私募股权投资中对赌协议的法律风险——对中国十大典型PE对赌案例的分析

吴子瑶

（中央财经大学 法学院，北京 100081）

私募股权投资中对赌协议的法律风险
——对中国十大典型PE对赌案例的分析

吴子瑶

（中央财经大学 法学院，北京 100081）

对赌协议本质是一种“业绩驱动的价值评估机制”，是投、融资双方针对未来标的价值可能出现的情形，达成的权利义务契约。通过梳理中国十大典型PE对赌案例，深入分析了对赌协议的本质和存在的法律风险，并据此提出合法性风险防范、IPO过会障碍风险防范、控制权旁落风险防范及其他风险防范措施，以达到正确认识并合理运用对赌协议的目的。

私募股权投资;对赌协议;法律风险;风险控制

一、引言

私募股权投资基金（Private Equity Fund，简称“PE”）是指以非公开的方式募集私募股权资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以未上市公司股权（包括上市公司非公开募集的股权）为主要投资对象，由专家专门负责股权投资管理，在限定时间内选择适当时机退出的私募股权投资机构[1]。

我国私募股权投资兴起于20世纪末，随着市场经济的发展，PE中运用对赌协议的案例越来越多，其中既有金刚玻璃、蒙牛乳业等成功的对赌案例，也存在山东瀚霖、甘肃世恒等失败的对赌惨剧。同样是对赌，但结果却天壤之别，不禁引发了我们对对赌协议的思考：对赌协议究竟是企业发展的“促进剂”，还是企业破产的“毒药”，其法律内涵如何？对赌协议到底是企业融资的“温床”还是投资方设下的“陷阱”，其法律风险如何？重重法律谜团亟待破解。本文尝试深入解析中国私募股权投资中对赌协议的本质和存在的法律风险，并辅之以中国十大典型PE对赌案例①本文选取的中国十大典型PE对赌案例是以公众知悉度、影响力大小和网络搜索热度为筛选依据而最终确认的，具体包括蒙牛乳业、中国动向、飞鹤乳业、永乐电器、太子奶集团、甘肃世恒、山东瀚霖、小马奔腾、隆鑫动力、金刚玻璃等企业的对赌案例。进行分析和佐证，最后据此提出相关风险防范的举措和建议，以达到实务中投融资双方正确认识运用对赌协议，实现互惠互利的目的。

二、对赌协议概述

（一）对赌协议的内涵

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，简称“VAM”）是指包含对赌条款的私募股权投资协议，英文直译为“估值调整机制”，其本质上是重新评估投资标的公司的价值，即依据公司的发展情况，调整对公司的原有估值，继而得出一个符合企业目前发展情况的评估价值，其后投资者依此来调整其投资方案[2]。

【案例1】以中国动向集团与摩根士丹利对赌为例，来分析对赌协议的具体运作原理。2006年摩根士丹利向中国动向集团发出投资入股要约，双方谈妥并签署了对赌协议：若2008年中国动向的净利润超过5590万美元，中国动向大股东将无偿受让摩根士丹利持有的其1%的股份；否则，中国动向大股东将无偿转让其1%的股份给摩根士丹利②徐晋.私募基金经典案例大全［M］.陕西：陕西出版集团、陕西科学技术出版社，2013.。

通过研究上述中国动向“股权调整型”对赌案例，可以分析得出对赌协议的基本操作原理：摩根士丹利在不改变投资金额的情况下，通过无偿转让股权的方式来调整其对中国动向的估值。当中国动向未能完成对赌协议中的业绩指标时，摩根士丹利的持股将会增加，即相等资金所对应的股权增多，每股价值相应降低，这同时表示摩根士丹利对中国动向的估值下调；当中国动向实现对赌协议所约定的业绩目标时，摩根士丹利的持股将会减少，即相等金额所对应的股权减少，每股价值相应提高，这同时意味着摩根士丹利对中国动向的估值上调。

（二）对赌协议的考核指标及具体类型

一般来说，对赌协议的考核指标通常包括财务业绩、非财务业绩和经营者变化等方面的内容。如表1所示。

表1 对赌协议的考核指标情况

随着对赌协议的不断发展，为了更好地适应投融资双方的客观需求，市场上形成了种类繁多的对赌协议类型。依据对赌协议的考核内容及补偿条款分类，可以大致将对赌协议分为以下几种类型：（1）股权调整型（对赌协议中约定如果融资方无法达成约定目标时，融资方承诺以无偿方式将部分股权转让给投资方）；（2）股权回购型（对赌协议中约定如果无法实现业绩指标时，融资方承诺以约定价格回购投资方的股份）；（3）现金补偿型（对赌协议中约定若融资方无法达成约定目标时，融资方承诺给予投资方一定数量的现金补偿）；（4）追加投资型（对赌协议中约定，投资方是否追加投资取决于业绩指标是否实现）；（5）股权或现金激励型（对赌协议中约定如果达成了相关业绩指标，投资者将以现金或股权的形式奖励标的公司的管理层）；（6）控股转移型（对赌协议中约定若融资方无法达成约定目标时，融资方创始人承诺出让全部股份，导致控股权丧失）；（7）特殊股权型（对赌协议中约定若融资方无法达成约定目标时，投资方将获得剩余财产分配优先权、超比例表决权等）。

表2 不同类别的对赌协议法律风险

三、对赌协议存在的法律风险

基于私募股权投资中信息高度不对称，处于信息劣势的投资方为了有效控制投资风险，同时为了有效解决私募股权投资中企业估值的难题和满足经营激励的需要，作为行之有效的制度设计——对赌协议在PE中得到广泛运用。但不可否认的是对赌协议在PE实务操作中亦存在形形色色的法律风险，并且不同种类的对赌协议的法律风险也各有不同。下面就对赌协议存在的法律风险详细论述。

（一）合法性争议风险

从民事法律关系的要素分析对赌协议，对赌协议主要存在主体合规性、内容合规性、客体合规性等合法性风险。

1.主体合规性风险

对赌协议的订立主体在资格上应满足民事法律关系的一般要求，包括具有完全民事行为能力、不违反法律法规的禁止性要求（如国家公务人员不得从事生产经营活动或持有企业股份）等。同时，作为对赌协议的一方当事人——投资机构也应合法合规，不得违反相关法律中关于行政准入的规定。

2.内容合规性风险

对赌协议中通常会约定若企业未达到业绩目标时，投资方可要求融资方股东行使回购权，先行规避风险、收回投资。在市场行情不景气、公司未完成既定目标的情况下，对赌协议投资方依据协议先行从深陷经营泥沼的企业抽身，而相关经营风险和破产风险却由其他股东被动承受。此种状况下，因对赌协议投资方的权利远超一般股东，故有学者认为这有违公司法关于同股同权的要求[3]。

【案例2】以蒙牛乳业与英联投资、摩根士丹利等投资机构对赌为例，来分析主体合规性及内容合规性风险。2003年蒙牛乳业与摩根士丹利等投资机构签署了对赌协议：如果蒙牛乳业在2004年到2006年间未实现约定业绩，投资机构将无偿受让蒙牛乳业原始股东所持的6000万~7000万股份；反之，投资机构将拿出6000万~7000万股份奖励蒙牛乳业原始股东①赵玉.我国私募股权投资基金法律制度研究［M］.北京:中国政法大学出版社.。

仔细研究上述蒙牛乳业“股权调整型和股权激励型”对赌案例，我们可以分析得出：（1）蒙牛乳业对赌协议中投融资双方在主体资格上满足法律对民事主体的基本要求，且奶制品生产和加工不属于国家规定的特定行业，投融资双方签订对赌协议不适用我国关于特定行业行政准入的规定，因此此项对赌满足主体合规性的要求。（2）根据《公司法》第126条“同股同权原则”①我国《公司法》第126条规定：股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。的规定，同时结合第42条、第103条关于“股东同股同权行使情形”的规定，我们不难发现同股同权原则适用于公司股东做出决策或在公司经营管理中行使股东权利时，此时同种类的股份方具有同等权利。换句话说，同股同权原则的适用情形并不包括投融资双方作为股份出让方和受让方在转股伊始或投资方在入股前，与融资方协商对于各自权利进行预设的情形，因此只要对赌协议的相关条款未超出法律规定的投融资双方的股东权利，就不违反《公司法》中的同股同权原则。更进一步说，蒙牛乳业原股东与摩根士丹利等投资机构本着真实意思订立对赌协议，表示蒙牛原股东愿意认可“对赌协议股东”提前抽身企业经营泥潭和获得相应补偿，基于合同意思自治亦应认定此项对赌协议合法有效。（3）顺着逻辑继续延伸，蒙牛乳业对赌成功，投资方向蒙牛原始股东转让了6000多万股股份，因系于私募投资机构股东与企业原始股东之间的股权转让，并不涉及公司股权回购的问题。但倘若此项对赌协议约定蒙牛乳业未达到经营业绩目标时，作为法人的蒙牛乳业需回购私募机构所持的股票，这样约定就涉及到了《公司法》中规定的股权回购问题，其约定是否合法合规就值得商榷了。

3.客体合规性风险

对赌协议作为合同之债，其客体为给付，包括作为或不作为[4]。对赌协议如果以业绩增长指标作为对赌标的，并同时约定企业未达到约定的业绩增长指标时，由企业法人向投资方进行现金补偿。当此条件满足时，企业法人向投资方进行现金给付的行为，就极有可能因侵犯债权人利益，而引发客体合规性风险。

【案例3】此处最著名的对赌案例当属甘肃世恒（原众星公司）与海富投资对赌案。2007年海富投资向甘肃世恒增资，并与甘肃世恒、香港迪亚（甘肃世恒原惟一股东）、陆波（甘肃世恒的实际控制人）签署了对赌协议：如果2008年甘肃世恒未能达到约定的经营业绩，甘肃世恒需要以现金方式补偿海富投资，倘若甘肃世恒无法履行，海富投资则可要求香港迪亚补偿②海富投资与甘肃世恒最高人民法院再审判决书［EB/OL］.（2013-01-07）.http://www.zaishenlvshi.com/html/41/990.htm.。

通过研究上述甘肃世恒“现金补偿型”对赌案例和公开的法院判决书，可以分析得出：在对赌对象存在两个主体时——甘肃世恒（目标公司）和原股东（香港迪亚、陆波），最高人民法院只认可了海富投资与公司股东（香港迪亚、陆波）之间的对赌协议的合法有效性，而否认了海富投资与甘肃世恒的对赌协议。究其原因，最高人民法院认为海富投资从甘肃世恒处获得的现金补偿，损害了公司自身和债权人的利益，这一协议触犯了《公司法》第20条关于“股东滥用股东权利”的规定，故认定海富投资与甘肃世恒之间的对赌协议无效。由此可见，对赌对象对对赌协议合规性影响较大，目标公司作为对赌主体，直接参与对赌，进行现金给付，极易因侵犯债权人利益而引发客体合规性风险。因此，在设计对赌协议时，应尽量避免因对赌协议中的给付行为侵犯公司其他股东以及公司债权人等第三方的合法权益而招致的客体合规性风险。

（二）IPO过会障碍风险

私募股权投资基金一般是通过企业上市后，转让其持有的标的公司股权而实现退出。故在融资结束后目标企业在约定时间完成上市便成为对赌协议中较为普遍的条款。但是从IPO实务来看，私募股权投资中的对赌协议还未获得证监会发审委的审核认可[5]。换句话说，对赌协议构成目标企业IPO过会的实质性障碍。根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定，证监会发审委审核认可IPO或挂牌新三板的基本要求是股权结构稳定，但对赌协议的动态估值调整，可能会导致发行人的实际控制人发生变化，进而影响股权结构，因此证监会并不认可对赌协议。据报道，目前国内监管政策对于对赌协议也持反对态度，证监会要求IPO企业若存在对赌协议，必须在上市之前清理干净[6]。具体而言，董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议、上市时间对赌、股权对赌协议等几类对赌协议已成为IPO审核的禁区。

【案例4】以山东瀚霖与硅谷天堂等投资机构对赌为例，山东瀚霖以2012年上市为对赌标的，在2011年以“忽悠”方式引入了硅谷天堂、冷杉投资、中兴合创等27家知名PE机构投资的14.08亿资金突击入股。2012年，山东瀚霖因没有及时清理对赌协议，导致上市失败，对赌失败①对赌协议八大失败经典案例解析［EB/OL］.（2016-04-18）.http://mt.sohu.com/20160418/n444628839.。

【案例5】以小马奔腾与建银文化对赌为例，2011年建银文化向小马奔腾注资并签署了对赌协议：若小马奔腾未能在2013年上市，则建银文化有权要求小马奔腾的实际控制人回购其所持的小马奔腾的股权。2013年年末，小马奔腾因没有及时清理对赌协议，上市未能兑现，对赌失败②徐晋.私募基金经典案例大全［M］.陕西：陕西出版集团、陕西科学技术出版社，2013.。

【案例6】以隆鑫动力与软银投资等投资机构对赌为例，2010年隆鑫动力引入软银投资、金宝天融等机构投资者并签署了对赌协议：若2013年6月30日之前隆鑫工业（隆鑫动力前身）没有实现合格上市，投资方有权要求隆鑫工业回购其所持有的全部隆鑫工业股权。为了满足IPO过会的要求，隆鑫动力于2011年3月份与相关投资方签署了补充协议以废除对赌协议，最终成功实现IPO③徐明徽.多家企业被曝IPO阵前签对赌协议，12家PE对赌重负［N］.第一财经日报，2012-04-06.。

【案例7】以金刚玻璃与天堂硅谷等投资机构对赌为例，2007—2008年金刚玻璃先后引入天堂硅谷、保腾创投和汇众工贸等3家机构投资者，并签署了对赌协议：若金刚玻璃未能实现约定的经营业绩，金刚玻璃大股东将无偿转让部分股权给天堂硅谷等机构。为了满足发审委的要求，金刚玻璃在IPO上会前分别与前述三家PE股东达成了废止相关对赌协议的约定，最终金刚玻璃在2010年7月份成功登陆创业板④崔鑫升.金刚玻璃创业板IPO：曾获天堂硅谷等投资［EB/OL］.（2010-07-09）.http://news.cyzone.cn/news/2010/07/09/157802.html.。

表3 申请IPO的企业对赌情况

通过分析上述申请IPO的企业对赌案例，可以得出：在企业申请IPO的实务中，若不清理对赌协议，则极易导致上市失败，山东瀚霖和小马奔腾就是其中的典型范例。一般来说，监管层的疑虑在于：证监会担心现金对赌协议的存在，在企业上市融资成功后，资金的用途可能会被企业的控股股东拿去偿还私募股权投资人，进而损害中小股东的利益；同时，对赌协议约定的股权对赌会导致发行人股权结构不稳定，这和上市的规则要求相冲突。为了防范IPO过会的法律风险，隆鑫动力和金刚玻璃在IPO过会之前及时清理了对赌协议，最终成功上市，不可不说是一项明智之举。

（三）控制权旁落风险

对赌协议可以激励经营者励精图治，实现企业业绩的快速增长。然而，如果对赌失败，经营者则有可能会因股权调整而丧失对企业的控制权，标的公司也可能会陷入经营泥沼甚至破产清算。

【案例8】以永乐电器与摩根士丹利、鼎晖投资对赌为例，2005年1月永乐电器与摩根士丹利、鼎晖投资签署了对赌协议：如果2007年永乐电器实现经营业绩，投资方将向公司控制人转让4697.38万股股份；否则，公司控制人将向投资方转让4697.38万股股份。在对赌协议的激励下，永乐电器管理层为了快速实现短期利润，进行盲目扩张，最终永乐电器对赌失败，企业的原始股东失去了对企业的控制权①徐晋.私募基金经典案例大全［M］.陕西：陕西出版集团、陕西科学技术出版社.。

【案例9】以太子奶集团与摩根士丹利、英联投资、高盛投资对赌为例，2007年初，太子奶集团控股股东李途纯与摩根士丹利等机构签署了对赌协议：公司控制人以控制权为对赌标的，约定业绩增长不低于30%；否则即丧失控制权。依靠私募机构的资金，太子奶集团开始高速扩张，但2008年太子奶集团经营弊端显现，盈利下滑，并陷入了严重的债务危机。最终太子奶集团对赌失败，公司控制人李途纯丧失了对企业的控制权②李静.李途纯浮沉：对赌国际三大投行输掉太子奶［N］.新京报，2010-08-07.。

通过分析永乐电器和太子奶集团这两个“控股转移型”对赌案例，可以得出：对赌协议存在严重的控制权旁落的法律风险。正如永乐电器原始股东和太子奶集团控制人对赌失败的案例所反映的，不但原始股东丧失了对企业的控制权，而且获得控制权的PE机构也将面临接管困境企业的一系列难题，因此，如果对赌协议运用不当，极有可能导致投融资双方双输的局面。

（四）其他法律风险

对赌协议蕴含的巨大诱惑可能让经营者为了实现短期快速盈利，而采取饮鸩止渴的手段进行盲目扩张、非理性生产，而此种忽视长远发展、冒进投机的行为将最终损害公司中小股东的利益甚至社会公共利益。

【案例10】以飞鹤乳业与红杉资本对赌为例，2009年8月飞鹤乳业与红杉资本签署了对赌协议：如果飞鹤乳业未实现业绩目标，将回购红杉资本所持的股份。但飞鹤乳业引入红杉资本后，为了追求短期业绩进行非理性扩张，在一定程度上损害了企业中小股东的利益，加之公司管理上存在很多漏洞，且乳品行业竞争日益激烈，最后飞鹤乳业并未达到预期收益，对赌失败，回购了红杉资本持有的公司股份③王先知.没有赢家的对赌［N］.华夏时报，2012-04-28.。

通过分析飞鹤乳业“股权调整和股权回购型”对赌案例，可以得出：飞鹤乳业由于实现利润增长的能力不足，其要想在对赌中获胜，往往会借助于非理性扩张。但实行这些拔苗助长式的经营策略，不仅可能会伤害企业的持续运营能力，还有可能达不到预期效果，继而一定程度上损害社会公共利益和实体企业中小股东的利益。

四、对赌协议的法律风险控制

前文已经详细论述了对赌协议存在合法性争议、IPO过会障碍、控制权旁落、非理性经营损害中小股东利益等一系列法律风险，下面将提出一些风险控制措施，以达到实务中投融资双方正确认知对赌协议，合理运用对赌协议实现互利双赢的目的。

（一）合法性风险防范

首先需要说明的是，我国无论是《民法通则》，还是《合同法》，都未对对赌协议做出明确具体的法律规定，因此学界对其法律性质也看法不一④以潘林为代表的一批学者认为对赌协议是非典型合同（无名合同）；以赵玉为代表的一批学者认为对赌协议是射幸合同；以李岩为代表的一批学者认为对赌协议是履行义务附条件的合同。。在以甘肃世恒对赌案（学界亦称其为“海富投资案”）为代表的众多司法判例中，往往援引《合同法》第52条关于“合同无效法定情形”的规定和第58条关于“合同无效或被撤销的法律后果”的规定，对对赌协议的效力进行判定。究其原因，在于《合同法》分则中所规定的典型合同并没有适合对赌协议的类型，故法院在判案时不得不援引《合同法》总则的内容。本文认为为了有效解决对赌协议的合法性争议风险，有必要创设一种新的有名合同专门对对赌协议进行规范，以统一学术界及实务界对其法律性质内涵的认识。结合之前司法审判对对赌协议的裁判争议和裁判结果（以甘肃世恒对赌案为例，一审、二审、再审法院做出了三种完全不同的判决，并且再审法院又将对赌协议拆分为两部分分别界定其效力），笔者认为在具体设计有名合同时，有必要单独规定对赌协议中投资者与公司自身对赌的情形，以避免对赌协议相关条款侵犯公司中小股东或公司债权人的权利。当然，在公司本身对赌情形下，若履行了债权人和中小股东的通知和同意程序，应当认为此对赌协议合法有效。此外，在设计有名合同时也可对对赌协议具体对赌筹码做出一般规定，要求对赌筹码是建立在对企业未来经营能力的合理判断下，不能脱离企业经营实际任意设置筹码。

针对前文提到的主体、内容、客体合规性风险，本文认为可以实施如下具体风险防范措施：（1）在签署对赌协议时应严格审查投融资双方的资质，是否满足法律对民事主体的一般要求以及是否违反我国关于特定行业行政准入的规定。（2）至于前文提到的“公司股权回购”法律风险，本文认为公司投资人与公司原股东之间不存在“公司股权回购”法律问题，因为《公司法》只规定了公司在减资、合并、对员工进行股权激励、异议股东行使股权回购请求权等四种情况下才能收购自身股份。而对赌协议中约定公司本身回购投资人所持的公司股份则可能违反《公司法》第142条关于“本公司股份的回购”的规定。本文认为为了尽可能规避此类风险，应避免与被投资企业本身进行对赌，尤其是在对赌协议有股权回购方面的约定时，更应避免被投资企业作为对赌的一方主体。当然，根据2006年十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》规定，创业投资企业可以通过被投资企业回购的途径，实现投资退出。那么或许未来《公司法》放宽对于股权回购的限制，以及放宽涉及股权回购的对赌协议的限制也并不遥远，若如此，“公司股权回购”在未来也将不再是一个法律风险。（3）至于“对赌协议中的给付行为因侵犯公司其他股东或公司债权人等第三方的合法权益而招致的客体合规性风险”，本文认为此风险也是发生在被投资企业作为对赌主体的情形下，毕竟公司投资人与公司原股东之间的股权转让“对赌”并不会影响公司债权人或其他第三人的利益。当目标公司本身直接参与对赌，并约定赌输后进行现金等给付行为，其引发的直接后果是对赌投资方（股权）将先于公司其他债权人（债权）获得公司剩余财产分配利益，这明显与民商事法律“债权先于股权受偿”的强制规定相左。故为了防范此类风险，建议避免与被投资企业本身进行对赌，当然若被投资企业非要直接参与对赌，那至少在签订相关给付条款时，应履行了对债权人、其他股东的通知和保护程序（也即其他债权人和股东同意对赌投资方优先受偿）。

（二）IPO过会障碍风险防范

鉴于目前我国证监会发审委强制要求IPO企业若存在对赌协议，必须在上市之前清理干净，尤其明确指出了董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议、上市时间对赌等几类对赌协议已成为IPO审核的禁区，因此为了防范IPO过会障碍风险，投融资双方签署对赌协议时不要以“上市”作为对赌标的，除此之外，企业在IPO之前最好及时清理掉对赌协议，以防范上市失败的风险。

此外，以比较法的角度从域外视野看IPO过会障碍风险防范，“Earn-out”条款①我国学界将对赌协议视为一种动态的估值调整方式，事实上，对于企业价值评估还有各种方法，但多体现为静态的估值方法如成本法、收益法等，对赌协议与其西方源头“Earn-out”则属于与静态估值对应的动态估值方式。与对赌协议的功能最为接近，但“Earn-out”条款仅具有局部价格调整性质[7]。在西方欧美国家证券市场中，监管部门要求如实披露对赌协议，并且认可不存在欺诈和误导的对赌协议。换言之，欧美认可被投资企业申请IPO时存在对赌协议的情形，只要企业如实做好信息披露，对赌协议并不构成企业IPO的实质性法律障碍。本文认为当下中国股票发行注册制改革背景下，借鉴欧美IPO对对赌协议的态度（只要求信息披露即可，不要求强制清理）亦未尝不可，与其因为证监会不承认上市过程中的对赌协议引发投融资双方私下签署“君子协议”和“隐形”对赌协议，还不如直接放开对赌协议的IPO过会禁止。建议证监会等监管机构在拟上市公司如实披露了对赌协议的相关信息后，可以认可对赌协议的效力，即使证监会认为上市时间对赌等几类PE对赌协议构成IPO审核禁区，也可采取联合相关部门发布意见的方式，指导投资者和融资方正确对待、处理对赌协议，消除拟上市公司疑虑。按照此种监管建议实施的话，除了证监会硬性规定的几类对赌协议构成IPO过会的法律障碍，其他对赌协议将不再构成上市的实质性法律障碍。

（三）控制权旁落风险防范

为了防范控制权旁落，建议设置最低限度的股权保障条款，保证公司实际控制人对公司拥有最起码的控制地位，而不会因为对赌失败发生控制权旁落的风险。当然，为了防范控制权旁落，被投资企业实际控制人也可以在对赌协议中设定排他性条款，即约定投资方不得向竞争对手转让股份，以防止控制权旁落于竞争对手。

（四）其他风险防范措施

被投资企业为了赢得赌局，实现短期绩效，进行非理性扩张和拔苗助长式经营策略，会有损企业长远发展，同时会一定程度上损害社会公共利益和实体企业中小股东的利益。基于此，建议融资方对企业做出正确定位估值，合理设定对赌标的及筹码。具体而言，融资方要认清自身行业地位，对企业资金、人才、市场、管理能力以及竞争对手等方面有一个正确的定位和认识，并结合融资环境和融资需求为企业设定合理的估值。

除此之外，为了防范对赌协议只看“业绩指标”，导致被投资企业管理层过分看重短期业绩数据，刺激其做出非理性投资决策，进而招致对赌失败，损害中小股东利益，笔者建议可以在对赌协议中适当运用一些柔性指标，防止企业经营者“惟业绩数据论”，规避风险。具体而言，投融资双方可在对赌协议中赋予投资方第二轮注资的优先权，在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，可提高累积股息；亦可约定对管理层权利限制的内容，如约定投资方有权根据管理层是否在职来决定是否追加投资，或约定管理层离职需要向投资方支付赔偿金。

五、结语

通过分析中国十大典型PE对赌案例，我们可以发现不同种类的对赌协议的法律风险也各有不同，大致可以分为以下几类：

1.现金补偿对赌协议。以甘肃世恒案为代表的“现金补偿对赌协议”，对赌对象对对赌协议合规性影响较大，目标公司作为对赌主体，直接参与对赌，进行现金给付，极易因侵犯债权人利益而引发客体合规性风险。在设计对赌协议时，我们应尽量避免因对赌协议中的给付行为侵犯公司其他股东以及公司债权人等第三方的合法权益而招致的客体合规性风险。

2.股权回购对赌协议。以山东瀚霖、小马奔腾、隆鑫动力、金刚玻璃案为代表的“股权回购对赌协议”，因动态估值调整，可能会导致发行人的实际控制人发生变化，影响股权结构，容易引发IPO过会障碍风险。为了消除监管层的疑虑，建议上市前及时清理相关对赌协议。

3.控股转移对赌协议。以永乐电器、太子奶集团案为代表的“控股转移对赌协议”，如果对赌失败，经营者则会因股权调整而丧失对企业的控制权，标的公司也可能会陷入经营泥沼甚至破产清算。为了防范控制权旁落，建议设置最低限度的股权保障条款，保证公司实际控制人对公司拥有最起码的控制地位，而不会因为对赌失败发生控制权旁落的风险。

本文针对对赌协议中存在的不同法律风险，提出了“避免与被投资企业本身进行对赌”“上市前及时清理对赌协议”“设置最低限度的股权保障条款”等法律风险防范举措，以供投融资双方借鉴，达到正确认识并合理运用对赌协议的目的。

［1］朱奇峰.中国私募股权基金理论、实践与前瞻［M］.北京：清华大学出版社，2010.

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［6］吕斌.IPO“对赌”的罪与罚［J］.法人，2012（5）.

［7］张波，费一文，黄培清.对赌协议的经济学研究［J］.上海管理科学，2009（1）.

Research on the Legal Risks of Valuation Adjustment Mechanism in Private Equity Investment——Based on the Analysis of China’s Top Ten Valuation Adjustment Mechanism Cases

Wu Ziyao
（Law School,Central University of Finance and Economics,Beijing 100081,China）

The essence of Valuation Adjustment Mechanism(VAM)is an evaluation mechanism driven by performance and a contract of rights and obligations between the investment party and the financing party with regard to the uncertainty of future profitability of the invested enterprise.The paper analyzed China’s top ten VAM cases and made comprehensive study of the essence and legal risks VAM.Based on the analysis,the paper put forward some suggestions in regard to the legal risk prevention,the risk prevention of obstacles in IPO,the risk prevention of losing control system with the purpose of achieving rational understanding and using of VAM.

private equity investment;Valuation Adjustment Mechanism(VAM);legal risks;risk control

2017-07-10

2015年度国家社科基金重大项目（15ZDB174）

吴子瑶，男，江西进贤人，研究方向为金融法。

D922.28

A

2096-2517（2017）06－0050－08

（责任编辑、校对：李丹）