经济新常态下中国社会保障基金均衡投资组合策略及决定因素分析——基于沪、深两市数据的比较

王增文

(1.南京大学社会保障研究中心，江苏 南京 210023；2.武汉大学社会保障研究中心，湖北 武汉 430072)

经济新常态下中国社会保障基金均衡投资组合策略及决定因素分析
——基于沪、深两市数据的比较

王增文1,2

(1.南京大学社会保障研究中心，江苏 南京 210023；2.武汉大学社会保障研究中心，湖北 武汉 430072)

经济新常态下社会保障基金保值增值问题日益成为个人、社会和政府所关注的焦点问题，不仅仅是因为基金本身的属性，更重要的是社会保障基金所属的制度属性和社会属性。而从目前社会保障基金投资的渠道来看，90%以上投资于银行和购买国债。鉴于此，笔者采用现代资产组合理论模型，通过稳健性检验，分析了中国社会保障基金投资策略的“畸轻畸重”效应。经验分析的结果表明，投资策略与目前金融市场的发育度和全国社会保障基金理事会对基金投资渠道及投资比例限定有显著性的正相关关系；而且，在目前金融市场发展格局下，社会保障基金被大量的投入银行和国债势必会导致在“保值”策略下的“贬值”格局的产生。因此，应逐步把社会保障基金保值增值职能由政府主导行为逐步过渡到市场主导行为，而政府应回归其监督和服务职责。

社会保障基金；组合理论模型；均衡投资；金融市场

1 引言

中国经济已经进入新常态，金融创新和社会保障基金的增值已经成为政府和学界关注的焦点。然而，从社会保障基金投资效率来看，2000年到2014年社会保障基金投资收益率超过5%的年份只有5个，抵御风险的能力极弱，2008年基金投资收益率为-6.79%，实际基金亏损为393.72个亿。而2000-2013年，美国社会保障基金实际投资收益率却在15%左右。根据全国社会保障基金理事会所公布的数据，虽然基金的年均投资收益率在10%左右，但除去通货膨胀率的影响，其实际收益率没有超过5%。而美国荷兰等国家的社会保障基金的实际投资收益率却能维持在10%左右。从投资组合策略来看，北欧四国80%比例的社会保障基金投资于股票和债券，美国将全部社会保障基金投资于股票和债券，投资于现金的比例均没超过10%。而中国的情况却恰恰相反。从人口老龄化的视角来看，绝大多数学者认为基金积累制可以有效地缓解人口老龄化给社会保障制度带来的支出压力，切实保障“新人”和“中人”的未来养老问题。从帕累托改进的视角来看，制度覆盖下的个体是增进福利的，但从社会保障基金保值增值的视角来看，个体福利的增进是以投资渠道的畅通、投资策略的优化及投资模式的健康为前提。因此，探寻中国社会保障基金投资组合策略，提出社会保障基金的优化投资方案是经济新常态下社会保障基金保值增值的首要任务。

从社会保障基金入市的相关研究文献来看，Wayne和Kenneth认为[1]，资本市场能够促进养老金计划的顺利实施，促进股市的健康发展和金融工具创新，减轻政府负担。这种观点随着经济形势的逆转而备受质疑；这主要是基于社会保障基金投资股票或债券对资本市场的成长和发展作用有限，且高回报必然导致高风险，这反而会影响年轻一代的福利改进[2-4]。鉴于此，部分学者对社会保障基金入市提出一定的限制条件和准则。Seidman和Muralidhar[5]认为，应采取谨慎性原则，考察投资管理人的财务稳定性、组织结构和投资理念等方面的指标；部分学者建议应在最优资产配置框架下，选择合适的投资管理人，不应过分看重其历史投资业绩。但由于目前中国社会保障基金被大量投入到政府债券中去，对此所产生的负面影响被很多学者所质疑；Donatien[6]认为，社会保障基金大量被国债所捆绑，会抵消社会保障基金给年轻者带来的福利效应，进一步地，这种刺激作用大小取决于社会保障基金投资对其他投资者影响因子的大小，如果其他投资者没有因此被挤出国债市场，则社会保障基金投资对国债规模的影响就会产生较大的效应。对于这方面，John[7]通过研究发现，美国联邦社会保障基金持有大量国债只是政府资产负债表上的一种会计游戏。从社会保障基金投资偏好和投资模式的研究来看，既有研究认为，社会保障基金的机构投资者更倾向于大公司股票[8-11]。对于社会保障基金的投资模式，刘江军从个人账户的产权性质和深层次制度动因的层面出发，分析了如何优化个人账户基金管理模式，以最低的交易成本实现社会保障基金的保值增值目的[12]；王增文还提出了让社会保障基金个人账户参保，个体拥有一定的选择权利，能够在很大程度上达到基金的保值增值目的[13]。从对社会保障基金保值增值的研究方法上来看，Dert[14]利用随机规划系统研究荷兰养老基金资产负债问题；在此基础之上，Carino和Ziemba[15]将此模型应用到保险公司资产负债管理方面；为克服模型存在的主观性问题，Konno等[16]进一步优化模型，将经济发展因素引入，并针对荷兰养老基金制度建立了动态优化模型进行经验分析；部分学者采用Bayesian随机规划方法和最优资产配置模型分析了社会保障基金的多阶段优化投资问题，并结合历史数据进行了模拟[17-20]。

综合既有文献，本文发现：(1)不同时期不同国家学者对社会保障基金入市的观点是不一致的，这在很大程度上取决于某时期该国家资本市场的成熟度和运作状况。因此，需要对中国社会保障基金保值增值的可行性进行论证，虽然中国学者也提出了入市的前提条件，但也仅仅是理论的假设，缺乏相关数据的支撑，研究的切入点也仅是从基金本身增值的视角入手，忽视了目标区间内社会保障个体福利增进问题；(2)从社会保障基金投资模式和投资偏好来看，大部分学者认为机构投资者倾向于大公司股票，而个人账户基金管理模式是实现社会保障基金保值增值的又一有效途径，那么，如何优化个人账户基金管理模式，实施社会保障基金多渠道均衡投资策略是需要进一步研究的问题；(3)从对社会保障基金保值增值的研究方法来看，既有文献所建的模型存在如下问题：①投资收益模型在情景数据较多的情况下难以求得最优解，仅能从理论上做出解释或得到近似解；②在投资模式的模型选择上存在很大的主观性，使得模型缺乏客观解释力；③数据偏少，由于数据的获取难度较大，而且数据较少，从而产生了较大的偏误；④研究中独立地强调某些因素对投资收益的重要性，从而忽视了不同资产收益率之间的相关关系，最终使得研究成果具有较严重的局限性。

鉴于此，本文建立了一个投资策略的均衡模型，筛选出社会保障基金投资策略的相关指标，进一步剖析社会保障基金投资策略畸轻畸重的主要影响因子，并结合数据分析畸轻畸重的基金投资策略影响因素的动态效应，提出中国社会保障基金的优化投资策略和方案。

2 社会保障基金畸轻畸重的投资组合机制

及决定因子

2.1 畸轻畸重的投资组合策略机制

本文研究假定，在股票市场中有以下几类参与主体：企业以股票的形式来筹措更多的发展和生产资金；社会保障基金通过入市来达到保值和增值目的；投资市场中，个体或企业作为投资的一方能够通过购买股票而获得收益，股票的收益等同于企业在融资过程中所不得不支付的成本。从这个意义上来说，企业融资量与股票的收益率存在负向关系，而从社会保障基金投资者视角来看，社会保障基金投资股市的比重有非常严格的限制比例，只能有固定比例的基金数额进入股票市场，这个比例本身并不遵循基金收益的最大化原则，而仅仅是由一个社会保障基金投资的安全性原则决定的政府监管行为。社会保障基金进入股票市场将会对其产生较大的冲击，这会造成两方面的效应，首先是股票的需求会进一步的提升，从而使得股票数量增加，而收益率下降；其次，由于社会保障基金的入市，这会对其它投资者产生较大的“挤出效应”，但目前中国社会保障基金的股市投资方面存在减缩效应，从而使得股票增加量越大，则减缩效应越小。

接下来我们来看一下社会保障基金投资的减缩效应，从社会保障基金所产生的脉冲响应函数的影响效应来看，社会保障基金入市对股票市场本身的基期影响或后期影响远没有股票市场对社会保障基金的影响大。因此，本文应该采用均衡股票增加额与社会保障基金投资规模变量做比较，而不采用和股票市场规模做比较。假若政府在一定程度上放宽对社会保障基金投入股市的监管。社会保障基金在一定程度上，按一定比例数量进入股票市场时，均衡股票数量增加较多，减缩效应将在一定程度上得到缓解。我们将采用一个股票市场模型对这种效应的影响因素进行分析。

2.2 理论模型的构建

(1)

λ为折现因子，IP为企业股票的票面利率，t代表股票期限，dh代表企业股票收益率h(th)为单位筹资成本。企业在筹资过程中追求成本最小化，让σ表示企业股票筹资比重，则有如下式子：

(2)

对(2)dh做导数处理，则可以得到(2)式的一阶条件：

(3)

进一步地，可以得到：

(4)

(4)式表明，随着企业股票收益率的上升，其筹资比重会做下调处理，也就是股票供给曲线斜率与单位筹资成本的偏导数存在同向变化趋势。假设社会保障基金投资者通过使得极大均值及极小方差来确定社会保障基金投资组合策略，本文假定目前有两类可以投资的资产：一类是具有风险的股票投资；另一类是无风险或者风险较小的(如银行存款、国债等)其它投资组合资产，则社会保障基金均衡投资策略如下：

(5)

(6)

(7)

从(7)式可以看出，社会保障基金投资股票的比重与其收益率是正相关的，并且股票需求曲线的斜率与社会保障基金投资主体对待风险与收益的态度及非风险性投资组合的收益率有关。接下来我们假定社会保障基金投资总额为θC，θ为社会保障基金股票投资者总的社会保障基金与企业总资产的比重，在均衡的股票收益率条件下，企业的股票供应量与社会保障基金投资者的股票需求量应是相等的：

(8)

通过(8)式可得到，均衡时股票收益率水平，并假定社会保障基金投资总额为ΦC，Φ为社会保障基金规模相对企业资产的比重。在基金投入股市后，股票市场出清条件为：

(9)

ω为在当前社会保障基金投资限制条件下入市的比重，均衡时股票的数量增加额与社会保障基金的比重为：

(10)

πb为股票均衡数量增加额与进入股票市场的社会保障基金比重，它用来衡量社会保障基金投资股票后产生的单位扰动。

(11)

本文假定企业合理避税，那其成本及均值方差效用方程如下：

(12)

(13)

其中，K为社会保障基金投资者在一定的基金监管条件下，风险容忍度(Risk Tolerance)，则均衡股票数量增加额与全部社会保障基金额的比重，以及股票均衡数量增加额与进入股票市场的社会保障基金的比重分别为：

(14)

(15)

从(14)和(15)式可以看出，两个指数的表达式中，社会保障基金额度没有在指数表达式中表现出来，说明两个指数的大小与社会保障基金额度不相关，如果社会保障基金管理部门对基金投资股市的监管在逐步的放松，并扩大社会保障基金投资股市的比例，可以得到股票市场的出清条件表达式：

(16)

(16)式中，ξ**表示不存在安全性至上原则下社会保障投资管理者自愿入市的比重。所以，此为均衡股票数量增加额与全部社会保障基金额的比重系数，即：

(17)

由方程(14)-(17)可以得到：

(18)

(18)式表明，如果全国社会保障基金理事会放弃对股票投资比例的限量监管，社会保障基金投资股票会对股票市场产生较大的冲击，但均衡股票数量增加额与全部社会保障基金的比重系数仍较小。

2.3 相关影响因素的变动效应

股票数量增加额与全国社会保障基金的比重系数大小受哪些因素的影响呢？最直接的因素为社会保障基金投资股票比重，企业合理避税的绝对额度；还有一个极其重要的因素为社会保障基金投资股市的组合收益率的方差大小，单位股票筹资成本的一阶差分，投资者资金量与企业营业收入的比重，社会保障基金投资者对风险的容忍度(Risk Tolerance)。从各相关变量的变化程度和影响效应来看，企业获得免税的成本越高，其通过股票进行融资的力度就越大，那么股票数目的增加额与社会保障基金的比重系数会越小；单位股票筹资的成本的一阶差分就越大，则股票数目增加额与社会保障基金的比重系数就会越大。社会保障基金投资国债的比重越高，则对股票市场的影响效应就越大，从而使得股票均衡数量提升就会越多。那么，均衡股票数量的增加额与社会保障基金的比重系数由全国社会保障基金理事会监管下的股票投资比重系数就会越大。实际上，均衡股票价格数量增加额与全部社会保障基金的比重系数由全国社会保障基金理事会监管下的股票投资比重与放弃此监管条件下实际投资股市的比重中均值较大的所决定。社会保障基金投资管理者的资金量与社会保障基金的比例越小，表明股票数量增加额与全部社会保障基金的比例系数会越小。其它非风险性投资市场收益率的方差(Revenue Variance)越小，则投资者对投资于股市的倾向度越小。此时，股票数量增加额与社会保障基金的比重系数会越大。

因此，上述变量的影响因素，可以总结为以下两点：(1)股票均衡数量的增加额与进入股票市场的社会保障基金的比例和投资市场的实际状况存在较强的相关关系。投资市场中，金融衍生工具越发达，社会保障基金投资者所能利用的工具会越多，其投资策略和投资模式越倾向于多样化，投资渠道越广，那么其股票均衡数量增加额与进入股票市场的社会保障基金比例会越小；(2)全国社会保障基金理事会对社会保障基金股票投资比例监管力度越大，则股票均衡数量增加额与进入股票市场的社会保障基金的比例就越大。

3 模拟分析与实证检验

在本部分的分析中，笔者采用股票均衡数量增加额与进入股票市场的社会保障基金比例来衡量社会保障基金的每一单位的扰动与均衡股票数量的内生动态变化关系，研究入市一单位的社会保障基金对均衡股票数量的敏感变化状况。从搜集的相关数据来看，全国社会保障基金理事会对各投资公司的投资组合的数据披露相对较少。因此，分析单位扰动和冲击是一个切实可行的做法。

表1 2003-2014年除股票之外的各投资组合的收益率分布状况 (按照沪市股票和债券指数测算) %

图1 2003-2014年除股票之外的各投资组合的收益率变化趋势(按照沪市股票和债券指数测算)

3.1 数据来源

从全国社会保障基金理事会2005年到2014年间对社会保障基金投资组合策略的规定来看，各机构投资者投资的主要渠道包括银行存款、购买国债以及企业债券等投资组合策略。本文将采用2005-2014年的相关投资组合的数据构建涵盖国债、银行存款以及企业债券的投资组合策略的权重分配集。该投资组合策略权重分配集是由2005年以来，在全国社会保障基金理事会投资监管模式下各投资组合策略各年平均收益率的动态变化趋势来确定，具体数据分布趋势如表1和图1所示。除股票之外非风险性投资组合主要以购买国债和银行存款为主，两者比重达到了近80个百分点，这些投资组合在某些年份具有相对较高的毛收益率，但相对银行存款利率来看，个别年份也出现了负的收益率。从平均收益率及方差来看，平均收益率比沪市股票收益率低2.15个百分点，方差也略小0.36个百分点。

接下来本文将重点分析各个相关因素的动态变化区间，为了使得各个数据具有代表性，并且实际数据能够被动态变化区间所覆盖，本文将尽可能地在不影响测算结果的状况下，使得动态区间变化长度跨度尽可能宽。从而，使得各参数能够具有较为准确的变动区间。为了使得具有动态的敏感性，并且根据各相关因素对均衡股票数量增加额与进入股票市场的社会保障基金的比例的影响效应强度分为以下几种程度(可用百分比表示，数值越大表示越严重。)，依次为80%、60%、40%构成的区间，[100%,80%)，[80%,60%)，[60%,40%)，[40%,20%)，[20%,0)。

由于企业会针对国家的不同政策采取差异化的避税策略，可以通过(15)式对企业合理避税成本的二阶差分与企业所需资金额度的乘积来进行测算。一般来说，企业合理避税的成本主要来自以下几个方面：租赁相关设备、挂靠科研机构支出、承办部分公益项目的支出、安置“四残人员支出”和合理提高职工福利这五个方面来合理避税。企业是在利润最大化的基础上产生的，遵循边际成本等于边际收益的准则。若其合理避税的边际成本大于其平均成本，则规模不经济问题会产生，为了使得企业在合理避税过程中达到规模经济状态，使得其投入产出比最小化。在此均衡点达到最有效规避状态；在此状态时(19)式成立：

b·C=2PGCT(1-σ)=2(1-σ)PGCT

(19)

(19)式中，PGCT为平均固定合理避税成本，1-σ为企业收入中通过合理避税的成本。本文筛选了2014年6月前上市交易的58只股票收益率以及单位筹资成本的一阶差分，这个系数暗含了企业在当前利润条件下与未来企业盈亏之间的均衡问题。这与企业对未来的预期收益相关。另外，不得不关注的一个暗含条件就是时间的贴现因子要大于(或至少不小于)股票的收益率，否则企业的边际筹资成本要大于其边际收益，不符合企业筹资条件，其便不会采用社会保障基金作为融资渠道。由于股票收益的波动性较大，不能采用某一时段的股票收益率作为参照依据。因此，宜采用动态分析策略。由于社会保障基金投资从2003年开始投入股市，这8年的股票投资年收益率达18.6%，而且由于社会保障基金投资股市的企业均是经营状况优良、收益相对稳定的企业。因此，本文在收益率设置上，可分为以下几个动态收益区间：[0%,4%)，[4%,8%)，[8%,12%)，[12%,16%)，[16%,20%)，由于投资收益与投资风险之间存在极强的正相关关系。因此，超过20%的股票收益率为高风险投资，鉴于社会保障基金安全性至上的原则，暂不考虑此区间以上的投资类型。社会保障基金投资风险态度可以用其风险规避程度来进行度量，Guiso给出了最为准确的表述。张熠和卞世博[3]认为，风险态度可以用实验经济学方法来进行测度，并且根据投资者的风险态度的影响因素作分析，这些因素包括投资比例、风险溢价等求得风险态度参数在区间[0.2,0.5]之间。但是其测定的基础和载体属于非风险性投资。由于股票投资风险态度属于风险性投资。因此，根据(6)式和(7)式进行重新测定，发现该风险投资态度系数在[0.2,0.9]之间。

3.2 社会保障基金股票投资的敏感性分析

本文采用上海证交所的相关数据资料，根据不同区间分段可以得到各区间的均衡股票数量的增加额与进入股票市场的社会保障基金比例的变动情况，其数据分布如表2所示。

表2报告了各参数区间内股票投资规模的π值(上海证交所数据)，从实证结果可以看出，社会保障基金投资管理者对入市比例有严格的控制，π值最小为18.28%。在收益率中等的情况下，社会保障基金投资股市的增加额相对应的π值在30%-40%之间。由于2014年中国社会保障基金规模达到将近1.53万亿，如此巨大数额的社会保障基金相对于投入到股票中的单位基金量而言，均衡股票增加量非常有限，这部分本该在更大程度上增值的基金被人为的厌恶风险态度所阻止，最终给整个社会保障基金缺口的扩大产生了推动作用，进而缩减了参保群体的个体福利。从分析结果的稳定性来看，由于本文并未遵循某一特定值代替区间的做法，而是取得一个变动的区间，这样做可能会给实际结果的取得带来一定的偏误。为了规避这种偏误的产生，本文引入了π值的弹性指标，通过该指标可以较好的测定所列相关变量对不同区间动态变化的敏感性。为进一步验证数据的敏感性和稳健性问题，本文将采用深圳证交所的相关数据对收益率的变化区间做进一步的讨论，其相关指标值及π值如表3所示。从表3来看，深圳证交所所得出的数据与上海证交所所得出的数据的π值以及各数据的稳健性较为类似，误差区间仍然没有超过0.06。通过比较来看，上海证交所所得出的相关指标的敏感性比深圳证交所所得出的相关指标的敏感性要小得多。而且，沪市数据所得出的π值也小于深市数据所得出的π值；这从方差方面可以得到很好的解释，深圳证交所数据测算出的其余投资组合收益率的方差变动范围更大。而从弹性数据分布情况来看，沪市数据测算的结果的相关指标的弹性更大一些。

由于中国企业债券市场起于1989年，到目前为止发展缓慢，仍处于管理的过渡期，严格的利率管制使其缺乏价格活力。因此，社会保障基金容许进入的比重也较低。鉴于此，本文假定其它投资组合仅仅涵盖银行存款和购买国债。银行存款与国债的比重分别为41.70%和58.30%。然后，笔者利用2005年到2014年年度股票数据来测算均衡股票数量增加额与进入股票市场的社会保障基金比重大小π。具体结果如表4所示。

表2 各参数区间内股票投资规模的π值(上海证交所数据)

表3 各参数区间内股票投资规模的π值(深圳证交所数据)

表4 各参数区间内其它非风险性投资规模的π值(上海证交所数据)

从表5可以看出，这种投资渠道的组合所测算的各指标值及π值的动态变化趋势，各相关指标的弹性值不大。因此，模型是稳健的，从π值的分布状况来看，最大值为87.03%，其余值均在80%以下，这表明在目前中国股票市场条件下，单位社会保障投资股票的减缩效应较大，这会使得社会保障基金的保值压力和贬值风险进一步加大。

伯特森(Culbertson)的市场分割理论(Segmented Market Theory)认为，由于长期债券与短期债券是在不同的相互分割的市场上进行交易的，其各自可以达到平衡。从目标期间来看，社会保障基金属于长期市场的参与者，而非短期市场的投机者。所以，具有较强的风险规避态度，其更注重的是投资收益的确定性。从这个意义上来说，π值会有变小的趋势。若参保人从20岁开始工作，60岁退休，在这40年的目标区间内，参保人的社会保障基金在不断的积累，这就决定了社会保障基金投资渠道应该选择适合长期投资的金融产品。但在这一期间社会保障基金会因为通货膨胀等因素而产生较为严重的贬值问题。因此，社会保障基金完全投资风险较低的银行存款和国债也存在较大的风险。而且虽然短期市场和长期市场的投资者的投资动机和目的各有差异，但这种类型的市场会受到各种差异化规章制度和法律的约束。如果从一种类型的市场跳跃到另一种类型的市场会付出较大的成本。社会保障基金多数以银行存款和国债的形式进行保值增值，在短期内很难收回而再次进入股票市场；假若进行转换则会丢失长期利率带来的收益。因此，对于短期市场方面，全国社会保障基金理事会应该给予更多的宽松性和鼓励性政策。中国经济已经进入了新常态，考虑到中国股票市场在不断的改革和完善，从机会成本的视角来看，股票均衡数量增加额与进入股票市场的社会保障基金比例的减缩趋势应该予以重视。

4 结语

本文主要分析了社会保障基金股票投资的均衡数量增加额与进入股票市场的社会保障基金比例的动态变化趋势及影响效应。并结合现代资产组合理论(Modern Portfolio Theory)对这种动态变化趋势和影响效应进行分析。在第三部分的市场分割理论的分析结论认为，在目前中国股票市场欠完善的状况下，政府在实施严格的监管和准入条件下，这种效应会变得更弱。而且经验分析结果显示，相对于进入股票市场的单位社会保障基金量来看，均衡股票数量的增加值更弱。为进一步加大社会保障基金增加额与进入股票市场的社会保障基金比例，本文提出了如下政策含义：

(1)加强对上市公司的内部完善与治理，使投资管理人规模进一步壮大

资本市场能够给社会保障基金的保值增值带来很好的投资渠道，随着中国金融资本市场的逐步建立和完善，投资机构也获得了更为广阔的市场前景。异质性的基金投资管理机构正逐步形成适合自身发展的核心竞争力和投资优势。建立和完善一支具有竞争优势的基金投资机构是社会保障基金投资保值增值的关键。本文认为，目前首要的任务就是扩大社会保障基金投资管理人规模，并根据社会保障基金内部差异性，不仅仅建立适合短期投资的投资管理人，更需建立适合中长期投资的基金投资管理人。这样可以根据社会保障基金的不同性质以及对其保值增值的实际需求，再发挥各基金投资管理机构的异质性优势，从而使得社会保障基金的投资策略更加优化，抗风险的能力更强。由于社会保障基金是国民的养命钱，这就决定了社会保障基金的投资与一般性基金的投资有着显著性的不同。因此，本文认为，社会保障基金投资管理人应该具有更广泛的社会保障基金投资行业特性。负责社会保障基金投资的机构应该加强对上市公司的内部完善与治理。逐步形成适合社会保障基金保值增值的投资模式和投资策略。

(2)在审慎的管理理念下，还社保基金投资更多的自由性，对其限量监管

从发达国家对社会保障基金的监管方式来看，主要采取的是两种方式，一种是审慎性监管模式，另外一种是限量监管模式。并且从发达国家的监管理念的实施来看，通常认为，审慎性监管能够给社会保障基金的保值增值带来更大的保值增值空间。一般来说，限量监管模式的实施条件在于资本市场不完善的状况，可以通过限量监管来降低社会保障基金的投资风险性。但是，本文的经验分析结果显示，限量监管往往会导致社会保障基金投资股市的减缩效应更强。实际上风险控制在一定范围内最有利于社会保障基金的保值增值，大量投资于无风险或低风险的政府“内部”项目，势必会导致基金的贬值，从这个意义上来说社会保障基金仍然处在风险之中；反之如果大量投资到高风险的项目中，尽管预期收益很高，但是其高风险也会导致其贬值。而从目前中国的实际情况来看，本文认为，应该在审慎的管理理念下，对社会保障基金进行限量监管。

(3)投资模式和策略应在社会保障基金流动性、收益率和风险性异质资产间合理配置

中国社会保障基金的投资模式、投资策略和组合的选择应根据投资组合基本原则展开，从社会保障基金的投资组合策略的选择方面来看，应该将不同类型不同数量的基金投资于异质性的资产，主要是基于基金的性质，在其流动性 、收益率和风险性异质的资产之间进行合理配置。从社会保障基金本身的属性来看，社会保障基金在规模、数量及时间上具有“刚性”。鉴于此，社会保障基金必须预留一部分满足近期需求，也就是必须有一部分基金具有一定的流动性，用来支付短、中期的医疗保险、失业保险和养老金等的支出。从这个意义上来说，这部分流动性较强的资产的保值增值能力较弱，也极容易受到通货膨胀风险的侵蚀。从风险共济的视角来看，社会保障基金中，需要有另一部分基金进行风险性相对较大、但收益相对较高的储备性基金进行风险性投资来弥补这一缺口。因此，本文认为，需要对社会保障基金进行组合性投资，特别是在银行错款、国债、投资基金、不动产及入市等项目间进行合理搭配；同时根据社会保障基金的可用期限及可及性，并且在安全性、收益性及流动性各异的原则下，合理安排社会保障基金投资的短期、中期及长期投资项目。从而合理的规避风险，获取更高的收益。

(4)完善社会保障基金信托管理模式，融入基金的指数化投资

由于社会保障基金属于非缴费型养老保险基金，从这个意义上来说，其属于风险性投资基金。发达国家的社会保障基金的投资经验显示，社会保障基金指数化投资模式具有降低管理成本效能，同时还能在更大程度上规避社会性投资给资本市场和社会保障储备基金带来的负面性冲击和影响，还规避攫取一般股民利益等矛盾。从其投资过程来看，社会保障基金指数化可以解决封闭式基金折溢价交易造成负面效应。按照指数化投资组合进行搭建，可能会出现小范围内的溢价或折价，但它更大程度上规避了封闭式基金的大幅的溢价状况。社会保障基金指数化投资可以更大程度上保证社会保障基金资产净值与目标指数收益率的高度吻合。投资者赎回时，在基金中不需要保留现金，这一点就更好的规避了开放式指数基金易受基金现金资产的冲击。从实际操作来看，社会保障基金指数化投资，现金资产保留不会超过 2%。社会保障基金指数化投资的流动性比开放式基金投资高、比开放式基金流动性强。投资者可在交易开市时间内即时买卖。从这个意义上来说，社会保障基金指数化投资比开放式基金在保值增值方面更具优越性。

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Analysis of Balanced Portfolio Strategy and Determinants on China’s Social Security Fund under the New Normal Economic State——Based on the Comparison of Shanghai and Shenzhen

WANG Zeng-wen1, 2

(1. Social Security Research Center of Nanjing University, Nanjing 210023,China;2. Research Center of Social Security of Wuhan University,Wuhan 430072,China)

The social security fund is becoming the focus of personal, social and governmental concern point. It is not only because of the fund itself, but also because that the social security fund belongs to the system and social attributes. From the viewpoint of the current social security fund investment channels, almost more than 90% investment is concerned with banks and the purchase of Treasury bonds. In view of this, the modern portfolio theory model and the robust test are adopted to analyze the lopsided effect of social security fund investment strategy. Empirical analysis results show that this single investment strategy, the current financial market development, the National Council for social security fund of social security fund investment channels and investment proportion limit the positive correlation is significant. However, in the current financial market development pattern, the social security fund invested heavily banks and bonds will result in “hedge” under the strategy of “depreciation” pattern generation. In view of the results of this study, it should be gradually put the social security fund investment strategy for single value-added government gradually transition to the equilibrium investment strategy by the society dominated by multiple channels. In this regard, the government leading behavior should gradually transit to the market behavior, and the government should return to its supervision and service responsibilities.

investment strategy; combination model; equilibrium investment; financial markets

1003-207(2017)08-0030-09

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2017.08.004

2015-04-14；

2017-02-22

教育部哲学社会科学重大项目(16JJD840008);江苏省社会科学基金项目(15SHB001)；国家社会科学基金后期资助项目(15FGL014)

王增文(1980-)，男(汉族)，山东临沂人，南京大学社会保障研究中心，教授，武汉大学社会保障研究中心，研究员，研究方向：社会保障基金投资等，E-mail:wzwlm922@163.com.

F224,F830

A