债券利率下行空间打开趋势性机会转机利来

邓海清

银监会发布银行流动性新规，约束同业负债，会对债券市场形成短期冲击，但为大行参与债券配置以及长期利率下行创造了有利条件。

2017年12月6日，银监会公布《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》。理解此次征求意见稿的一个难点在于：流动性匹配率指标，即“加权资金来源/加权资金运用”，监管要求此比例要在过渡期之后超过100%。

这意味着，对于银行的资金来源，由于资金来源为分子，因此，政策对于资金来源细项给予的折算率越大，监管态度越为鼓励，即存款>发行债券及发行同业存单>同业拆入及卖出回购>同业存款，且长期限较短期限要好。

对于银行的资金运用，由于资金来源为分母，因此，政策对于资金运用细项给予的折算率越小，监管态度越为鼓励，即债券投资>各项贷款>存放同业及投资同业存单>拆放同业及买入返售>委外等其他投资，且短期限较长期限要好。

其中，债券投资作为最高流动性、随时可变现的投资，并不计入资金运用，对符合流动性匹配率是最为有利的。其他投资指债券投资、股票投资以外的表内投资，包括但不限于特定目的载体投资，如商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等。

在2月“大资管新规”征求意见稿中，禁止期限错配包括债券投资，而在11月“大资管新规”征求意见稿中已经将债券投资从期限错配中删除，这表明监管层对于债券投资持有肯定态度。因此，笔者推测，在此次的“流动性新规”中，不可能将债券投资等同于委外等其他投资，而应当是予以豁免。

对于资金来源而言，一方面，由于1年期（含）以上的同业负债则与存款折算率均为100%，即长期的同业负债具有一定的政策认可性。另一方面，由于新增的指标对于资金来源中短期的同业负债折算率要小于短期的存款，反映出监管层对短期特别是3月以内的同业负债仍持有一定的否定态度。

对于资金运用而言，由于包括委外在内其他投资折算率为100%，反映出政策层对委外业务的严监管态度，同时，由于债券投资并不计入考核，即政策层鼓励债券投资。

从银行存量数据上讲，大多数银行的流动性匹配率都在100%以上，再叠加该指标存在较长的过渡期，因此，对市场存量的冲击较为有限，且最多是短期的有限冲击。

2014年以来，金融体系的资金流向为央行融出资金给大行、大行通过同业负债给中小行、中小行通过委外将资金委托给非银，这样的情况下，由于2014-2016年三季度央行对市场注入较多的流动性，导致了整个金融体系资金较为宽裕，形成大量的债券配置行为，从而带来了长达两年的债券牛市。

2016年四季度之后，隨着“紧货币+严监管”政策组合的推进，一方面，央行在源头收紧流动性；另一方面，政策层逐步将原有的资金流向机制进行“截断”，即严监管同业负债和委外业务。这样的情况下，由于之前大量的机构配置了债券资产，导致大量的存量资产找不到负债续接的情况，持有的资产相对刚性、而负债的波动却非常大，从而金融体系表现为结构性的负债成本上升。

此次银监会的修订稿，由于对同业负债的严监管态度，将会进一步约束“资金流向机制”，从而有可能加剧货币体系结构性的“负债荒：，从而对债券市场形成短期冲击。同时，对于短期同业负债扩张存在较大否定态度，而同业负债期限的拉长会推升负债成本，同样不利于债市。

但长期而言，由于同业业务被约束，大行不仅会减少资金融出，在债券投资不计入资金运用的情况下更会偏好于配置债券资产，而由于大行的成本相对当前的中小行、非银机构成本更低，将有助于打开债券利率的下行空间，或成为债券市场趋势性机会的转机。endprint