山鼎设计重组标的暴利难持续

杜鹏

标的资产毛利率和净利率显著高于行业内龙头企业，难以找到合理解释。

11月30日，山鼎设计（300492.SZ）发布公告称，上市公司拟通过发行股份及支付现金相结合的方式，购买子衿管理、迅游管理、摩尔管理、米莉管理、利方投资、李秋豪、万慧畅管理、银穗资产合计持有的萨拉摩尔100%股权。本次交易作价为11亿元，其中，以现金方式支付4.4亿元，以发行股份的方式支付6.6亿元。

与此同时，上市公司拟向不超过5名（含5名）符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金，募集配套资金总额为5.84亿元。

通过此次交易，蔡红玲、方正夫妻双方成为最大受益人，上演3年200倍造富神话。而在此背后，《证券市场周刊》记者注意到，主营跨境电商的标的资产毛利率和净利率显著高于行业内龙头企业，难以找到合理解释，高盈利能力难以持续。

上演3年200倍造富神话

在此次交易之前，米莉管理、摩尔管理、迅游管理、子衿管理持有萨拉摩尔的股权比例分别为30.62%、26.06%、20.41%、19.42%，合计持有96.51%。这四家企业均受蔡红玲、方正控制，二人系夫妻关系。

从重组预案披露的萨拉摩尔工商设立变更历史来看，上述四家企业的出资额总计只有500万元，而在本次交易中支付给这四家企业的交易对价高达10.62亿元，获利额高达10.57亿元。

值得注意的是，萨拉摩尔只是一家成立时间不足3年的新公司。

据重组预案介绍，2014年12月30日，蔡红玲、方正共同签署了《深圳市萨拉摩尔电子商务有限公司章程》，双方各认缴出资250万元，持股比例均为50%；同日，萨拉摩尔股东会选举方正为执行董事、总经理，选举蔡红玲为监事。

这也就意味着，蔡红玲、方正夫妻双方创造了3年212倍的造富神话。

此外，就在2016年同期，萨拉摩尔有过一次增资行为。

2016年12月8日，萨拉摩尔与万慧畅管理、银穗资产、利方投资、李秋豪及方正、蔡红玲签订《增资扩股协议》，同意对萨拉摩尔增资1860万元认缴18万元注册资本，其中，万慧畅管理投资800万元认缴7.77万元注册资本、银穗资产投资300万元认缴2.91万元注册资本、利方投资投资260万元认缴2.52万元注册资本、李秋豪投资500万元认缴4.85万元注册资本。

本次增资中，萨拉摩尔100%股权的估值约为5.34亿元。而本次重组交易价格高达11亿元，相比前者增加5.66亿元。这也就意味着在1年的时间内萨拉摩尔评估值暴增106%，上述四家投资人通过此次交易合计获利额达到1979万元。

上市公司成为此次造富神话的买单者。对于高溢价收购，重组预案解释称，交易对手给出了高业绩承诺，承诺2017-2020年实现净利润分别不低于7000万元、9500万元、1.24亿元、1.46亿元，而标的资产2016年净利润只有3575万元。

交易对手给出的业绩承诺靠谱吗？未来能够兑现吗？

毛利率和净利率畸高

萨拉摩尔是一家跨境电商，主要通过在Wish、速卖通、eBay、Joom、Lazada、Amazon等国际电商平台上开设的店铺将其展示的产品销售给境外终端消费者。重组预案144页介绍称，萨拉摩尔销售的主要品类有服饰箱包、电子产品、家居用品，不过并未披露各品类的收入占比。

重组预案披露了萨拉摩尔的盈利情况，2015年、2016年、2017年上半年，收入分别为3550万元、3.04亿元、3.22亿元，营业成本分别为1133万元、1.07亿元、1.08亿元，净利润分别为231万元、3575万元、3507万元。

照此计算，2015年、2016年、2017年上半年，萨拉摩尔的毛利率分别为68.09%、64.04%、66.62%，净利率分别为6.51%、11.77%、10.89%。

从本质上来看，萨拉摩尔做的只不过就是线上零售生意。零售生意一般毛利率和净利率不会太高，主要是靠通过提高周转率来赚钱。而萨拉摩尔的毛利率却在60%以上，净利率达到10%，为什么能够有如此高的毛利率和净利率呢？与同业相比是否正常呢？

萨拉摩尔同行业竞争对手中，有公开资料可查的有傲基电商、有棵树、通拓科技。这三家均是跨境电商，也是通过在国际电商平台开设店铺形式，将产品销售给境外终端消费者。

傲基电商和有棵树均是新三板挂牌企业，挂牌代码分别是834206.OC、836586.OC。傲基电商主营产品包括数码产品类、家居日用类、服饰类，2016年分别贡献收入9.1亿元、6.73亿元、3.47亿元，占营业收入的比例分别为41.03%、30.34%、15.63%；有棵树主营产品包括奶粉及生活用品類、电子产品类、家居建材和家居用品类、体育用品和玩具类，2016年分别贡献收入11.26亿元、4.3亿元、3亿元、2.74亿元，占营业收入的比例分别为45.3%、17.29%、12.08%、11.03%。

通拓科技作为另外一家竞争对手，被上市公司华鼎股份（601113.SH）收购，其主要经营品类包括电子产品、家居生活、服装服饰，2016年分别贡献收入10.44亿元、9.98亿元、9351万元，占营业收入的比例分别为48.62%、46.46%、4.35%。

公开资料显示，2015年、2016年、2017年上半年，傲基电商毛利率分别为51.62%、58.28%、60.14%，净利率分别为1.91%、5.79%、3.66%。2015-2016年，有棵树的毛利率分别为40.01%、37.94%，净利率分别为6.27%、4.24%；通拓科技毛利率分别为50.66%、51.12%，净利率分别为3.01%、5.79%。

对比可以发现，萨拉摩尔的盈利能力要显著高于同行水平，尤其2016年、2017年上半年更加明显。以2016年为例，萨拉摩尔毛利率要分别比傲基电商、有棵树、通拓科技高出5.76个、26.1个、12.92个百分点，净利率要分别高出来5.98个、7.53个、5.98个百分点。

零售生意讲究的是规模效益。从规模上来讲，萨拉摩尔2016年收入只有3.04亿元，而傲基电商、有棵树、通拓科技当年的收入分别为22.18亿元、24.86亿元、21.97亿元。萨拉摩尔收入规模远远小于后三者，为什么却能够有远高于后者竞争对手们的毛利率和净利率呢？

对此，重组预案没有给出解释。《证券市场周刊》記者致函上市公司证券部，不过截至发稿仍未收到回复。

高盈利能力难持续

除了远高于同行的毛利率和净利率以外，萨拉摩尔还拥有惊人的成长性和ROE。重组预案显示，萨拉摩尔2016年营业收入3.04亿元，同比增长755.67%；净利润达3575万元，同比增长约1446.69%。截止2016年年末净资产为4450万元，简单计算2016年ROE高达80.34%。

这种惊人的成长性和ROE还能够持续下去吗？从萨拉摩尔所从事生意的本质以及行业竞争格局来看，高盈利能力很难持续下去。

根据下游买家性质的不同，跨境电商可以分为B2B和B2C两类。根据盈利模式，B2C电商又可以分为平台型电商和自营型电商，平台型电商大多靠抽取佣金和广告费等赚钱，自营型电商则依靠产品买卖价差获利；在自营型跨境B2C电商里，根据是否拥有自己的产品品牌，还可以分为贸易型电商和自有品牌电商。

平台型跨境电商被电商巨头垄断，行业格局比较稳定，属于第一梯队。自有品牌电商处于第二梯队，拥有一定的品牌溢价。贸易型电商处于产业链的最低端，产业附加值最低。

而萨拉摩尔所从事的是处于最低端的贸易型跨境电商。因此，从本质上来说，萨拉摩尔从事的不是一个好生意。

贸易型跨境B2C电商走的基本是海量的、同质化的产品路线，起步较为容易，只要找到合适的货源，通过第三方平台或者自建网站销售便可，业务放量比较容易，初期能够快速实现业绩的增长。

但是，要想继续做大并不容易。对于贸易型跨境电商来说，产品本身差异化相对较弱，大部分都是海量需求的标准品或快消品，在这种情况下主要比拼产品的性价比和到货时间，所以贸易型电商销售量是关键，销售量足够大的时候才能降低单位成本，未来只有龙头企业才可以构建起一定的竞争壁垒。

目前，贸易型跨境电商里面，比较大的玩家有环球易购、通拓科技、有棵树等。相比这三家，萨拉摩尔规模要小得多，一点都不具有先发优势，恐怕很难实现弯道超车。

而越到后期，这种没有先发优势、没有规模优势的企业，日子会越来越难过。广发证券认为，越来越多的传统外贸企业、制造工厂以及国内电商企业都挤进跨境出口电商领域，跨境出口电商的卖家数量和产品数量爆炸式增长，跨境出口未来竞争将加剧，躺着赚钱的日子一去不复返。