我国外汇预期管理机制探析

文/北京外汇管理部课题组 编辑/靖立坤

我国外汇预期管理机制探析

文/北京外汇管理部课题组 编辑/靖立坤

管理当局应建立调节国际资本流动的多层次工具体系，以有效防范跨境资本流动风险，切实提升我国对外汇市场预期管理的有效性及公信度。

外汇预期管理的目标，是通过对市场主体预期判断的正向引导，降低非理性操作造成的跨境资金流动风险，进而实现跨境资金的平稳、均衡流动。而汇率水平是否朝着实际均衡方向回归，可以作为外汇预期管理目标是否实现的检验标准。本文旨在探索在当前汇率弹性不断增强的背景下，如何有效开展我国外汇预期管理。

直接预期管理工具

直接预期管理工具是指中央银行直接在外汇市场上利用各种交易方式进行外汇买卖，影响外汇供求的关系，进而影响市场上参与者对未来汇率走势的预期。

中央银行进行外汇买卖的操作工具主要包括以下四种：一是即期外汇交易，即央行通过在即期外汇市场上抛售或购买外币资产来影响汇率。这也是央行在外汇市场操作的主要形式。央行之所以倾向于使用即期外汇交易，一方面是因为即期操作效果迅速明显；另一方面，也是因为在隐蔽外汇操作的情况下，即期交易具有快捷的特征，比远期外汇交易等方式更有利于隐蔽干预市场。二是远期外汇交易，通常用于对汇率水平进行微调。这是由于远期合约没有现时资金的流动，不会改变外汇市场的资金存量，对即期汇率的影响不大，但可以改变汇率的变动趋势，运用也比较灵活。从一些国家的经验看，由于远期外汇交易的透明度较高，其干预效果并不理想。三是外汇互换（掉期）交易，是在同一时间内进行的即期外汇交易和远期外汇交易的组合。互换交易拥有与远期交易相似的特征——延迟现时资金流动，但同时又具有跨期交易的性质，因此对外汇市场的干预还是比较有效的，印度和印尼央行都更倾向使用外汇互换交易来干预市场。四是外汇期权，即中央银行通过公开拍卖的方式拍卖外汇期权合约，市场参与者拥有期权合约的定价权和履约权（升值时选择看跌期权，贬值时选择看涨期权）。外汇期权为私人部门提供了套期保值的工具，也能对外汇市场起到自动稳定的作用。哥伦比亚和墨西哥还使用外汇期权积累外汇储备，外汇储备的积累速度与汇率升值速度同向变动。

从央行货币政策的独立性是否会受到影响的角度看，使用直接预期管理工具又有冲销管理和非冲销管理方式之分。央行在外汇市场的买卖会对经济体中投放的货币总量产生影响，如果为抵消这种被动的货币投放与回收所产生的影响，央行采取了例如公开市场操作等政策措施来控制经济运行中的货币总量，称之为冲销管理；如果央行没有采取相应的货币措施来冲销外汇干预带来的本国信用的扩张或紧缩，则称之为非冲销管理。

直接预期管理工具如果采用非冲销方式，会带来国内货币市场供给的不稳定。因此，尽管其效果比冲销方式要好，但为了避免对国内货币政策目标的影响，各国央行通常都会采用冲销方式。

实施效果

中央银行外汇市场的直接预期管理工具实际上是通过本币和外汇的资产转换完成的。在外汇交易中，中央银行卖出外汇相当于从市场中回笼本币，买入外汇则相当于扩大本国货币供给。央行买卖外汇所影响到的基础货币数量，通过货币乘数效应，能够产生数倍于基础货币供应量的扩张和紧缩，从而对国内货币政策目标产生极大影响。因此，直接预期管理是短期内非常有效地调整利率预期的工具。但其不仅需要消耗大量的外汇储备，还会影响到本国的货币政策，因此，发达国家近年已经逐步减少直接预期管理工具的使用，转而向间接预期管理工具的组合使用方向发展。

使用时机

直接预期管理工具一般只有在中央银行认为汇率偏离均衡价格时才会使用。如果是一般偏离，会采用冲销管理方式；如果是严重偏离，则会采用效果更显著但负面结果也较为明显的非冲销管理方式。

间接预期管理工具

间接预期管理工具是指中央银行不直接进入外汇市场进行外汇买卖，而是基于汇率水平最终取决于整体经济内部的运行情况，通过间接利用外汇市场与整个宏观经济之间内在联系的各种工具及手段，来影响汇率水平，进而达到外汇预期管理的目的。目前主要的间接管理工具有以下六种。

货币政策

货币政策主要是调整利率和控制货币供应量，用以调整跨境资金的流向，引导外汇市场预期。

一是调整利率。通过调整利率水平，改变不同货币资产的收益率。在资本账户开放的情况下，根据利率平价理论，资本从低利率国家向高利率国家流动，引起利率较高国家的货币升值。在资本项目管制比较严格的情况下，利率调整往往通过影响国内需求的传导渠道来影响外汇市场，如提高利率，可能会导致包括进口需求在内的总需求下降，引起对国外货币的需求下降，本币升值。

二是控制货币供应量。中央银行通过调整国内货币供应影响本币的供求，可以较快影响外汇市场供求和汇率走势。如在汇率有比较强烈的升值压力时，央行在进入外汇市场吸收外汇的同时，使用回收再贷款等方式来控制货币供应量，可有效引导汇率预期。然而这种方法对实体经济的干扰也较大。

因此，通过利率调整和货币供应量控制的方法间接引导外汇市场预期，一般不会作为一种常用的干预手段单独使用。货币当局需要权衡内部均衡目标和外部均衡目标，且通常情况下会将外部均衡目标作为内部均衡目标实现的条件。因此，央行需要在兼顾内部均衡目标的情况下审慎使用可能会影响内部均衡目标的间接干预手段。

信号渠道

信号渠道是通过向市场发出关于未来汇率预期走向的信号，消除或者缩小信息不对称造成的误差，影响市场参与者对于外汇市场的预期。

一是高层讲话。其往往是通过政府官员明示或暗示的讲话传达政府和中央银行的立场。美国、日本是使用高层讲话比较多的国家，日本大藏省新闻发言人经常会发表一些关于汇率的官方观点来引导外汇市场。

二是官方发声。其一般是由中央银行通过新闻媒体发布的官方声明、观点或数据对市场预期施加影响。2001年，智利央行在实际外汇干预之前，公布了外汇干预的时间表、进程及资金来源，成功使本国货币于公告后立即升值了大约3%，而随后的实际干预活动几乎无效。

三是消解负面舆情。这是指专门针对市场中的负面舆论进行的处理操作，包括正面回应，隐蔽性删除或自然消化等方式，旨在及时转化市场中的负面情绪，避免单边预期导致的市场波动。

四是学术引导。通过一些专家和知名学者发表署名文章、接受媒体专访等，站在专业角度，对外汇市场的预期施加影响。

政策性指引

外汇管理及其相关部门通过出台行政法规、指引文件、窗口指导、政策性承诺等，引导外汇市场预期。政策性指引的透明度决定了外汇市场参与者能否理解货币当局在外汇市场的交易行为，并能充分领会这一交易行为所传达的信息。过高或过低的政策透明度都有可能导致外汇干预效力的降低。

外汇政策根据其透明度可分为公开政策和非公开政策。其中公开政策适用于中央银行整体政策走向不明朗的时候，有助于更好地传达央行的目的，并形成一致的汇率预期，避免市场预期的混乱。特别是在市场波动较大时，央行的公开政策有助于化解市场参与者的过度反应并稳定汇率。非公开政策是央行不希望市场交易者洞悉其操作行为，通常出于以下原因：一是货币当局对当前的经济比较满意但又需要调整市场上某种货币供求的暂时性失衡时，为避免这一调整影响市场参与者预期，进而对货币市场产生长期影响，会选择非公开政策。二是基于外汇市场博弈策略，为避免市场交易对手做出过度反应，甚至是反向预期而采取非公开政策，以降低外汇市场预期管理的难度及外汇干预的成本。

离岸市场

通过增加离岸市场融资成本，打击投机资本。针对离岸市场中的非理性卖空行为，央行通过控制离岸市场人民币流动性，如对境外金融机构远期外汇卖盘头寸平盘收取风险准备金，或对离岸人民币征收存款准备金等，增加境外人民币融资成本；同时，辅以加强外币现钞收付管理、加大对虚假贸易背景交易核查力度等措施，控制非真实贸易背景下的人民币外流。

创新政策和产品

创新政策和以本币计价的金融产品，可以扩大外汇投资产品种类，拓展本币的国际化深度。这一工具的运用不仅可以解决部分投资需求，也可给管理当局增加市场化的调控手段。如日本为推动日元资本流出，扩大在周边的国际投资，提出了“黑字环流”的方式，推动周边国家日元的使用。日本央行还提出了以日元为核心的亚洲货币基金和亚元的概念等。

联合管理

按照参与引导外汇预期的国家数量分类，外汇预期管理又分为单独管理和联合管理。单独管理即单独国家的货币当局进行外汇预期引导；联合管理是指若干国家货币当局协调外汇干预行为，共同参与引导外汇市场的预期。面对日益庞大、数万亿交易量的外汇市场，一国的外汇储备往往有限，干预效果也会受到限制；而如果多个国家的货币当局共同进行外汇市场预期引导，不仅可以增加外汇市场干预的资金实力，而且由于多个国家共同引导外汇市场能形成更强有力的舆论效果，放大对市场预期的引导作用，还可更有效地改变市场参与者的预期。美国在外汇市场上就常常采用联合管理。

采用直接管理工具来影响汇率，通常只能对汇率水平产生短期的影响；而间接管理工具则可通过对称市场信息，改变两国相对利率水平、通货膨胀率水平、经济增长率水平以及经济结构的相对变动等经济因素，对汇率水平产生相对较长的影响。因此，外汇预期管理如果要想取得长期且具根本性的效果，间接管理工具应是较为适宜的选择。只有运用多样化的工具进行预期引导，才能达到外汇预期管理的目的。

汇率弹性不断增强背景下外汇预期管理的对策

建立开放经济条件下市场化调节国际资本流动的多层次工具体系

目前，我国对于证券投资和其他投资类项目的自由化比较审慎。资本项目开放后，国际资本流动将逐渐取代经常项目收支成为决定短期内外汇供求和人民币汇率变动的重要因素。因此，应将国际资本流动以及汇率和利率的波动性纳入宏观审慎性管理框架，通过强化资本监管、机构监管和市场监管来降低国际资本流动和汇率波动对国内金融体系的影响。

此外，在汇率运行相对平稳时期，应尽量减少使用直接工具，转而使用多样化且负面效果较小的间接工具，最终建立起调节国际资本流动的多层次工具体系。

把握好逆周期调节的时机和力度，注重前瞻性引导

在资本项目开放、利率与汇率市场化的背景下，管理当局应由通过直接干预外汇市场来影响汇率水平，逐步向稳定跨境资金双向流动、维护外汇市场秩序合理运行转变，并逐渐减少强制性逆周期政策指引及事后舆情处理。

随着信息公开化，外汇市场参与者的信息敏感性增强，前瞻性指引对外汇市场的影响越来越重要，优势也越来越明显。前瞻性指引主要分为三种：一是开放式指引，主管部门给出未来政策调整的定性条件，但是具体时间安排模糊；二是时间依赖型指引，主管部门明确给出未来政策变化的事件节点时点；三是状态依赖型指引，主管部门根据构造宏观经济变量与货币政策之间的反应关系，挂钩政策实施的时间。

与常规信息沟通相比，前瞻性指引除突出对政策前景进行信息沟通外，更加强调对未来经济形势的阐述应符合承诺规则的特征，并注重与未来政策调控举措相结合。前瞻性指引往往在政策发布时就会引起市场波动，随着信息的逐步公开，市场异常波动带来的风险也日渐被消化，并形成共同预期，到政策真正实施时，市场已经做好充足准备，异常波动反而较小。其目前在发达国家广泛且成功的应用，对我国预期管理具有较大的借鉴意义。

丰富调节外汇流动的工具，建立外汇平准基金

目前，很多发达国家有专门设立的外汇平准基金或特别账户，通过专门法律来确立外汇平准基金的地位，并对平准基金的设立、运作和管理做了严格规定。相对而言，我国将管理外汇市场资金来源与外汇储备直接挂钩，外汇储备又与央行的外汇占款、基础货币、货币供给直接联系，彼此之间联系太紧，也没有做必要的隔离，既会放大外汇市场直接管理工具的经济效应，也会使外汇市场的管理受到制约。为了避免外汇盈余转化为基础货币量的上升，也为了进一步减轻中央银行制定和实施货币政策的压力，我国有必要在央行和外汇市场之间设置某种缓冲屏障。而借鉴国际成熟的经验，建立外汇平准基金是一种有效途径。

外汇平准基金制度始于1932年的英国，是当今许多国家用来干预外汇市场的储备基金，一般由黄金、外汇和本国货币构成。外汇平准基金既可由央行和财政部共同管理（美国模式），也可以采取财政部为主要决策部门的模式。结合我国目前的国情，外汇平准基金可以在现有国家外汇管理局储备司的基础上组建，由国家授权中央银行管理，外汇局负责具体操作经营。

外汇平准基金及其运行的基本框架是，由政府拨出一定的本币和外币资金设立外汇平准基金账户。与央行通过发行基础货币购买外汇储备，再通过发行央行票据回笼货币不同，外汇平准基金是通过发行债券来筹集本币，再在外汇市场上购买外汇储备。从表面看，两者只是顺序上发生了变化；而实际的意义在于，外汇平准基金发行的债券可以做大债券市场规模，从而极大地丰富我国债券市场品种层次，不但有利于我国债券市场自我完善与资本市场的平衡健康发展，而且可逐步减少央行票据发行，使央行无须被动地创造负债进行对冲。此外，通过发行金融债券，新增外汇储备将不再进入央行的资产负债表，因而不会影响央行的资产负债状况，也不会导致商业银行在央行的资产发生变化。更重要的是，可以从制度上切断外汇储备变动与国内货币发行之间的直接联系，因而可大大提高货币政策的自主性和灵活性，也能丰富管理当局调节外汇流动的工具。

开发和推广外汇交易品种，稳步推进人民币国际化

目前，国际上可以自由兑换的货币不多。而要使外汇市场能够相对平稳地运行，并客观地反映外汇供求的总体情况，外汇市场必须有多样化的交易币种和品种。这既有利于形成更稳定、合理的市场汇率，更真实、全面地反映外汇市场的供求，也可为入市者提供多种获利或避险的机会。因此，我们应借鉴国外的一些经验，发展金融衍生工具市场，如远期、期货、期权交易等，以使外汇交易活动更加多样化，避险工具更加丰富，保证市场的正常运行和发展。

在推进人民币国际化的进程中，我国还应借鉴美元、欧元、日元等主要国际货币国际化的经验。以美元为例。在美元国际化的过程中，不断伴随着美元汇率的波动。短期看，汇率的波动带来的升、贬值预期对美元在贸易计价、投资、储备等不同领域的使用和跨境资金流动的影响有较大的差异。升值预期对提升美元作为国际结算、交易、投资及储备货币的地位是有利的，并可促进跨境资金流入；而贬值预期则恰恰相反，是不利的。但从长期看，美元的国际化最终促使美元成为世界核心货币，对其他币种起到锚定作用；同时，各国均以美元作为计价货币，使美国在国际经济秩序的制定中占据了主导地位，可以充分享受全球利益分配，在真正意义上实现了美元汇率的稳定。

在经济不断发展的前提下，我国通过汇率形成机制的改革将逐步确立人民币的国际货币地位，这与外汇市场预期管理目标是一致的，两者相互影响，又相互促进。伴随“一带一路”“走出去”等政策的实施，以及人民币跨境结算业务的不断拓展，人民币国际化在国际上日益受到广泛关注。而在推进人民币国际化的进程中，人民币汇率必然会随之波动，也必然会在波动中不断增强人民币的独立性，使之最终成为国际货币体系的核心货币，进而形成一个新的世界货币格局。这对我国有效进行外汇预期管理具有现实意义。

支持香港人民币离岸市场发展，促进跨境贸易投资的人民币结算

在我国内地金融体系市场化改革和对外开放进程尚未完成、资本项目尚未完全自由兑换的情况下，香港作为中国和世界的金融中心，以其稳固的货币制度、成熟的金融机构、发达的金融市场和功能完善的金融生态设施，为人民币离岸市场发展和人民币国际化提供了很好的发展平台，也为中国实施主动、渐进、可控的市场化改革和资本账户开放提供了难得的窗口。对此，政策当局应该大力支持香港人民币离岸市场的发展，以此促进人民币在跨境贸易投资中的使用。

多层级、多部门、多国家的联合预期管理

我国跨境资金的平稳运行，涉及多个监管部门的决策，因此多层级、多部门的联合预期管理，有利于协调我国外汇预期管理行为，形成引导外汇市场预期的合力。而从国际上看，世界经济的日趋一体化，使一国汇率的波动必然会引起其他国家外汇市场的连锁反应，导致利益相关国家的商品贸易和资本流动出现相应的变化。为了维持原来的利益格局，一些利益相关的国家也需要采取联合行动。而国家之间共同进行外汇市场干预，可以放大对市场预期的引导作用，达到事半功倍的效果。

加快国内金融市场发展和基础制度建设

从中长期来看，经济贸易强国地位和发达成熟、自由开放的国内金融市场，是我国经济金融体系走向全球化的客观条件，也是我国成功实现资本项目开放和人民币国际化的重要基础。国内外汇市场的发展，既要实现市场机制配置资源和发现价格的功能，又要有利于通过外汇主管部门有效引导弥补市场失灵，防范风险。只有完善宏观经济环境和相关经济制度，加快金融体系市场化改革与对外开放，推进利率、汇率市场化和资本项目逐步开放，建立市场化激励约束机制及宏观审慎监管等基础制度，我国的外汇预期管理行为才会更趋于合理。

建立并完善跨境资本流动的监测和预警机制

目前，我国实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。中央银行并不承诺一定会进入外汇市场进行干预，而是在一定时间、地点、价格条件下根据自身需要进入市场买卖外汇。我国应建立对跨境资本流动的监测和预警机制，避免在短时期内出现过大幅度、单一趋势的汇率升值或贬值，对经济金融的正常运行产生较大的冲击。这种外汇的异常波动很可能来自内部或外部的突发性重大事件。如果突发事件的冲击效应很快过去，央行不一定要进行干预；但如果冲击效应延续，招致投机者的投机炒作，导致外汇市场失灵，丧失市场价格发现功能，并对投资、储备、资本流动和对外贸易等产生明显的不利影响，甚至动摇人民币的信用基础，外汇主管部门就应迅速采取相应的措施进行干预，及时、有效地引导市场预期。

综上所述，管理当局应建立调节国际资本流动的多层次工具体系，在稳步推进人民币国际化、支持离岸市场发展、注重国际合作的同时，不断完善我国外汇体制，加强自身经济建设，有效防范跨境资本流动风险，以切实提升我国对外汇市场预期管理的有效性及公信度。

课题组成员：张涵宇 陈莉莉 宋雪 申远