股权性质视角下的会计稳健性与非效率投资

童霞+汤宇煊

【摘 要】 学界认为公司股东与管理层之间的信息不对称可以通过高质量的财务报告和及时的信息披露缓解，会计稳健性具有提升企业投资决策，降低管理层机会主义行为的治理价值。文章通过2009—2016年创业板上市公司的研究发现，会计稳健性与投资过度、投资不足都呈负相关关系，即会计稳健性越高，越能有效抑制创业板上市公司的非效率投资行为，提高投资效率。进一步从股权性质角度出发研究表明，非国有上市公司的会计稳健性对投资不足行为和投资过度行为的抑制作用强于国有上市公司。

【关键词】 会计稳健性； 投资过度； 投资不足； 股权性质

【中图分类号】 F276 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）24-0019-06

一、引言

投资作为公司价值增值的一项重要行为，其带来的经济效益影响公司的发展，有效率的投资可以实现公司价值最大化。然而在现实生活中由于管理层与股东之间存在一定的利益冲突、信息不对称和市场摩擦，容易导致非效率投资。代理问题会导致管理层投资于净现值为负的项目，出现投资过度；或放弃净现值为正的项目，出现投资不足[1]。如何有效抑制非效率投资行为，提高公司投资质量，是其需谨慎面对的问题。上市公司主要通过出具财务会计报告向预期使用者提供公司的相关会计信息，为是否进行进一步的投资提供参考依据。会计信息具有治理作用，可以影响公司的经济后果，会计信息质量高低对于公司的投资效率高低有着明显影响，而稳健性一直被视为会计信息质量的重要特征。那么会计稳健性对公司的投资效率有何影响，是否能够发挥治理效应，正是本文研究的主要内容。文章运用我国创业板上市公司2009—2016年的数据进行实证分析，就会计稳健性对上市公司非效率投资的影响进行经验探究，进一步从股权性质角度出發，对比国有上市公司与非国有公司间的会计稳健性对非效率投资的影响差异。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

会计稳健性的产生是公司存在债务契约和经理报酬契约所致。Basu[2]提出会计稳健性是会计盈余对“坏消息”的反应速度快于“好消息”，可以通过逆回归模型衡量盈余稳健性。李增泉等[3]首次运用Basu模型，通过实证研究证明了会计稳健性在中国上市公司中确实存在，为稳健性的进一步研究提供了有力的经验证据。此后，关于会计稳健性的研究分析不断增多。近年来以FASB为首的会计准则委员会对会计稳健性持有的否定态度，引发了学术界对会计稳健性治理机制的研究热潮[4]。非效率投资行为是指公司管理层在实际经营时未能使公司得到收益最大的投资行为。与公司不存在非效率投资行为所获得的最佳收益相比，非效率投资行为给公司带来的损失越大，公司的投资效率越低。非效率投资行为具体分为投资过度与投资不足两种情形。不少文献从会计信息质量角度对公司投资效率进行了实证分析：史璇等[5]、龚光明等[6]的研究结果都表明，会计信息质量的提高可以改善投资效率。而稳健性作为会计信息的重要特征，必然对投资效率有着显著影响。但关于稳健性对投资效率的具体作用则观点不一：李瑛等[7]、韩静等[8]、李争光等[9]都认为会计稳健性会抑制投资过度。而Lara et al.[10]、刘斌等[11]以及周晓苏等[12]的实证研究却得出了稳健性水平的提升对于投资不足一样具有抑制功效的相反结论。

（二）假设提出

就上市公司整体而言，投资过度是由于公司管理层对于市场预期过于乐观，在现金充裕的情况下对实际净现值小于0的项目进行投资，或是管理层在信息不同步的情况下，希望提升自己的业绩而对亏损项目进行投资；投资不足则由于管理层对于市场预期过于悲观，主动放弃净现值为正的投资项目，或者经营者出于对投资风险的厌恶而放弃公司可承受范围内的风险投资，故意选择风险更低且收益更低的项目进行投资。

会计稳健性对非效率投资行为有显著抑制作用，能够提高投资效率[13]。具体而言，会计稳健性通过对“坏消息”的及时反应，一方面可以降低管理层的乐观预期程度，并降低管理人员的道德风险以及管理层与股东间的信息不同步水平，从而抑制过度投资行为；另一方面缓解管理层的悲观预期程度并使管理者由于自身的危机意识，从而能更积极地进行项目的投资，抑制投资不足。本文根据以上分析，并以创业板上市公司为研究对象，提出假设1和假设2。

H1：会计稳健性会抑制公司的投资过度行为；

H2：会计稳健性会抑制公司的投资不足行为。

由于创业板中非国有上市公司占绝大多数，本文进一步将创业板上市公司按照股权性质划分为国有与非国有两组。许多高校人才与社会精英更愿意在国企就业，为其提供了相对充足可靠的人力资源；同时国企可以获得更多的政策优待和社会资源；国企在市场上占据的份额相对稳定，一切的有利条件有效降低了会计稳健性在财务报告上的反应程度，自然削弱了会计稳健性与投资效率的关联程度；而非国有上市公司经营风险比国企更大，若要长期持续经营，需要尽力抢占市场，要对“坏消息”能及时地加以反应，因而没有政治联系的非国有公司会计稳健性比起国企这类有政治联系的公司要高[14]，也比管理体制完善的外企要高。本文进一步提出假设3和假设4。

H3：相比于国有公司，非国有上市公司的会计稳健性对于投资过度行为的抑制程度更强；

H4：相比于国有公司，非国有上市公司的会计稳健性对于投资不足行为的抑制程度更强。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取深交所创业板上市公司2009—2016年共8年的相关数据。数据主要来源于国泰安（CSMAR）数据库。剔除掉收集或因模型计算滞后导致数据缺失的样本，针对主要连续变量在1%和99%分位数上进行缩尾，最终统计得到1 084个公司年度样本数据。

（二）模型选取与变量定义endprint

1.会计稳健性

本文对会计稳健性的度量借鉴了Khan et al.[15]的研究方法，对Basu（1997）模型进行了改进（以下简称KW模型）。会计稳健性由计算出的C_SCORE衡量，具体公式如下：

EPSi，t /Pi，t-1=β1+β2Di，t+β3Ri，t+β4Di，tRi，t+εi，t （1）

G_SCORE≡β3=μ1+μ2Sizei+μ3M/Bi+μ4Levi（2）

C_SCORE≡β4=λ1+λ2Sizei+λ3M/Bi+λ4Levi（3）

EPSi，t /Pi，t-1=β1+β2Di，t+（μ1+μ2Sizei+μ3M/Bi+μ4Levi）Ri，t+（λ1+λ2Sizei+λ3M/Bi+λ4Levi）Di，tRi，t+（δ1tSizei，t+δ2 tM/Bi，t+δ3 tLevi，t+δ4 tDi，tSizei，t+δ5 tDi，tM/Bi，t+δ6 tDi，tLevi，t）+εi，t（4）

式1中EPSi，t為第i家公司第t年年末的每股收益；Pi，t-1为第i家公司t-1年度末的股票收盘价；Ri，t代表第i家公司第t年末股票收益率；Di，t为哑变量，当Ri，t小于0时Di，t=1，否则Di，t=0；Size表示公司规模，用公司t年末总资产自然对数表示；M/B为市账比，用年个股总市值除以年末股东权益表示；Lev代表资产负债率，用年末负债总额除以年末总资产表示；εi，t表示随机误差项。

式2和式3中的μ1、μ2、μ3、μ4和λ1、λ2、λ3、λ4是以年度为横截面回归计算得出的，因而不随公司个体变化，而是随时间变化；G_SCORE代表公司“好消息”的反应及时性，C_SCORE代表“坏消息”相对于“好消息”的反应及时性的差值，以此衡量会计稳健性水平，C_SCORE数值越大，公司稳健性越高。

式4为最终的KW模型，是由式2和式3带入式1中，并增加最后括号中的附加项所得，这是因为原式中存在公司特征与股票收益率的交叉项，增加附加项是用来对作为主要影响的公司特征单独进行控制（Lara、Osma & Penalva，2010）。

2.投资效率

公司投资效率的度量方法借鉴了Richardson[16]的预期投资模型，使用残差项的绝对值（IE_Inv）反映公司投资效率，数值越接近0，投资效率越高。同时，残差项（Inv_Resid）的正负号分别对应了公司是投资过度（Over_Inv）还是投资不足（Under_Inv）这两种非效率投资行为。具体公式如下：

Investi，t=β0+β1Growi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Ri，t-1+β7Investi，t-1+Yeardummy+Inddummy+εi，t （5）

式5中Investi，t代表第i家公司t年的新增投资支出，用（第t年购建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的资金）/年初总资产表示；Growi，t-1代表投资机会，用t-1年的营业收入增长率表示；Levi，t-1代表第i家公司t-1年的资产负债率，用负债总额/总资产表示；Cashi，t-1代表第i家公司t-1年的现金比，用年末货币资金/总资产表示；Agei，t-1为上市年限，用公司IPO的年度到t-1年末为止的年数表示；Sizei，t-1代表公司规模，用t-1年末总资产自然对数表示；Ri，t-1代表公司股票收益率，用考虑现金红利再投资的t-1年末个股收益率表示；Yeardummy为年度虚拟变量，2009—2016共8年，取7个虚拟变量；Inddummy为行业虚拟变量，按证监会2012年行业分类标准共13个行业，取12个虚拟变量；Investi，t-1为滞后项；εi，t表示随机误差项。

3.实证模型

本文借鉴Lara et al.[10]以及李瑛等[7]建立的模型并加以修改，用以研究会计稳健性与非效率投资的关系。公式如下：

Investi，t+1=β0+β1C_SCORE+β2C_SCORE×IE_Invi，t+1+β3IE_Invi，t+1+β4Mfeei，t+β5Cycle+β6Occupyi，t+β7Statei，t+β8Inddici，t+Inddummy+Yeardummy+εi，t （6）

式6中控制了公司治理特征与经营特征有关的变量影响因素，用β1来反映会计稳健性与投资不足的关系，当β1为正，说明公司会计稳健性水平越高，越能在投资不足时促进投资，抑制投资不足，提高投资效率；用（β1+β2）来衡量稳健性与投资过度的关系；为负值时，则意味着公司投资过度时，会计稳健性能抑制公司投资行为，从而抑制投资过度，提高投资效率。其中β2用以反映会计稳健性与新增投资支出增量间的相关性。

变量名称及定义见表1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

从表2中可知，投资过度与投资不足的全样本量分别为420个和664个，各占总样本量的38.75%和61.25%，且整个非效率投资指数（IE_Inv）均值为0.0396，说明了创业板上市公司整体投资效率不高。其中投资过度均值为0.0525，投资不足均值为-0.0323，前者的绝对数大于后者，说明公司投资过度的程度更加严重，这与韩静等（2014）的研究结果一致；会计稳健性指数均值为-0.381，中位数为-0.0252，最大值为1.592，最小值为-4.343，显示出创业板公司整体会计稳健性较低。

根据股权性质进一步将全样本分为国有组与非国有组，两组样本数各为50家（占比4.61%）与1 034家（占比95.39%），可见创业板上市公司总体以非国有为主。表2中新增投资支出的均值，非国有组为0.0684，国有组为0.0574，且前者的标准差比后者大，说明非国有组的投资规模整体高于国有组，且波动性较大；对于会计稳健性而言，两组的均值都小于0，与全样本的结果一致。但非国有的均值与标准差均高于国有组（均值-0.379>-0.433，标准差1.026>0.930），表明非国有组整体的会计稳健性水平比国有组要高；非国有组的Inv_Resid均值为正，而国有组为负，说明前者倾向投资过度而后者更偏投资不足；IE_Inv的两组均值与标准差，非国有组均高于国有组（均值0.0402>0.0276，标准差0.0410>0.0177），代表着前者投资效率明显低于后者。非国有组在投资过度的情形下，其均值高于国有组；在投资不足的情形下，其均值则低于国有组。endprint

（二）多元回归结果分析

1.会计稳健性与投资效率的回归分析

表3是对全体样本和分组样本的回归结果。全样本C_SCORE前的系数β1为0.005，相应t值为1.76，在10%水平显著，说明会计稳健性与公司投资规模正相关，与投资不足负相关，即公司投资不足的情况下，会计稳健性水平越高，越能够帮助公司加大投资力度，从而有效抑制创业板公司的投资不足行为，假设2成立。非效率投资指数IE_Inv前的系数β3为0.605，t值为12.34，在1%水平显著；C_SCORE×IE_Inv交乘项前的系数β2为-0.210，t值为-3.94，在1%水平显著，联合系数（β1+β2）值为-0.205，表明会计稳健性与新增投资支出负相关，即与投资过度负相关，即会计稳健性可以抑制公司的投资过度行为，假设1成立。

關于模型中控制变量的回归结果，经营周期与投资规模负相关且在1%水平显著；独立董事比例与投资规模正相关，且在10%水平显著；大股东占款与投资规模负相关但未通过显著性检验；最终控制人性质与投资规模正相关但未通过显著性检验。

2.不同股权性质下会计稳健性与投资效率的回归分析

表3中进一步对全样本根据股权性质不同进行的分组多元回归结果分析可以发现：非国有组与国有组的β1都大于0，与全样本组的回归结果一致，但是国有组未能通过显著性检验，而非国有组在10%水平通过了显著性检验，并且非国有组的β1比国有组的大，说明创业板非国有上市公司会计稳健性对投资不足行为的抑制作用比国有组的要强，即假设4成立；两组的联合系数（β1+β2）值，非国有组为-0.204，且通过了1%水平的显著性检验；国有组为0.049，未通过显著性检验，并且非国有组的联合系数的绝对值高于国有组，意味着创业板国有上市公司会计稳健性对投资过度行为的抑制作用弱于非国有上市公司的抑制作用，即假设3成立。

有关控制变量的回归结果，非国有组经营周期的系数为-0.018，在1%水平显著；非国有组管理费用率的系数为-0.015、大股东占款的系数为0.0001，均未通过显著性检验；独立董事比例的系数为0.054，在10%水平显著。非国有组回归结果与全样本相差无几，结论也与全样本一致。而国有组的结果并不理想，管理费用率的系数为-0.069，经营周期的系数为-0.009，大股东占款的系数为0.001，独立董事比例的系数为0.210，但都未通过显著性检验。

考虑到模型可能受到多重共线性的影响，本文利用方差膨胀因子VIF进行检验，除了会计稳健性前的系数VIF值达到2.77，交叉项前系数VIF为2.71以外，其他VIF值均低于1.3，说明此模型可忽略多重共线性影响。

（三）稳健性检验

本文将IE_Inv的数值由小到大进行排序，根据最小值与最大值划分十个相等的间距，从小到大为各间距内投资效率水平进行赋值（0.1，0.2，0.3，…，1.0），越接近0.1代表投资效率越高，反之，越接近1.0说明投资效率越低。使用赋值后的投资效率指数（IE'）代入原模型进行回归分析，结果见表4。

表4是全样本及分组稳健性检验结果，与表3的回归结果基本一致：全样本的C_SCORE的系数为0.012，在1%水平显著，而C_SCORE×IE_Inv交叉项前的系数是-0.469，在1%水平显著，联合系数为-0.457（-0.469+0.012），说明会计稳健性对于上市公司来说，有抑制非效率投资行为的积极作用；其他变量的系数没有产生很明显的变化。样本分组稳健性检验中非国有组的β1为0.012，（β1+β2）为-0.464，国有组β1值为0.005，（β1+β2）为0.099，两组数据对比结果（β1：0.012>0.005，β1+β2：0.464>0.099）与原实证结果（β1：0.005>0.004，β1+β2：0.204>0.049）一致。

五、研究结论

本文选取了创业板上市公司2009—2016年的1 084个公司年度为研究样本，通过多元回归法分别对全样本和股权性质分组进行了分析，实证研究结论如下：

1.创业板上市公司会计稳健性水平普遍较低，会计盈余对“好消息”的反应速度比“坏消息”要快。这主要是由于创业板上市公司规模较小，且上市时间短，其中高新技术企业、非国有企业占绝大多数，相关会计人员在选择会计方法时会考虑到公司的持续经营，短期内投入的技术研发费用一时难见回报，而我国股民和投资者鉴于中国股市以往的投资经验以及长久以来的攒钱观念，不愿意将手中的现金“抛入水中”，这些会使上市公司以牺牲会计稳健性为代价，在财务报表上显示较多的会计盈余来吸引更多投资者，以便筹集更多资金用于生产经营。

2.会计稳健性可以抑制上市公司的非效率投资行为，提高公司投资效率，实证结果验证了文中的H1与H2，即会计稳健性与投资过度、投资不足皆呈负相关关系。其中，全样本有关会计稳健性与非效率投资的回归结果中β1在10%的水平显著，这可能与我国会计从业人员的职业素质与市场的发展现状有关。近年来我国越来越重视市场经济在国民经济中的重要地位，并稳步推行市场化改革，但我国的会计人员多年以来呈现“底层人员过剩，高级人才匮乏”的特点，而这无法满足日益发展变化的市场需要，造成了会计岗位的在职人员在进行会计方法的选择时，常常受自身的职业素质判断能力所限，从而影响到公司会计稳健性水平对于投资不足行为的作用效果。

3.国有上市公司会计稳健性对投资过度和投资不足的抑制程度弱于非国有公司，此结果说明H3和H4成立。从理论上讲，国有上市公司在我国市场拥有的一系列优势可以有效降低公司的会计稳健性水平，进而导致稳健性与投资过度的负相关关系有所削弱。

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