其四，升板制度可以避免部分企业为上市重走已经历过的审批路径，有效节省资源，降低融资成本。其五，挂牌企业已经过新三板市场的规范管理，相较于未在资本市场培育过的企业，更加适合在创业板、中小板或是主板生存。其六，增设升板制度是我国多层次资本市场国际化标志之一。

（三）中国新三板升板的规制现状

在我国资本市场立法史上，比较多的是规定了降板制度。关于新三板升板的相关制度在部分文件有所提及，但并未对此出台具体的实施细则，相关文件如下表所示。

表1 关于新三板升板的相关文件

二、中国新三板挂牌企业发展概况

从我国新三板市场的发展状况看，目前我国新三板市场发展迅速，挂牌企业数量剧增，融资能力及交易活跃度逐年递增。在此基础上，市场分层已完成，优质企业逐渐浮现，已经具备了新三板升板制度的构建基础。

其一，挂牌企业数量剧增。新三板正式扩容于2013年12月，国务院发文《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》中明确指出“境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在全国股份转让系统挂牌”。自此以后，企业挂牌打破了高新技术类型以及科技园区地域等的限制，在4年零3个月时间内增加了10667家。如图1所示，其中新三板挂牌企业真正放量始于2015第三季度，至今为止平均季度增量达1198家。

图1 2013.12-2017.3挂牌企业数量季度增长情况

其二，融资能力及交易活跃度逐年递增，目前趋向稳定。从表2及表3中可见2013年至2015年股票发行和成交相关数据均以数量级乘数速度增长，直至2016年增速有所减缓。如2013年到2015年的股票募集金额分别为10.02亿元，132.09亿元，1216.17亿元，2016年则增加了174.6亿元到达1390.87亿元。在2015年的基础之上呈现稳步增长的态势。

表2 2013-2016年股票发行情况

表3 2013-2016年股票成交情况

其三，市场分层已完成，优质企业逐渐浮现。2016年5月，《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》发布，新三板正式对挂牌企业实施分层管理，按照财务指标、股票发行融资额度、做市商家数、合格投资者人数等标准将企业分别纳入创新层和基础层。截至2017年4月28日，已有创新层企业941家，基础层企业10172家。新三板企业分层管理存在诸多好处。首先，从投资者角度来看，分层管理能有效过滤信息，使投资者能快速发掘优质企业。其次，从企业本身角度来看，分层管理能成为挂牌企业的有效监督机制，企业分层每年考核一次，不符合创新层维持标准的企业调整进入基础层，基础层挂牌企业符合创新层标准的则调整进入创新层。再次，从升板制度构建角度来看，分层管理为新三板升板制度提供了坚实的企业分类基础，创新层企业可成为升板制度中的首选企业。

三、中国新三板升板制度构建的难点

（一）现行法律制度下升板上市仍需IPO

《证券法》中规定股份有限公司申请股票上市，需在此之前确认股票已公开发行，也就是必须进行IPO。从目前《证券法》的规定来看，新三板挂牌企业皆属于“非上市企业”，若想要上市则必须经过IPO之路。而《证券法》关于上市的基本条款在短期内基本难以修改，所以新三板挂牌企业上市仍绕不开IPO。那么，上文中提及的第二种方式的升板制度的探析重点及难点则在于如何构建审核制度等方面的“绿色通道”使得新三板挂牌企业得以更快地通过IPO，以体现企业通过新三板升板上市的优势。

（二）新三板市场的独立性易受影响

关于新三板市场的定位，证监会在2015年11月指出“要坚持全国股转系统独立市场个位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排”。可见新三板虽是我国多层次资本市场的重要组成部分，但其发展要有一定的独立性，能独立并有效地为市场内的企业融资，而不是成为企业通向更高层级市场的便利通道，不是单纯地成为创业板、中小板、甚至是主板的“蓄水池”。那么，如何在推出升板制度的同时保证新三板市场的独立性，这成为升板制度路径探析的第二个关键点。

（三）升板上市标准难以确立

截至2016年12月10日，新三板共有4946家挂牌企业符合创业板IPO的财务条件，占当时挂牌企业总数的50.46%，若升板标准和创业板上市标准一致，首先会出现严重的排队上市现象，一方面造成创业板市场的膨胀，另一方面造成新三板市场的萎缩。此外，挂牌企业的流转速度过快会导致挂牌企业家“心浮气躁”、“急功近利”，造成市场的不稳定。所以，如何确立合理的升板标准，在保证公平性、不影响双方市场的稳定性的前提下，筛选出合适的企业进入高层级板块，成为了升板制度路径探析的第三个关键点。

四、场外市场升板制度的比较研究及借鉴

（一）美国资本市场的升板制度

发达国家及地区成熟的多层次资本市场构建理念值得我们借鉴。其中发展得较为成熟的是美国多层次市场，其分为纽约证券交易所市场（NYSE）、美国证券交易所市场（AMEX）、纳斯达克市场（NASDAQ）、场外交易议价板市场（OTCBB）、粉单市场（PinkSheet）。前三者的地位相当于国内的场内市场，OTCBB则相当于新三板，而粉单市场更类似于国内的四板市场。美国多层次资本市场的完成性不仅体现他的层次结构、企业数量上，同时还表现为一整套上市、交易、信息披露、监管、转板等完善的体系和制度安排。其特殊性表现为NASDAQ进一步内部分层为“拥有世界最高的上市标准”的NASDAQ全球精选市场（NGS），NASDAQ全球资本市场（NGM）及NASDAQ资本市场（NCM）。

美国的升板制度主要体现在OTCBB市场转板到NCM市场及以上。其中NASDAQ最低标准的NCM市场的准入条件远低于NASNAQ最高标准的NGS市场。企业满足NCM市场的升板条件之后经过美国证券交易委员会核查企业的流动性是否符合要求即可转板。美国资本市场升板制度对于我国的借鉴意义在于国内创业板市场可进行分层，新三板挂牌企业达到创业板最低要求即可进行升板。

（二）日韩资本市场的升板制度

日本的场内市场为东京证券交易所，包含了市场一部、市场二部以及MOTHERS创业板市场，场外市场为JASDAQ市场。日本资本市场的升板制度体现在从MOTHERS创业板市场或是市场二部转板至市场一部，其中部分升板条件比直接上市场一部有优惠。市场一部原上市条件要求上市股票数在100，000单位以上，而升板机制下只需20，000单位；总市值原要求为500亿日元，升板制度下的市值要求仅为40亿日元，可见是对创业板市场和市场二部降低了准入要求。

韩国的资本市场自1950年发展至今已相对成熟。2005年，韩国证券期货交易所通过整合兼并成立，建立了分层体系，其中包含了主板、创业板（KOSDAQ），小微板（KONEX）。其转板机制包含了从KONEX转到KOSDAQ以及从KOSDAQ转到主板。前者的升板制度韩国的监管部门已经建立了绿色通道，只要季度净利润高于40亿韩元或者是净资产收益率高于20%均能以较快的速度进入KOSNAQ，但是，这样快速通道的要求远远高于KOSNAQ的基本转入要求。另外从KOSNAQ转板至主板韩国监管部门暂时还没有出具相应的政策。韩交所的升板制度对于我国的借鉴意义在于可建立高于创业板基本准入要求的绿色通道。

（三）港台资本市场的升板制度

除了美国、日本以及韩国的成功经验值得借鉴，也不乏失败例子给出的教训。如香港地区自2002年开始创业板到主板市场的升板行为，2004年香港联交所降低了升板的门槛，使得在创业板的公司大批量转板到主板市场，导致了创业板的萎缩和衰败。所以，对于国内的新三板来说，升板机制不可操之过急，必须循序渐进，确立新三板独立地位的同时逐渐缓慢地加入升板制度。

五、对中国新三板升板制度构建的建议

随着新三板在资本市场体系不断发展和相关证券法律制度的现状，通过借鉴各地区资本市场的实践经验和教训，以及目前我国新三板所存在的现实问题及难点，升板制度不可一蹴而就，应本着循序渐进的原则，从以下几个方面展开构想：

（一）完善中国新三板升板制度的相关立法

目前《证券法》修订正在进行中，《证券法》草案确定了包含多层次资本市场体系的法规，明确建立多层次的信息披露制度。虽然其中并提及升板制度，但“多层次资本市场”在草案中的首次出现也是为升板制度做足了铺垫。但在立法上，要真正实现相对完备的升板制度，还需要更详细的市场规则，包含一系列的转入标准、对象、信息披露制度等。这些均有待在作为上位法的证券法确定了升板制度的基础之上，制定详细的升板细则。

（二）证监会设立升板专门发行审核部门

为新三板企业提供快速的升板通道，是决定升板制度能否有效实施的重要保障。目前，新三板市场已为基础层和创新层，目的在于提高差异化服务能力。对于在创新层或在挂牌时已由证监会（股东人数超200人的非上市公众公司）进行审核过的企业，由于其自身已事先进入新三资本市场，法律和财务等方面相对来说较合规，应首先考虑为其在升板过程中提供快速通道。所以，证监会可设置专门针对新三板挂牌企业的发行审核部门，特定对新三板升板企业进行材料审核，可避免IPO企业排队拥堵的问题，真正实现专属的“升板通道”。

（三）新三板市场设立升板申请环节

为了保证新三板市场的独立性，防止企业一哄而上，全国股转系统可增设升板申请环节。挂牌企业在向证监会递交材料之前需拿到全国中小企业股份转让系统有限责任公司所开具的《升板同意书》，新三板审核升板申请条件主要从以下三方面考虑。第一，挂牌企业需满足特定的升板标准。第二，新三板应限定每年的升板企业数量。根据目前主板、中小板、创业板每年新上市企业数量及IPO企业排队数量来看，每年申请升板的企业不宜超过100家，具体筛选标准参照申请企业的财务指标等，经营业绩好的优先于经营业绩差的企业。第三，新三板应明确挂牌企业每年只有一次申请升板的机会，以摒弃申请的盲目性。

（四）明确升板制度的准入条件

构建新三板升板制度的关键在于升板条件的设定。建议新三板升板的财务条件高于升板板块的准入财务条件。其中有两个原因，第一，新三板中满足创业板财务要求的公司已近5000家（数据截止到2016年12月10日），而且数量将逐渐递增，一旦这些企业都实现转板，很容易出现新三板市场的崩塌，此外创业板也无法承受，便出现此前提到的香港资本市场转板的失败案例。第二，从成功案例来看，韩国证券交易所升板条件是高于韩交所创业板准入条件的两倍，而这项举措也使得韩交所至今维持着较好的升降机制。所以，升板制度在实施初期需严格把控升板条件。笔者综合以上分析，以新三板升板至创业板为例，拟定细化的升板标准以供参考：（1）在新三板挂牌满3年；（2）在创新层挂牌满2年；（2）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计超过4000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于6000元；（3）股本不低于3000万股；（4）最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损；（5）最近两年主营业务、董事和高级管理人员没有重大变动，实际控制人没有变更；（6）具有完善的公司治理结构，依法建立健全股东大会、董事会、监事会以及独立董事、董事会秘书、审计委员会制度，相关机构和人员能够依法履行职责。

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2017-07-10

D267 文献标识码：A 文章编号：1008-5947（2017）04-0048-04

浙江树人大学校级课题“互联网企业股权众筹融资效率影响因素研究”的阶段性成果（2016A12001）。

李正昕，浙江树人大学管理学院助教，浙江工业大学经贸管理学院博士研究生，研究方向：多层次资本市场。（浙江 杭州 310015）

责任编辑 李 尚