爱迪尔收购标的乱象丛生

段倩男

收购标的短期内估值暴增，诸多财务数据也是异于同行，公司盈利能力的可持续性令人生疑。

11月26日晚，爱迪尔（002740.SZ）发布收购预案，拟通过发行股份及支付现金方式购买千年珠宝和蜀茂钻石各100%股权，股票发行数量暂定为1.23亿股，发行价格为10.65元/股；同时，公司拟非公开发行股份募集不超过3.05亿元配套资金。经交易各方协商，初步确定千年珠宝交易价格为9亿元，蜀茂钻石为7亿元，合计16亿元。

此次收购构成关联交易，本次交易前，上市公司持有交易对方金鼎投资31.13%出资比例，持有交易对方爱鼎创投30%出资比例，金鼎投资、爱鼎创投系公司关联方。

爱迪尔是集珠宝首饰产品设计研发、生产加工、品牌连锁为一体的珠宝品牌企业，主导产品为钻石镶嵌饰品。预案称，本次交易有助于爱迪尔进一步丰富其产品种类并使原有的产品、渠道、市场进一步升级，开拓全国市场，提升综合竞争力。

不过，《证券市场周刊》记者发现，两家标的公司估值在短时间内大幅上升，且很多财务数据异于同行，标的公司的真实盈利能力有待检验。

估值暴增

预案显示，2016年7月，苏州爱迪尔金鼎投资中心（下称“金鼎投资”）以货币资金6800万元增资千年珠宝，出资比例占13.44%。以此计算，千年珠宝的整体估值约为5.06亿元，而截至2017年9月上市公司却给出了9亿元的估值。在过去一年里，千年珠宝估值上涨了4亿元，涨幅近八成。

谁会是估值增加的受益者呢？此次交易，金鼎投资获得1.21亿元的交易对价，较入股价增值5293万元，而持有金鼎投资31.13%出资份额的上市公司也获得1648万元的溢价。

另一标的蜀茂钻石也存在类似的情形。预案显示，2016年6月，成都市浪漫克拉钻石设计中心（下称“浪漫克拉”）以货币资金2000万元增资蜀茂钻石，持股比例为21.05%；成都市爱克拉珠宝设计中心（下称“爱克拉”）以货币资金增资1000万元，持股比例为10.53%；深圳前海瑞迅创业投资有限公司以货币资金增资500万元，持股比例为5.26%。此时，蜀茂钻石整体估值约为9500万元。

2017年3月，西藏爱鼎创业投资中心（下称“爱鼎创投”）以货币资金2850万元增资蜀茂钻石，持股比例为7.227%；成都鑫扬远通环境治理中心以货币资金增资938万元出资比例为2.379%。此时，蜀茂钻石整体估值约为3.94亿元，是9个月前的4倍多。

而截至2017年9月，上市公司给蜀茂钻石7个亿的估值，比半年前的估值又增加了3亿元，难道是这家公司的基本面发生了重大变化吗？

值得一提的是，爱鼎创投在此次交易中获得了5059万元的交易对价，且全是现金支付。而上市公司持有爱鼎创投30%的出资份额，也将获得1518万元的现金对价。

逆行业发展神话

报告期内，两家标的公司在实现了营收、盈利的神速发展，不过这几项数据却远高于同行水平。

预案显示，标的公司千年珠宝是集珠宝首饰创意、销售、品牌管理为一体的珠宝首饰零售和批发连锁企业，主要产品包括钻镶饰品、翡翠饰品、素金饰品及制品等。2015年、2016年和2017年1-9月，千年珠宝分别实现营业收入4.59亿元、5.14亿元和4.6亿元，净利润分别为1376万元、4305万元和3309万元，净利率分别为3%、8.38%和7.20%。

不难看出，千年珠宝的净利率波动较大，尤其是2016年的净利率比2015年增长近两倍。

不过，同行上市公司的盈利并没有出现如此剧烈的波动。与千年珠宝主营业务相近的潮宏基（002345.SZ），其2015年、2016年和2017年1-9月分别实现营业收入26.91亿元、27.39亿元和22.9亿元，净利润分别为2.56亿元、2.34亿元和2.32亿元，净利率分别为9.50%、8.47%和10.17%，基本保持稳定。

另一标的公司蜀茂钻石的发展则“更胜一筹”。预案显示，蜀茂钻石主要从事珠宝首饰产品的研发设计、品牌运营及市场销售业务，主要代理“爱迪尔”系列品牌产品及自主经营“克拉美”品牌及其下属系列，主要为钻石镶嵌饰品。

2015年、2016年和2017年1-9月，蜀茂钻石的营业收入分别为6249万元、2.94亿元和2.32亿元，净利润分别为471万元、3765万元和2584万元，净利率分别为7.54%、12.79%和11.13%。

不难看出，又是在2016年，蜀茂钻石的各项财务指标都是扶摇直上，其营收同比增长390.94%，净利润同比增长698.81%，俨然创造了业界神话。

在以钻石饰品为主营业务的上市公司中，大多数公司2016年的盈利水平都处于微涨甚至下跌状态。通灵珠宝（603900.SH）钻石饰品收入占其全年总营收的89.2%，该产品2016年实现营收14.73亿元，同比增长12.52%，远低于蜀茂钻石同期营收增长水平。通灵珠宝2016年实现净利润2.21亿元，同比增长22.3%，与蜀茂钻石698.81%的涨幅相比简直是天差地别。

周大生（002867.SZ）主要从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，主要产品包括钻石镶嵌首饰、素金首饰，其钻石镶嵌首饰业务占全年总营收的58.14%，2016年，该业务实现营收16.87亿元，同比增长15.23%，同样与蜀茂钻石390.94%的增幅相差甚远。周大生全年实现净利润4.27亿元，同比增长仅20.84%，與蜀茂钻石同期增长水平不可相提并论。

而上市公司爱迪尔2016年钻石镶嵌饰品实现营收7.08亿元，占全年营收的59.79%。有意思的是，该业务在2015年实现营收7.48亿元，也就是说，2016年，上市公司的钻石镶嵌饰品营收同比下降了5.35%。

但须一提的是，蜀茂钻石也代理上市公司“爱迪尔”系列品牌产品。上市公司在营收受阻的情况下，蜀茂钻石却能逆势而上，这符合正常的逻辑吗？更何况，蜀茂钻石2015年仅仅实现净利润471万元，而珠宝行业的发展往往是品牌形象、理念、文化元素、客户忠诚度、美誉度和知名度等核心品牌元素长久塑造、经营、投入沉淀的结果，蜀茂钻石突兀的业绩增长符合行业特性吗？

盈利能力存疑

两家标的公司都给出了高额的业绩承诺。根据千年珠宝的初步利润承诺，2017年度的净利润数不低于5200万元；2017年度和2018年度累计净利润数不低于1.19亿元；2017-2019年度的累计净利润数不低于2亿元；2017-2019年度和2020年度的累计净利润数不低于2.97亿元。

？？而根据蜀茂钻石的初步利润承诺，2017年度的净利润数不低于4050万元，2017年度和2018年度的累计净利润数不低于9750万元；2017年度、2018年度和2019年度的累计净利润数不低于1.71亿元；2017年度、2018年度、2019年度和2020年度的累计净利润不低于2.51亿元。

标的公司近两年业绩爆发或能说明上述业绩承诺的合理性，但《证券市场周刊》记者发现，标的公司净利润的快速增长并没有带来太多真金白银的流入。

蜀茂钻石2015年度、2016年度、2017年1-9月经营活动产生的现金流量净额分别为-1279万元、-5774万元和-3784万元，也就是说，看上去很诱人的净利润只是停留在账面上。

一般来说，直营方式的固定费用支出比例较大，加盟和经销方式属于轻资产化运营，尤其在企业市场开拓阶段，经营性现金流会比较漂亮。预案显示，截至2017年9月30日，蜀茂钻石与83家加盟店建立合作关系，但直营专卖店仅有2家。也就是说，蜀茂钻石采取的是加盟为主的运营方式，为什么现金流会如此之差呢？

千年珠宝的情況也不容乐观。其2015年、2016年、2017年1-9月经营活动产生的现金流量净额分别为-1.52亿元、-4382万元和200万元，虽然转负为正，但目前也仅有200多万元。

此外，上市公司还计划以非公开发行股份的方式募集不超过3.05亿元的配套资金，配套资金除用于支付本次交易相关费用之外，将全部用于支付本次交易的现金对价。但《证券市场周刊》记者发现，截至2017年9月30日，上市公司账面上还有4.23亿元的货币资金，为什么还要募集配套资金呢？