我国经济制度变迁、金融发展对股市波动的影响

王 堃，纪宣明，李牧辰

（集美大学 财经学院，福建 厦门 361021）

我国经济制度变迁、金融发展对股市波动的影响

王 堃，纪宣明，李牧辰

（集美大学 财经学院，福建 厦门 361021）

针对我国股票市场的“高波动性”特征，采用我国1998年第一季度到2017年第二季度的有关季度数据，运用主成分分析法、协整分析法、向量误差修正模型等一系列实证检验方法，对制度变迁、金融发展与A股市场波动三者之间的长期与短期的互动关系进行分析。结果发现：制度变迁在短期内对股市波动没有影响，但长期内促进了股市的波动。金融发展在短期内对股市波动的抑制作用较为薄弱，但长期的抑制效果却很明显。股市短期波动主要是由于其自身的“自强化效应”产生的。据此，分别从长期层面的政策保障机制、短期层面的异常行为监管调控与投资者理念培育机制等方面提出了政策建议。

制度变迁；金融发展；股市波动；协整分析；VEC模型

一、问题提出与文献述评

近年来，中国的金融市场发展迅速，尤其是股票市场最为明显。截至2016年12月9日，我国A股市场上市公司已达到3002家，总市值超过52.37万亿元，跃居世界第二①有关数据来自Wind数据库。。一方面，中国股市长期以来的蓬勃发展与改革开放后中国政治、经济制度的不断发展完善密不可分；另一方面，中国股市短期的“过山车”式剧烈波动亦饱受广大股民诟病。那么，制度变迁、金融发展与A股市场波动之间究竟是什么关系？股市波动与经济发展有何关系？本文将在全面考察中国经济制度变迁、金融发展的基础上，研究其与A股市场波动性之间的关系。

（一）制度变迁对A股市场波动的影响

自从North等人首先论证并且得出制度变迁是经济增长的重要影响因素之后，制度因素在国民经济发展中的作用机制问题，逐渐成为国内外研究的热点。股市是市场经济最重要的组成成分之一，研究制度变迁对A股市场波动的影响就显得十分有必要。由于中国股市受到政策变化、突发新闻事件等的影响较大，这也在一定程度上导致了A股市场波动与宏观经济波动的匹配性较弱的问题。陈建青等（2014）选取1996—2012年的相关月度数据，利用VAR模型，得到了“制度变迁的外因必须通过股市自身运行规律才能起作用”的实证结论[1]。王超等（2017）利用R/S分析法与Hurst指数法分别对中美两国股票市场进行实证分析，指出我国股票市场尚未达到弱式有效水平，但随着制度的变化，市场有效程度在不断改善，制度的变迁对市场效率的提高起到了积极作用；在美国制度变迁对股市有效性具有显著的正效应[2]。宫玉松（2017）认为政府主导的股票市场的产生与发育路径，政府过度干预和过度保护，股票市场的市场化和法制化程度较低，以国企为主的上市公司产权结构，体制转轨时期的权力寻租与金融腐败等制度原因，是造成股市异常波动的原罪[3]。

（二）金融发展与A股市场波动之间的关系

现代意义上的金融发展理论的真正形成，是McKinnon提出“金融抑制”与Shaw提出“金融深化”理论之后。谈儒勇（1999）、邓永亮（2010）等人均认为就长期看来，金融发展对市场经济的影响是负面的[4-5]。那么，金融发展对A股市场的波动是否也是这样呢？周丹等（2011）认为股市波动能够显著地负面影响金融发展，这种负面影响在经济危机时尤为明显[6]，但其却忽略了金融发展对股市波动的反向作用。王昱等（2016）认为金融发展功能完善，可以为投资者提供更多的金融工具创新和避险保障，促进投资者对风险投资的需求，进而促进了股市的稳定[7]。王怡雯（2017）认为股市拖累了中国经济发展，但是金融发展促进了股市的稳定发展[8]，但其仅选取市场规模与流动性两个方面的指标，研究结果说服力不强。

通过理论回顾及相关文献梳理，我们注意到：第一，现有研究多注重对制度变迁与股市波动之间的匹配性与影响因素的研究，鲜有对两者之间的互动性进行实证检验；第二，对股市波动与金融发展之间的影响关系多注重股市波动对金融发展的冲击，而忽视了金融发展对股市波动的反作用。据此，本文尝试将宏观经济制度变迁、金融发展、A股市场波动结合在一起，研究三者之间的相互影响及其背后的机制与变动关系。

二、模型构建与变量设计

（一）实证思路

本文首先进行变量及数据的选取；其次利用主成分分析法构造制度变迁、金融发展两个相关变量；再次，对制度变迁、金融发展、A股市场波动率的时间序列进行平稳性检验以及通过Johansen协整检验确定各变量之间是否存在长期均衡关系。若存在协整关系，则研究三者间可能存在的长期关系所呈现的具体特征，并且建立VEC模型考察变量间的互动关系，利用脉冲响应函数分解各变量之间的动态影响与短期关系；最后，进行成对Granger因果检验。

（二）变量的选取与数据的处理

在选取相关指标时，在充分考虑其代表性、准确性、数据可得性以及样本容量的前提下，本文采用1998年第一季度到2017年第二季度的季度数据。除另有说明外，本文所有数据均来源于CSMAR数据库，使用的计量分析软件为EViews9.5。

1.经济制度变迁指标

经济制度变迁是指在一定的经济体制下，新经济制度结构的产生、替代或改变旧经济制度的动态过程。经济制度变迁是经济发展的基础。

本文参考了金玉国（2001）、刘文革等（2008）、樊纲等（2011）的研究[9-11]，选取市场化程度、对外开放程度、产权结构、政府对市场的干预程度四个二级指标来合成制度变迁（Institution）指标。

（1）市场化程度（Marketization）：采用固定资产投资完成额中的外资、自筹资金和其他投资三项投资完成额的总和对固定资产投资完成额的占比来表示。

（2）对外开放程度（Open）：采用进出口贸易总额与GDP的比值表示。

（3）产权结构（Property）：采用固定资产投资中非国有及非国有控股的部分与固定资产投资总值之间的比率表示。

（4）政府对市场的干预（Government）：采用财政支出占GDP的比重表示。

需要说明的是，除产权结构外，本文的二级指标构建与其他文献并无太大区别。在产权结构指标构造时，大多数文献均参考金玉国（2001）、刘文革等（2008）的研究成果，采用非国有工业总产值与工业总产值的比值[9-10]。该指标有两个缺陷：第一，该指标已被废弃，2011年以后的数值缺失；第二，该指标只有年度数据，无论采取何种方法转换成季度数据，均可能丧失准确性。故本文经过选择与比较，采用固定资产投资中非国有及非国有控股的部分与固定资产投资总值之间的比率来衡量产权结构。

以上各指标均以比例形式出现，因此不存在价格调整问题。极少部分统计数据缺失，采用插值法补足，由于缺失数据所占比例极小，故处理后对实证结果几乎不产生影响。

由于本文采用的是各经济指标的季度数据，不难发现其明显受到季节因素的影响，因此采用“X-12季节调整法”去除季节因素，并用调整后的相关数据进行后续分析。

将上述四个指标进行主成分分析，结果如表1所示。

表1 制度变迁指标的主成分分析结果

由表1可以看出，第一主成分的贡献率达到74.64%，已经可以较好地反映二级指标的变动，第一主成分与第二主成分的累计贡献率达到96.56%，几乎可以认为完全反映二级指标的变动。据此，进一步计算得到政府对市场的干预、市场化程度、产权结构、对外开放程度四个二级指标的权重分别为：0.18、0.32、0.30、0.20，即：

Institution=0.18×Government+0.32×Marketization+0.30×Property+0.20×Open

2.金融发展指标

金融发展指的是金融结构长期与短期的变化，反映一国的金融水平与质量。

本文在参考了刘儒等（2015）、李国璋等（2011）[12-13]的研究成果后，采用贷款余额与GDP的比率、M2与GDP的比率两个二级指标来合成金融发展（Finance）一级指标。使用直接赋值法，赋予两个二级指标各0.5的权重①作者亦尝试采用贷款余额与GDP的比率、M2与GDP的比率、工商业贷款余额与GDP的比率三个二级指标，利用主成分分析法构造金融发展一级指标，得出结果三者权重大致相同，且一级指标变动情况与本文使用方法几乎相同，本着“避繁就简”的原则，放弃工商业贷款余额与GDP的比率这个二级指标，并且使用直接赋值法。。

3.A股市场波动指标

贺立龙等（2017）测算了沪深两市指数的相关性系数，发现二者相关系数达到0.92以上[14]，表明选取二者中任何一个的收益率来分析A股市场波动，都不会影响实证结果。故本文采用上证指数季度收益率作为A股市场的波动率（Volatility）。

三、实证检验与结果分析

（一）时间序列平稳性的检验

本文采用ADF单位根检验、PP检验、ERS检验、NP检验分别对变量制度变迁、金融发展、A股市场的波动率及其一阶差分进行检验，结果见表2。

表2 各变量平稳性检验结果

通过上述检验可得：制度变迁与金融发展为I（1）序列、A股市场的波动为I（0）序列。

（二）Johansen协整检验

由于变量为 I（1）或 I（0）序列，可能存在长期协整关系，多个变量之间的协整关系一般采用基于回归系数的Johansen协整检验。

首先应当确定最优滞后期数。建立一个无约束VAR模型，选择滞后7期进行最优滞后期数检验。

表3 最优滞后期数检验结果

根据表 3 可知，所有指标中，LR、FPE、AIC、HQ均选择最佳优滞后期数为2期，而SC选择的最佳滞后期数为1期。本着“大多数原则”，故认为无约束VAR模型最佳滞后期数为2期。而Johansen协整检验的滞后期是无约束VAR模型一阶差分的滞后期，故确定为1。

在Johansen协整检验中，对于截距项与趋势项的选择，绝大多数文献均采用EViews中默认的选项：序列有线性趋势，协整方程只有截距。但是，根据钟志威等（2008）的研究，大多数中国的经济数据序列及协整方程均含有线性趋势和截距[15]，使用EViews默认选项，会出现偏差。据此，本文选择“序列及协整方程均含有线性趋势和截距”这一选项。一期滞后的Johansen协整检验结果如表4所示。

表4 Johansen协整检验结果

表 4表明，λ-trace（特征值迹检验）与 λ－max（最大特征值检验）结果均在1%的显著性水平下拒绝了变量间不存在协整关系的原假设。而λ-trace与λ－max的统计量在原假设为至少存在一个协整关系的情况下，其统计量的p值均大于0.1，表明在10%的显著性水平下，接受了至少存在一个协整关系的原假设，即：各指标间均存在至少一个长期协整关系。

（三）协整分析

在Eviews 9.5中进行Johansen协整检验的同时，可以得到系数标准化后的协整方程：

Volatilityt=0.827Institutiont-0.0448Financet-0.0025t-0.134

由表4可知，λ-trace（特征值迹检验）与λ－max（最大特征值检验）结果均表明在1%的显著水平下存在长期协整关系。标准化协整方程意味着：从长期角度来看，制度变迁对股市波动起到促进作用，金融发展抑制了股市的波动。

由协整方程可知：制度变迁每增加一个百分点，将会导致A股市场的波动增加0.827个百分点，即产生了促进效应。其主要原因有：第一，随着经济制度的不断变迁，对外开放逐步加深，有更多的资本进出中国市场，提高了我国资本市场活跃度，进而加剧了股市的波动性。第二，经济制度变迁将促使产权结构更加合理，民营企业已越来越多地进入到股市融资发展，其质量良莠不齐，必然影响股票市场的波动。第三，随着中国市场化进程的不断深入，政府对市场的“家长式”粗暴干预逐步减少，更多是利用市场机制本身去解决市场问题；同样，对于股票市场的异常行为，如果在可接受的范围内，政府的干预也逐步减少。

金融发展每增加一个百分点，A股市场的波动率将下降0.0448个百分点，即产生了抑制效应。其原因有：第一，随着金融发展，各种金融投资理财产品不断涌现，投资者的选择日益增多，当股市出现异常波动时，投资者可能会选择其他投资方式；第二，金融发展必然伴随着金融监管的完善，股票市场上的恶意操纵行为与肆意投资行为势必受到抑制；第三，伴随着股指期货等金融衍生工具的发展与壮大，其对市场异常波动的抑制作用也得以逐步体现。

（四）向量误差修正（VEC）模型

若一组变量是由 I（0）与 I（1）序列组成，要研究它们之间的互动关系，传统的做法是对I（1）序列进行一阶差分，然后利用无约束的VAR模型进行有关分析。但是这一做法可能会在取差分的过程中隐藏许多有价值的长期关系，导致分析结果出现较大偏差。而对VAR模型增加协整约束后的VEC模型，可以有效解决这一问题。根据Johansen协整检验的结果，本文建立一个限制项为B（1,1）=1的VEC模型，其表达式为：

Δyt=αecmt-1+Γ1Δyt-1+εt，t=1，2，3，…，T

将制度变迁、金融发展与A股市场的波动建立1期滞后的VEC模型，得到如下结果：

其中：似然比=387.6272，AIC=-9.700716，SIC=-9.118032

由该误差修正模型可知，在金融发展与A股市场的波动率不变的情况下，制度变迁在t时刻的变化会增加前一期0.746%的均衡误差。同理，在其他条件不变的情况下，金融发展与A股市场的波动率在t时刻的变化会分别增加前一期13.68%与67.47%的均衡误差。

（五）VEC模型的脉冲响应分析

作为分析VEC模型各变量之间互动关系的方式，脉冲响应以其全面性、直观性的特点而被广泛使用。本文将利用其来分析各变量间的短期关系。该模型中制度变迁与金融发展对A股市场的波动以及A股市场的波动率对其自身的正交脉冲响应函数分别如图1至图3所示。

从图1可以看出，制度变迁对A股市场波动的冲击具有滞后性，其冲击作用在第3期才显现，且这种冲击极为孱弱（其系数仅为-0.009），然后就在第4期迅速消失。故可认为在短期内，制度变迁对股市波动几乎没有影响。这是由于制度变迁本身是一个渐进化的过程，它体现在社会经济生活的各个方面，绝大多数人都不能在第一时间感受到它的变化，只有较长时间之后逐步发现。此时，经济制度变迁的时效性已然消失殆尽，其自然难对股票市场形成较大的短期影响。

图1 制度变迁对A股市场波动的脉冲响应函数

从图2可以看出，金融发展对A股市场波动的影响同样具有滞后性，其冲击作用在前3期逐步加强，并在3期后保持稳定，这种冲击虽然不强（系数为-0.0365），但具有较好的持续效应。因此，可以认为金融发展在短期内对维持股市稳定有一定作用。金融发展对股市波动的短期影响要强于制度变迁，其主要原因有：第一，股票市场本身就是金融市场的重要组成部分，其对金融市场的发展自然更敏感，所以其滞后期更短且冲击更强。第二，金融发展使得市场上的投机者看到了投机的机会，进而给股市带来了一定的波动。但是，随着市场对信息的消化以及套利、保值行为的存在、投资方式日益多元化，金融发展对股市的冲击长期趋于稳定。股市的“博傻”行为必然逐步受到遏制。

图2 金融发展对A股市场波动的脉冲响应函数

从图3可以看出，A股市场波动对其自身的一个标准差反应极其剧烈（系数为0.16），但在第2期便衰减3/4，第3期便衰减为0，具有极强的冲击效应且不具有持续效应。其主要原因有：第一，A股市场政策制度不完善，尚未建立起完善有效的退市制度、投资者保护制度、集体诉讼制度等保护投资者及遏制投机的法规与政策。市场对于各种“消息”往往会过分解读，追涨助跌。第二，A股市场上投机行为与“伪价值投资”行为较为严重，投机者们会利用市场上的各种异常波动与信息冲击进行肆意投机，进一步加剧了A股市场的波动。第三，散户比例过高，跟风现象严重。目前持有A股流通股市值小于10万元的投资者，占全部投资者的比例达到七成以上，散户投资者更容易受到市场上非理性因素的影响，盲目的跟风追涨或恐慌性相互踩踏。对此，王超等（2017）[2]从行为金融学、金融物理学、社会传播学、复杂系统科学等多个角度对这一现象进行了详细的解释。

图3 A股市场波动对其自身的脉冲响应函数

（六）成对Granger因果检验

成对Granger因果检验主要是检验某个内生变量对于目标变量是否具有外生性，可用来判断建立VEC模型是否合理。

本文选取了1期之后的VEC模型，因此可以在VEC模型系统内进行成对Granger因果检验。为了使各变量平稳，软件默认对各变量取一阶差分，其检验结果如表5所示。

由表5可知，在5%的置信水平下，三个变量均通过成对Granger因果检验。即制度变迁、金融发展、A股市场波动三个变量是相互影响、相互制约的，可认为建立VEC模型是合理的。

表5 成对Granger因果检验的结果

四、结论与建议

（一）结论

第一，对相关变量分析的结果表明，宏观经济制度变迁在长期内加剧了A股市场的波动，但在短期内对其影响并不大。这里需要特别说明的是：虽然制度变迁在长期增大了股市的波幅，但股市的合理波动也是资本市场活跃的力证。就像“价值背离，波动异常，充满投机”的股市不是市场需要的一样，“一潭死水”的股市同样不是市场需要的。对股市异常波动的政策调控着力点也不应放在宏观经济层面，而应具体到金融市场的各项制度机制改革上。第二，金融发展无论从长短期看均可在一定程度上抑制股市波动，对A股市场的稳定发展起到了积极的作用。第三，股市波动对其自身造成的冲击影响极大，这种冲击的衰减速度却极快。可以说股市波动的自强化效应，才是A股短期异常波动的原罪。

（二）政策建议

1.长期层面的政策保障机制

第一，完善金融市场制度体系，降低金融发展过程中的制度成本。合理的金融市场制度是促进金融发展，进而助推股市价值回归，减少异常波动的基石。要在尊重中国基本经济现实的前提下，合理借鉴欧美成熟金融市场的经验，加强顶层设计与长期筹划。建立积极促进金融发展的包括基本法律制度、金融业务实施制度、金融监管联动制度等在内的一系列金融制度体系。

第二，让各市场主体加入到政策法规的制定过程。在中国传统文化背景下，政策制定的过程中难免会或多或少地存在着权利导向与角色导向的问题。政策制定者与市场参与主体间缺乏沟通，导致了政策实施过程中的抵触行为以及政策与市场的背离现象，甚至出现政策目标与执行结果南辕北辙的状况。因此，政策制定者要放下身段，加强与各市场主体的沟通交流，提升政策的有效性。

第三，强化监管考核制度，着重考察政策制定与执行的长效性与持续性。从监管机构、金融机构、市场参与个体三个层面展开监管，开展金融发展质量绩效考评，发挥监管考核制度的导向和激励约束作用。要加大执行与考察力度，延长考察期限，建立官员终身负责制度。增加政策长效性与持续性在政策绩效及官员执政能力考核体系中的权重。逐步推动金融监管政策从以副作用较大的“短平快”式的法规为主，向以健康、稳定、长久、合理的法律转变。

第四，加速民营资本与境外资本进入金融市场的进程，引导金融市场形成良性竞争氛围。民营资本与境外资本进入金融市场，一方面能够通过良性竞争提升金融市场的资源配置效率，另一方面能倒逼大型国有金融企业从加速产品开发、提升服务质量、增加运行效率等多方面进行改革，进而提升金融发展速度与质量。

2.短期层面的异常行为监管调控与投资者理念培育机制

第一，加速证券市场透明度建设，提升市场信息披露的质量与效率。（1）要对证券市场上“内幕消息”知情人的相关交易行为进行实时关注，对相关异常行为进行严密筛查，对利用内幕信息非法获利或者操纵股市的行为要严厉打击，绝不手软。（2）要建立多系统、多层次、多方位、多部门联动的信息披露平台，对相关重大信息要给予特别披露。（3）要建立更加友善的信息披露渠道，降低中小投资者的信息获取门槛。例如：可以通过与各大财经门户网站合作、建立官方微博、开通微信公众号等渠道，破除信息获取壁垒。

第二，适当缩减信贷投放规模，避免证券市场异常震荡，弱化实体经济的“挤出效应”。信贷规模的扩大，虽然能在一定程度上促进资本解冻，加速资本市场流速，但是，超出实际需求水平的信贷扩张既会增加金融市场的“信贷杠杆”，也会滋生资本市场的投机行为，从而增大资本市场波动，造成实体经济“挤出效应”严重。

第三，加强中小投资者教育，减少证券市场上的非理性投资行为。证券市场监管机构、中介服务机构、各大券商及有关专家学者可以利用其自身优势，通过广播、电视、网络、新媒体、座谈会、培训会等各种形式，向市场上的投资者（尤其是中小投资者）传递正确的投资理念，纠正“跟风”“博傻”“炒垃圾”等众多错误理念，引导广大投资者树立正确、合理的投资理念与投资方式。减少市场的投机行为，进而降低股市自身波动对其造成的冲击，达到降低市场波幅，形成“价值引导型”市场的目标。

第四，平衡金融产品、交易技术创新与金融市场风险间的关系。利用信息技术、云计算、互联网大数据的程序化交易、高频数据交易以及衍生品创新，在推动金融市场发展尤其是证券市场发展方面的作用日益加深，但同时也增加了市场风险，降低了证券市场应对异常状况的抵抗力与修复力。因此要加强对证券市场异常波动，尤其是相关衍生产品异常波动的关注度，避免“塌方式”风险的出现。

［1］陈建青，蔡宏波，李宏兵.中国资本市场制度变迁与股市运行周期研究［J］.金融经济学研究，2014（2）.

［2］王超，高扬，刘超.股市异常波动的形成机理研究综述——基于微观投资者交互作用的视角［J］.北京工业大学学报（社会科学版），2017（1）.

［3］宫玉松.中国股市泡沫的成因与对策［J］.审计与经济研究，2017（5）.

［4］谈儒勇.中国金融发展和经济增长关系的实证研究［J］.经济研究，1999（10）.

［5］邓永亮.基于VAR模型的金融发展与经济增长的实证分析［J］.兰州商学院学报，2010（1）.

［6］周丹，郭万山.股市波动影响下我国金融发展与经济增长的实证研究［J］.区域金融研究，2011（2）.

［7］王昱，成力为，王昊.基于动态门限的制度质量、金融发展与OFDI影响研究［J］.运筹与管理，2016（5）.

［8］王怡雯.中国金融发展和经济增长关系的实证研究［J］.时代金融，2017（14）.

［9］金玉国.宏观制度变迁对转型时期中国经济增长的贡献［J］.财经科学，2001（2）.

［10］刘文革，高伟，张苏.制度变迁的度量与中国经济增长——基于中国 1952—2006 年数据的实证分析［J］.经济学家，2008（6）.

［11］樊纲，王小鲁，马光荣.中国市场化进程对经济增长的贡献［J］.经济研究，2011（9）.

［12］刘儒，张杨，董研林.制度变迁、金融发展对区域经济增长影响的实证分析——基于浙江、陕西两省的VAR模型比较［J］.情报杂志，2015（10）.

［13］李国璋，刘津汝.产权制度、金融发展和对外开放对全要素生产率增长贡献的经验研究［J］.经济问题，2011（2）.

［14］贺立龙，李敬，陈中伟.政府的买入式干预对平抑股市异常波动的有效性——基于ARCH模型的实证检验［J］.经济问题，2017（4）.

［15］钟志威，雷钦礼.Johansen和Juselius协整检验应注意的几个问题［J］.统计与信息论坛，2008（10）.

The Impact of Economic Institutional Changes and Financial Development on the Stock Market Volatility in China

Wang Kun,Ji Xuanming,Li Muchen
（Finance and Economics College,Jimei University,Xiamen 361021,China）

Regarding the“high volatility”of China’s stock market,the paper analyzed relevant data from the first quarter of 1998 to the second quarter of 2017 and used principal component analysis,co-integration analysis,Vector Error Correction Model and a series of empirical methods to analyze of short-term and long-term interactive relation between institutional changes,financial development and A-share market volatility.The result shows that institutional changes had no influence on A-share market volatility in the short run,but it promoted A-share market volatility in the long run.Financial development had a weak inhibitory impact on stock market volatility in the short run,but an obvious inhibitory impact in the long run.The short-term fluctuation of stock market is mainly caused by its own“self-strengthening effect”.Accordingly,the paper proposed some suggestions on the cultivation mechanism of investors’concept from the long-term policy guarantee mechanism and the short-term abnormal behavior regulation respectively.

2017-08-20

王堃，男，河南信阳人，研究方向为证券市场、新制度经济学；纪宣明，男，福建莆田人，教授，研究方向为金融学；李牧辰，男，安徽蚌埠人，研究方向为金融市场。

institutional changes;financial development;stock market volatility;Co-integration Analysis;VEC Model

F830.91

A

2096-2517（2017）06－0035－08

（责任编辑、校对：李丹）