我国做空机制对证券市场发展影响的研究

梁振宇

[摘要]当市场存在做空机制，当股票价格的上涨过度偏离其实际价值时，空头就会寻找时机进行做空打压，多空双方不断寻找市场差价，使得股票的价格经常围绕其价值波动，避免形成一边倒的局势，正是这样，在成熟股票市场，做空机制往往被看成是市场良性健康的保证。如2008年美国次贷危机，次贷危机爆发后，美国股市虽处漩涡中心，但依然走势稳健，振幅在25%以内，而中国三大指数的振幅均达到了90%，而中国出台做空机制后，2015年我国面对过度杠杆而爆发的股市危机造成的股市波动较2008年幅度要小，这其中做空机制起到了对冲稳定的重要作用。

[关键词]做空机制 融资融券 股指期货 证券市场

中国的股票市场在改革开放的大环境下起步，自20世纪90年代初沪深两地交易市场成立以来，我国股票市场取得了长足的发展。据中国上市公司市值管理研究中心统计，截止2016年末，沪深两市A股总市值达50.77万亿元，成为仅次于美国的全球第二大市场。股票市场的平稳运行取决于做多做空机制的协调发展，2010年1月8日，中国证监会宣布，国务院同意推行股指期货及融资融券业务，三个月后，融资融券及股指期货业务正式开展，这表明完善我国金融衍生品市场的建设又上了一个新台阶，而这距离2006年9月8日中国金融期货交易所成立已三年有余，这正说明我国在推进做空机制上的前瞻，谨慎及其重要性。

1目前世界及我国证券市场做空的主要方式

1.1世界发达资本市场主要做空形式

目前在发达资本市场，如美国股市，已经形成包括融券卖空，个股期货与期权，股指期货与期权等工具在内的五种做空机制。除了融券卖空是直接借入股票卖出外，其他做空工具都是以标准合同形式约定投资者在未来一段时间卖出个股或股指的义务或权利。从对股票价格的直接影响上来看，融券卖空的冲击力是最大的。因此，融券卖空虽然历史久远，但限制最多。

1.2我国目前主要的做空形式有融券卖空和股指期货

2010年3月31日我国启动融资融券业务试点，从此我国市场结束了原来只能单向做多的局面，逐步引入做空机制对参与我国证券市场的个人和机构投资者都带来重大的改变。由于一些政策限制，我国公募基金长期需保持高仓位运行，但在原来单向市场中无法对风险进行有效规避，反而加剧市场的波动，做空机制的推出，使得大量机构投资能运用投资工具对系统性和个股风险做有效的对冲规避，更好的坚持长期投资的价值理念，而对于普通个人投资者也提供了解和接触更先进的市场机制的机会。

2我国证券做空机制的相关法律体制情况

2.1做空机制相关法律有待完善

我国目前尚没有完善的关于证券市场做空机制的法律，但是存在以2010年1月22日证监会发布了《融资融券的指导意见》和《中国金融期货交易所结算细则》为代表的一系列旨在规范我国资本市场做空机制的法规和意见。

2.2做空机制要与法律及经济体制相适应

我国的社会经济体制限制，金融衍生品市场、外汇市场并未完全放开，在风险市场投资者目前只能选择股市、期市，所以在一定程度上促使了我国证券二级市场容易极端化发展。中国股市真正意义上才二十七年的历史，法律伴随着市场问题的凸显在摸索中不断完善，普通股民和机构的不平等仍然明顯的存在，对投资者的保护仍然力度不够。股市中的诸多矛盾很大程度上是由于经济体制的双重性所致。

2.3做空机制能促进我国相关法律的完善

中国证券市场的历史发展在本质上不同于发达的市场经济国家，由于政治经济体制的区别，我国不能照搬西方的模式，要结合我国国情，进行适合我国自身发展方向推进与探索。由于我国资本市场不仅需自身发展壮大，还肩负协助国企改革的使命，自然要在市场实际运行中一步一步改进，而不能一蹴而就。

3总结做空机制的作用及意义

3.1做空的机制积极作用

一是有利于证券市场监管的科学化。引入做空机制后，监管当局多了一项调控的政策工具，可以通过做空交易机制的规则来确保股票市场的良性运行，让做空者去打击市场中的过度投资行为，使市场本身产生对恶性炒作的抑制力量。

二是有利于维持股票市场的平稳运行，降低市场风险。当市场存在做空机制，当股票价格的上涨过度偏离其实际价值时，空头就会寻找时机进行做空打压，多空双方不断寻找市场差价，使得股票的价格经常围绕其价价值波动，避免形成一边倒的局势，正是这样，在成熟股票市场，做空机制往往被看成是市场良性健康的保证。如2008年美国次贷危机，次贷危机爆发后，美国股市虽处漩涡中心，但依然走势稳健，振幅在25%以内，而中国三大指数的振幅均达到了90%，而中国出台做空机制后，2015年我国面对过度杠杆而爆发的股市危机造成的股市波动较2008年幅度要小，这其中做空机制起到了对冲稳定的重要作用。

3.2做空机制的消极作用

一是做空机制短期有助涨助跌影响。做空机制短期是对市场回调速度和程度有所影响，导致市场抛售加剧，而会出现投资者出于平仓的压力而减仓的现象。而经过六年的历程发现，大部分中国内地的投资者仍习惯“做多”的市场游戏规则，特别是2015年的杠杆牛，就是大量投资者利用融资买入而引起的，而面对后来的暴跌，大多数投资者仍无所适从，所以做空机制的投资者教育，可能还需要一个适应的过程，无论从操作上还是心理上，都需要转变。因此，做空机制给散户带来的伤害可能比之前的更大。

二是做空机制扩大机构与个人投资者差距。普通个人投资者的资金和持券量都较小，而且缺乏专业的知识结构，做空机制只适合于机构投资者以及少量专业的个人投资者（融资融券准入门槛不低于50万），所以在下跌的行情中机构可以获利但散户却不能。对机构投资者而言更能利用做空工具平伏波动。

三是普通投资者更多选择被动持股。很多普通投资者不会执行止损操作，而是被动持有股票，但不进行风险对冲，而做空机制的推出使得证券交易更容易被操纵。保证金制度本身所具有的杠杆效应可以使机构或券商的资金在市场当中被放大，因此控盘的能力进一步加强，而普通投资者的信用风险却增加。当机构主力通过强行打压，使得部分普通投资者强行平仓或关闭其信用账户时，普通投资者就只能被清洗出局，而无法在行情变好时回到市场。endprint

3.3做空的机制的意义

一是做空机制可以吸收大量投机风险。做空机制只是给投资者提供一个风险对冲的工具，既不能减少市场的内幕交易和市场操纵行为，也不能减少投资者的其他非理性行为，内幕交易和操纵行为需要执法者严厉打击，而非理性行为需要加强投资者教育。据统计，全球金融期货合约投机和套利合约超过80%，只有20%不到的是套期保值。国外经验表明，期货市场的交易量远高于股票市场。

二是做空机制可防御市场系统性风险。如1997年亚洲金融风暴，就是国际炒家通过股市，汇市，期市三方面立体做空亚洲国家，严重影响了泰国、马来西亚、菲律宾、韩国等国家经济的平稳发展，我国香港和台湾地区也受到国际炒家的疯狂做空，而香港在特区政府的积极反击和中国政府的支持下才逃过一劫，当时中国内地金融体系相对封闭，受到的影响也相对較少，但从长远来看，做空机制通过金融工具的进行风险释放，在一定程度上稳定了证券市场长效发展。而今，面对日益成熟开放的我国金融市场，金融市场的稳定，不仅关系到各市场参与者，作为综合国力重要的表现，各大国都在不断完善自己金融市场体系，以在金融领域取得相应的优势地位，金融领域的国际间的竞争，也必将受到各国的重视。

4结合国际及我国国情分析展望未来做空机制的发展

4.1坚定信心，毫不动摇地推进金融期货市场建设

美国金融市场发展的过度，尤其是场外产品滥用，脱离了市场监管范围最终酿成风险，但我国金融市场创新还有待提高，虽然曾遇到过2015年那样大幅波动的情况，但不能因此而否定做空机制的作用，而要总结反思，应该如何完善做空机制，并让其发挥更大的作用，更需要不断壮大，以适应未来金融市场开放后，来自国际间的竞争。

4.2在金融创新与风险防控中找到平衡点

2008年的金融危机及2011年的欧债危机，以及2015年我国证券市场的大幅波动，都让我们意识到在进行金融创新的同时，需加强风险防范和制度建设及执行，严厉打击扰乱市场秩序的违法违规现象，让市场更有效的运行。

4.3与我国国情结合完善做空机制

国际金融发展史表明，投机性过强的金融工具最终将会退出历史舞台，因此，融资融券，股指期货市场建设，必须与我国实际相结合，逐步推进，并不断做好投资者教育工作，才能实现顺利开展和平稳过渡。

综上所述，做空机制的形成并不会改变证券市场长期的发展方向，但会降低市场的大幅波动的可能性，在控制风险的前提下稳步推进做空机制发展能有效促进我国证券市场稳定的可持续发展。而在我国证券市场日益成熟与开放的过程中，世界各国，特别是各世界经济大国都在积极完善自身金融体系的情况下，我们必须稳步推进做空机制的完善，才能为未来适应全球化的竞争做好充分的准备并打下坚实的基础。endprint