加入SDR后人民币国际化研究

何二龙，王少斌

（1、北京大学 马克思学院，北京 100000 2、对外经济贸易大学 金融学院，北京 100000）

加入SDR后人民币国际化研究

何二龙1，王少斌2

（1、北京大学 马克思学院，北京 100000 2、对外经济贸易大学 金融学院，北京 100000）

人民币国际化是我国改革开放的重要组成部分，加入SDR为我国人民币国际化创造了新的契机。加入SDR不仅为我国金融机构提供了更大的发展空间，还将促进更多国家和地区加强与我国的合作，更为重要的是将倒逼我国的金融改革。为此，我国需要在维持金融市场稳定的情况下加强宏观审慎，积极推动汇率市场改革和资本项目可兑换机制，为人民币国际化提供经济环境。

SDR；人民币国家化；货币政策独立性；资本项目可兑换；宏观审慎

一、加入SDR并不意味着人民币已经实现国际化

人民币国际化是人民币从国内货币发展成为国际贸易、资本流动、官方储备中广泛使用的国际货币的过程[1]。加入SDR只是人民币国际化过程中的阶段性成果，可以预见的情形是，越来越多的中央银行参考SDR篮子并在外汇储备中增加持有人民币资产，人民币作为储备货币的使用有望增加。货币的国际化是一个长期的过程，最终必须得到国际市场自发的普遍认同和采纳，短期内借助SDR的深化使用大幅提升人民币国际影响并不现实。因此，加入SDR仅仅是人民币国际化进程中的一步，人民币国际化仍然需要较长的路要走。

美元仍旧是全球主要国际货币。美国仍然是全球经济核心，美元的国际货币地位不是人为的创造SDR所能动摇的，更多的时候SDR甚至还被要求维护美元的霸权地位。SDR一直作为美国体制下的一种补充，无法与现行的国际货币体系和金融秩序竞争。

二、积极影响

1、在全球金融市场为中国金融机构提供更大的发展空间

人民币作为首个来自新兴市场的国际货币，反映了发展中国家作为一个整体在全球经济和金融格局中作用日益增强的现实。SDR篮子所属国家的GDP总量在全球GDP总量中的占比由50%提高到超过60%，有助于增强SDR的吸引力，从而推动国际货币体系改革和完善。中国承诺向IMF增资430亿美元的举动，将推动IMF在普通提款权、份额和治理结构、贷款机制和附加条件等方面的改革，进而推动国际储备货币多元化发展。因而，中国在全球金融治理中的制度性话语权和国际影响力将得到很大提升，长远来说有利于中国金融机构在全球市场获得更大的发展空间。

2、推动更多国家和地区加强与中国的合作

人民币加入SDR，将进一步加快人民币国际化的进程。长期来看，IMF的188个成员国的央行或者货币当局在外汇储备中增持人民币资产，可扩大人民币在贸易和投资中的使用，推动人民币成为重要的投融资货币。还有可能促进更多的大宗商品以人民币定价，从而促进更多的地区和国家加强与中国的合作。目前，人民银行已经与34个国家和地区的央行或者货币当局签署了双边本币互换协议，总额达到32635亿元人民币；已在全球19个国家或者地区指定了人民币业务清算行；RQFII试点已经扩展到14个境外国家个地区，可投资额度达到11000亿人民币。同时，与更多的国家签署了自由贸易协议，高标准双边投资协议的条件更加充分，为中国加强区域经济金融合作提供了新的契机。

3、推动中国金融市场化改革进程

改革开放以来，中国的市场化改革取得了巨大的成就。中国完成了利率市场化改革，建立起以国债利率为基准的收益率曲线；经过数次改革，形成了市场化的人民币汇率机制，政府对汇率的干预大大减少；设立了上海等四个自由贸易区，实施负面清单制度，升级了对外开放水平；实行沪港通机制，开放了证券市场；允许外国央行等金融机构进入我国银行间债券市场。虽然金融市场改革取得了很大进步，但无论是与国外发达国家还是国内其他市场相比，金融市场的改革还是相对滞后。人民币加入SDR后，人民的国际需求和供给将发生明显变化，跨境资本流动幅度以及汇率变动幅度将加大，我国的金融市场将面临新的挑战。

人民币在SDR中占比高于日圆（8.33%）和英镑（8.09%），估计中期内会有超过日圆加英镑的全球外汇储备资产转换为人民币资产。鉴于离岸市场的人民币资产规模有限，人民币纳入SDR货币篮子后带来的全球资产配置依靠离岸市场是远远不够的。预计大部分人民币资产配置需要在内地在岸市场进行。人民银行逐步开放银行间债市和汇市应是在为此做准备。因此，人民币纳入SDR货币篮子对人民币国际化的效能能否全面发挥，很大程度上取决于内地的金融改革开放，尤其是资本项目可兑换、外汇管制开放的程度[3]。

三、风险和挑战

1、货币政策的独立性将削弱

（3）起步晚、适用性不强。迄今为止，我国各大医院的成本核算与很多发达国家相比依旧存在明显差距，主要由于我们起步晚、弊端多。一些医院不顾自身实际情况，盲目借鉴其他医院做法，结果适得其反。

开放经济中的“三元悖论”，讲的是宏观经济政策搭配的问题，即货币政策独立，资本自由流动和汇率稳定三个目标不能同时兼得，只能三者去其二。[1]我国采用有管理的浮动汇率制度，经常项目开放但是资本项目严格管制以及独立的货币政策的政策选择。

人民币加入SDR，跨境资本流动和境外资本流通规模将持续增加，我国的货币政策不仅受到国内因素的影响，还受到国外政府、企业和个人对人民币需求的影响。央行测算人民币存量的难度将进一步加大，货币政策将更具不确定性。这不仅意味着央行控制通胀的政策成本将明显上升，同时意味着长期以来低利率和超速增发货币供给来刺激经济的模式越来越难以为继。[2]另外，国际化过程伴随的人民币大规模跨境流通，会对央行控制基础货币供给能力提出更高的要求，增大货币政策执行的难度。当前，我国实施适度宽松的货币政策，伴随资产收益率减少，居民将人民币转向外国货币资产的可能性会增加，资本随之大量流出，国内的紧缩环境将得不到改善，从而削弱我国执行独立货币政策的能力。

2、国内经济金融运行秩序面临挑战

人民币纳入SDR后，金融体系将更加市场化、国际化，国际经济、金融危机等风险更容易传导到国内，从而威胁我国实体经济、金融体系的稳定发展。人民币入篮，按照IMF的要求，央行将进一步减少外汇干预，扩大人民币汇率波动区间。截至2016年9月，由于美联储加息滞后使得资本外流拉力减弱，但与此同时，国内经济前景的预期不确定，对人民币汇率中短期悲观预期，使得资本外流推力加强，从而导致汇率波动增大。汇率剧烈波动带来的汇率风险，会对我国经济金融安全带来巨大风险，并有可能影响我国经济触底反弹甚至加剧经济衰退。

3、跨境资本流动将明显增强

人民币加入SDR，资本项目的开放将大幅提高。历史上，发展中国家由于金融市场的不发达和脆弱性，在资本项目开放大幅开放之后几乎都爆发了货币危机和金融危机。中国作为世界上最大的发展中国家，具有和其他发展中国家一样的金融系统脆弱性，一旦开放资本项目和实现人民币可兑换，跨境资本的大量流动将显著地冲击我国金融系统。

四、政策建议

1、实行参考市场供求，淡化央行汇率责任的浮动汇率制度

随着中国经济规模的扩大和国际贸易的发展，各国政府以及企业都十分关注人民币汇率波动的市场化程度，如果央行继续把控人民币汇率，尤其是盯住美元，大家都会倾向于使用市场化程度更高、国际化程度更高的其他货币，从而规避人民币的汇率风险。央行把控汇率还会造成人民币汇率偏离均衡汇率水平，从而导致热钱流入，引发投机性金融风险。同时，人民币不应该单一盯住美元，盯住美元虽然可以降低人民币兑美元的波动水平，但是会使人民币成为美元的附属货币，不利于人民币国际化战略目标的实现。2015年年底CFETS人民币汇率指数的公布正式将人民币的汇率转向盯住一篮子货币，并确定了一篮子货币的种类、权重和基期，这样有利于形成稳定的市场汇率预期水平，营造健康的外汇市场.

2、积极推进人民币资本项目可兑换

资本项目可兑换是中国金融改革开放的重要组成部分，对于缓解金融压抑，促进资源有效配置，提升资金收益以及中国在国际金融中的地位意义重大。我国要借助加入SDR这一窗口期，积极推动人民币资本项目可兑换。

资本项目可兑换虽然意义重大，但是风险较大，必须在资本项目可兑换过程中保留必要的风险防范手段和工具。第一，实行参考市场供求，淡化央行汇率责任的浮动汇率制度。通过扩大汇率浮动区间，增强汇率弹性，并通过汇率的双向浮动冲抵跨境资本的流动多带来的风险。第二，对跨境资本流动征收“托宾税”，[3]可以有效抑制短期的资本的大规模流动。第三，积极推动资本市场和个人资本项目下的对外开放。大幅提升境外机构参与境内证券投资和资本市场程度，扩大境外投资者的投资范围，提高境外机构证券投资额度，逐步提高境外投资者持有A股市场比例；允许境外投资者进入国内证券市场发行股票和进入国内期货市场；提高境外投资者在国内银行间债券市场的投资额度，逐步允许境外长期机构投资者进入境内债券市场；逐步允许境外金融机构在境内发行人民币债券，允许境内发行的债券留在国内使用。

3、加强宏观审慎

所谓宏观审慎政策，国际清算银行、IMF和国际金融稳定理事会共同认定的概念是，主要使用基本的审慎工具来抑制系统性风险的政策。[4]近年来，美、欧盟等主要经济体都进行了宏观审慎监管的实践。美国的宏观审慎政策主要措施包括识别和应对系统性风险，强化美联储对金融机构的监管职能，制定监管标准，建立金融机构有序破产清算机制，强化金融消费者的权益保护职能。我国的宏观审慎在借鉴国际经验的基础上，主要应做到以下几点。

第一，央行应当赋予更多的保障金融稳定和加强金融监管的职能。危机之前，各国为了解决金融监管和货币政策的冲突，并保障央行货币政策的独立性，普遍剥离了央行金融监管的职能。但是，货币政策的独立性并没有带来金融的稳定，相反金融危机冲突不断。因此，我国央行应将防范系统性的金融风险、保障金融安全作为监管的核心目标，强化央行金融稳定和金融监管的功能，进一步推动宏观审慎改革以及宏观经济政策的协调。第二，我国虽是全球第二大经济体，但是却具有小国央行的特征，因此，应该形成货币政策、宏观审慎、微观审慎以及监管组合有效协调的大央行模式。第三，要建立有效的危机处置机制。危机以来，为了防止危机的再次爆发和蔓延，各国均加强了各自的危机处置能力。其中，美联储、英格兰银行均被赋予一定非风险处置功能。因此，我国应该借鉴国外的金融监管经验，建立金融保险公司，赋予央行和金融保险公司共同负责系统性风险的处置。

人民币加入SDR，在我国推动人民币国际化过程中具有重要意义。同时也应该看到，加入SDR，并不意味着人民币可以快速地实现国际化，而是成为人民币国际化过程中一个新的起点。在全球经济复苏乏力、增长缓慢的大背景下，我国仍然保持6.5%的增长，这为人民币国际化提供了重要的后盾，我国应该以此为契机，坚定不移地推动汇率制度的改革和金融市场的改革，为人民币国际化提供便利的内部条件。

[1] 管涛：应对资本流动冲击的两个“不可能三角形”：中国的政策选择[J].中国货币市场，2016（6）.

[2] 黄宁：人民币国际化视角下资本项目开放与货币政策规则选择[J].金融参考，2016（8）.

[3] 孙洋：资本账户开放过程中的宏观审慎管理——以韩国为例[J].中国货币市场，2016（3）.

[4] 温彬、林雯：人民币纳入SDR货币篮子的进程和影响[J].中国货币市场，2016（1）.

（责任编辑：刘冰冰）