上市公司股权再融资偏好研究

●张 柴

上市公司股权再融资偏好研究

●张 柴

在我国，上市公司股权再融资的方式主要有三种：配股、公开增发、定向增发。选择何种股权再融资方式对上市公司影响甚大。本文采用规范分析法系统研究了我国上市公司股权再融资偏好。本文首先论证了我国和国际资本市场相比存在不同的股权融资偏好，根据论证得出定向增发方式是我国上市公司的股权再融资偏好。其次，通过分析政策环境、市场环境等外部因素和公司特征、公司治理等内部因素两大方面，来研究影响上市公司股权再融资偏好的因素。最后得出上市公司过度依赖股权再融资将对公司自身及市场健康发展产生不良影响的结论，提出了规范再融资行为、优化公司治理等建议，以促进上市公司再融资走向科学合理，提升我国资本市场资源配置效率。

上市公司 股权再融资增发 配股

一、导论

（一）选题背景及意义

上市公司在首次公开发行股票之后，通过增发、配股、发行可转债等方式向投资者募集资金被称为股权再融资。

回看我国证券发展之路虽过程艰辛但成绩显著。与其他国家证券市场相比，虽我国证券历史较短，但对经济推动作用不容忽视，证券市场成为我国众多优质上市公司的融资平台。数据显示，2014年上市公司再融资额相比2013年增长了65%左右，总额高达7032亿元，而在披露再融资方案的485家公司中，有472家为增发，占再融资总额的98%，只有13家为配股方案。

然而2016年1月中国股市下跌行情，不仅重挫投资者信心，也给偏好定向增发的上市公司以沉重一击。据统计数据显示，至2016年2月1日，A股市场共71家上市公司实施定向增发再融资策略，此中跌破增发价格的公司达21家。此外，还有不少上市公司由于股价跌破增发价格导致定向增发计划流产，也有不少上市公司被迫重新修改定向增发计划，降低增发价格。基于不健康的再融资偏好，我国亟待对上市公司再融资行为予以规范。因此，本文研究具有较强理论及现实意义。

（二）上市公司股权再融资理论文献综述

1、国外研究现状及评述。在西方理论中，资本结构理论研究始于20世纪50年代初期，大致可分为三个阶段：

第一阶段是早期资本结构理论，该时期资本结构理论还是萌芽阶段。1952年，美国经济学家大卫·杜兰特（David Durand,1952）在前人及自己研究基础上，总结了早期资本结构理论提出 《企业负债及权益资本的成本：趋势和计量问题》。在论文中，他将该时期资本结构理论划分为传统理论、新的净营业收入理论以及净收入理论。

第二阶段为传统资本结构理论阶段，Modigliani和 Miller在论文 《资本成本、企业财务和投资理论》中创造性地提出了MM定理。之后的学者将公司所得税因素引入MM理论。因债务融资有税盾效应，可降低企业平均资本成本，提高企业价值。由此，若使企业资本成本最低，企业价值最大，则应全部采取债务融资。但这一结论明显与事实不符，为完善该理论，学术界引入破产成本。破产成本理论认为随着对债务融资的依赖增加，公司的破产风险和盈利风险也会随之上升。

第三阶段则是当代资本结构理论，在融资结构影响问题研究中，有代理成本理论、优序融资理论等。此中，优序融资理论是融资偏好问题理论基础。后来学者发现因不对称信息所致的逆选择行为将限制外部融资影响企业资本布局。对此1984年Myers和 Majluf在共同创立的模型中提出优序融资理论。其中心思想为：公司通常首先进行内部融资，然后在需要的情况下进行债权融资，股权融资则是最后不得已的手段。

MM理论的高度抽象性和苛刻的假设前提使其落空。后来的研究成果啄食顺序理论、信息不对称理论和新优序融资理论等理论更有现实意义。在实践中发达的资本市场上，上市公司对融资偏好的选择符合优序融资理论，企业更倾向于使用内源融资。而我国的融资偏好相悖于新优序融资理论。

2、国内研究现状及评述。国内学者施东辉（2000）、黄少安和张岗（2001）、刘星等（2004）提出：对比西方发达国家上市公司，我国上市公司资产负债率明显偏低。上市公司在进行长期融资决策时广泛偏好股权融资。近年来相关文献研究成果有：黄少安、张岗（2001）认为是由于股权融资成本低以及制度和政策的深层次原因致使上市公司偏好股权再融资。陆正飞、叶康涛（2004）基于控制权等角度研究了上市公司融资方式，认为控股的股东持股比例越高，公司越偏好于股权融资。刘光乾、陈志丹（2011）则根据行为财务理论框架，得出了股权再融资行为也会受到非理性决策影响的结论。

我国学者对于影响股权再融资偏好因素已有针对性研究且取得显著研究成果。本文将在总结分析先前学者成果基础上系统性的研究影响因素。

（三）主要研究方法和思路

文章将上市公司再融资偏好作为基础，起首对上市公司股权再融资偏好特征进行研究，采用规范分析方法论证中国上市公司股权再融资偏好。经比较我国与海外上市公司融资结构，发现我国上市公司融资结构不契合优序融资理论的规则，过多的偏好股权再融资。进而研究影响我国上市公司股权再融资偏好的内外部因素，最后在此基础上提出改善上市公司股权再融资偏好的建议。

二、上市公司股权再融资选择理论和评析

外国针对上市公司股权再融资理论的选择主要集中于配股和增发这两种方式：支持配股方式有控制权理论 （Cronqvist and Nilsson,2002）和逆向选择理论（Eckbo and Masulis,1992）等；而支持增发方式有承销商公正理论 （Booth and R.L.Smith,1986）和监管理论（Brennan and Franks,1997）等。

（一）控制权理论

上市公司被控股地位大股东控制，而上市公司管理者通常由公司控股股东构成，因此上市公司经营目标是控股股东利益最大化。配股指给老股东按照一定比例发售新股，不引进新股东，老股东对公司控制权不受影响；而增发新股则会增加新股东从而削弱老股东控制权。因此，配股方式备受管理者偏好。但在我国上市公司中控股股东对公司控制权不会受到因增发而引入的新股东的影响。是以，该理论对中国上市公司来说没有现实指导意义。

（二）承销商公正理论

因国外承销商增发新股的责任要远大于配股，为减弱市场风险，将给予增发新股更具说服力的定价。而通过承销商的责任意识作用，将减弱信息不对称的弊端，让中小投资者更好地了解上市公司真实业绩。虽然该理论针对目前我国证券市场具备一定意义，在我国非流通股占优势控股权，增发并不能减弱信息不对称的弊端。故该理论也不应作为中国上市公司偏好增发的理由。

（三）监管理论

该理论认为大股东的持股比例会由于新投资的进入而减少，减弱股权集中度。新股东能加强对上市公司管理者监管，有益于外部投资者。配股对于上市公司股权结构不会有影响也不具有监管作用。该理论对中国资本市场也几乎不起作用。因新股东几乎不会对公司产生监管作用，该理论也不能成为支持增发备受偏好的决定理论。

三、我国上市公司股权再融资偏好特征分析

（一）我国股权再融资政策发展演变

配股随我国证券市场的诞生而生。一方面，配股资格随着现实市场环境而改变，由严格到宽松再到严格。该特点体现了我国监管部门紧随经济形势变化灵活制定合时宜的配股政策。另一方面，从对上市公司配股资格的限制可看出我国不同时期的宏观经济状况和产业发展政策，配股政策一定程度上也发挥了调节宏观经济的作用。

表1反映了1993年至2013年我国A股股权再融资规模结构情况。由于1993年至1996年间股市低迷和新股增发，配股融资的公司数、配股实施次数减少，配股规模也下降；因IPO发行受限后上市公司再融资需求增加导致2006年配股数量增多。因此，证券监管部门变革配股政策会对上市公司再融资选择产生影响，证券监管部门严格配股资格可抑制配股行为。

表1 1993年至2013年我国A股股权再融资规模结构情况表

1998年6月后增发再融资方式开始为我国上市公司所用。该年采用增发再融资的公司大多为重点国企。随着证券市场完善，增发才真正开始作为再融资方式出现在证券市场。因为管理层认为增发有助于提高上市公司流通股比例，有助于改善上市公司资本结构，鉴于增发方式诸多优点，增发逐渐成为与配股同等地位的再融资方式。2001年后，增发筹资规模逐渐在总再融资规模中的占比超过配股。

从表1可看出，1999年至2001年间，由于监管部门放松增发条件，增发筹资规模扩大；2002年6月后，监管部门严格增发条件，导致自此之后至2005年间增发筹资规模都有减少。总之，监管部门放松增发条件约束一定程度上会激励上市公司增发筹资行为。

（二）我国上市公司股权再融资偏好国际对比

据资料显示，世界各主要国家和地区在不同时期主要股权再融资方式，在美国和日本，上世纪六七十年代前主要方式是配股，七八十年代后增发方式开始成为主要方式。在韩国、加拿大、法国、荷兰、希腊、挪威、瑞士等多个国家，配股始终是主要方式，而增发始终是次要方式。只有我国香港地区，增发一直都是主要方式，配股处于次要地位。可见大部分国家（或地区）再融资方式主要为配股，其次是增发。而2005年后，增发方式成为我国股权再融资的主要方式，连续几年均超过90%。和其他各国相比，存在明显的差别以及拉大差别的趋势。

（三）中国上市公司股权再融资偏好特点分析

通过我国的证券市场实践看，我国上市公司股权再融资偏好存在以下特点：

1、我国股权融资在融资结构中占比过半。由表2（1995-2012年中国上市公司融资结构表）可知，1995年至2012年中国上市公司数迅速扩大，由1995年仅 323家增加到 2012年的2494家，并且在此期间股权融资在融资结构中的占比均在50%左右，2006年占比最小为44.40%，2009年占比最大为68.32%。而相比之下，内源融资比例则只占20%左右。由此可见，我国上市公司偏好外源融资尤其偏好股权融资。

表2 1995—2012年中国上市公司融资结构表单位：%

2、中国上市公司再融资方式随政策环境而依次更迭。由上表（表1）统计数据比较中可以全面反映出中国再融资不同时期特征。1998年前我国证券市场中仅有配股再融资方式，且在此年后配股筹资额也在增加。1998年后，市场出现增发筹资方式，随着增发逐渐为市场筹资者认可接受，增发筹资规模逐步扩大并在2002年超过配股筹资额，在再融资筹资中居于主体地位。总体而言中国上市公司再融资中呈现偏好增发筹资方式的特征。但不可排除我国股权再融资政策因素的影响，1998年前我国仅有配股筹资方式并无增发方式。不考虑政策性因素，我国上市公司并无偏好增发融资的特征。

3、融资投向具有随意性，资源配置效率低。在我国，长久以来，存在上市公司未在前期对项目进行充分考量、缺乏充分的科学调查研究等状况，从而导致募集的项目资金无法正常使用，于是选择将资金作为流动资金、购买债券、证券投资、存入银行等情况，存在闲置甚至改变投向等问题，极大降低了资源配置效率。

四、影响因素

（一）外部影响因素

1、投融资体制对上市公司股权再融资偏好的影响。改革开放以来，我国投资体制发生着巨大的变化，计划经济向市场经济转型。而企业融资也从财政主导阶段到银行主导阶段再到银证混合阶段。投资体制和融资体制的变革驱动着企业财务结构和融资偏好的改变，企业财务结构经历了无财务杠杆、高负债资本结构到高权益资本结构三个阶段。从最初的无融资偏好到偏好债券融资到偏好股权融资，企业融资偏好根据经济大背景发生着变化。那么，随着我国市场经济的不断完善、多样融资方式的产生、公司治理领域不断科学化，企业将有更充分的选择权选取最科学的融资方式。随着法律和经济制度的不断健全，各类市场主体将有更多平等的机遇和选择权。随着这些外部条件的完善，“优序融资偏好”将在中国适用。

2、投资者权益保护对上市公司股权再融资偏好的影响。投资者权益对企业融资行为有明确约束作用，所以会影响到企业再融资偏好。在我国股权分置改革中，存在一定历史遗留问题。上市公司股东为追求自身利益，强化自身控制权，存在侵夺股东权益的动机。张宗益、骆垠杏（2012）使用Logistic模型回归考察了我国上市公司的股权融资偏好影响原因。研究表明，股权融资在一定程度上增加了控股股东的控制权，从而获得控制权收益，成为大股东的偏好，所以投资者权益的保护程度影响着上市公司再融资偏好。

（二）内部影响因素

1、公司特征因素对上市公司股权再融资偏好的影响。在我国资本市场，股权筹资成本低于债权融资成本。沈艺峰、田静，王宁通过搜集分析中国上市工资资本成本变化的实际数据，运用MM理论“平均资本成本”公式，得出了企业债务资本成本低于企业权益成本的结论。张宗益、骆垠杏（2012）通过考察上市公司股权融资偏好影响因素发现：上市公司之所以更偏好股权融资，一点重要原因是股权再融资成本较低。而股权再融资成本低的原因主要有：1%-5%的股票筹资费用较西方国家低；上市公司配股价或增发价格较高；在股票分红方面支出也相对较少。

2、公司治理因素对上市公司股权再融资偏好的影响。经理层偏好股权再融资。经理层可通过增加企业自由现金流从而增加自身效用。由委托—代理成本理论的观点看，因股东与经理层自身效用函数有很大不同，在两者利益发生冲突时，各自都会做出有益自身利益有损对方利益行为的倾向，故经理层常会为保护自身利益而侵害股东利益，即产生道德风险问题。大量研究证明我国上市公司经理层的货币报酬与公司经营业绩关联度较低（袁国良等，1999，魏刚，2000），因此，经理层做出的决策更多是为增加企业自由现金从而增加其在职消费最终增加自身效用。因为债权对于而言企业面临着按时还本付息负担压力更重，可供其自由使用的现金较少，若到期违约发生可能使自由现金枯竭，负债过多可能会增加企业破产风险，一旦企业破产，经营者就无法享受在职消费的好处（Jenson，1986，Hart，1995）。显而易见，对经理层而言股权融资更受其青睐。

五、主要结论及政策建议

（一）主要结论

第一，回顾我国股权再融资政策发展，可见我国证券监管部门会在市场不同时期修改完善相关法律法规，但上市公司竭尽全力创造条件也会进行股权融资。因此，在我国，增发筹资条件的高要求政策作用也会被削弱。

第二，本文通过分析我国市场环境以及政策环境等，与国外大多数国家企业融资方式对比，得出我国上市公司更偏好股权再融资的方式结论。外国上市企业融资顺序与优序融资理论相符，而我国则更看重股权融资。这一行为带来诸多负面影响，如：不利于资本结构优化、资源配置效率较低等。因此，相关部门应从政策制度设定及市场环境建设等方面规范上市公司股权再融资活动，从而促进我国上期企业再融资走向健康轨道。

第三，根据本文研究，上市公司股权再融资受到国家政策健全程度、市场经济成熟程度等外部因素影响。同时受到公司内部治理结构、利益处理机制、股权控制结构等内部因素影响。通过对各种因素分析，有利于监管部门针对性规范上市公司股权再融资行为。

（二）上市公司股权再融资偏好治理对策

1、完善公司治理结构。削弱控股权大股东在股权融资中的作用，提高小股东在融资中的政策性作用，规范公司治理结构，使上市公司融资偏好逐步向债权融资合理化过渡。一方面，优化国有公司管理结构增加能够承担风险的机构及个人投资者，激发并充分发挥商业银行对上市公司督促和积极作用。另一方面，健全企业内部鼓励机制，通过机制设立尽量避免职业经理人为保护自身利益而做出侵害外部投资者利益行为。

2、大力发展债券市场。建立多层次债券市场，调整企业债品种和结构，扩大企业债发行规模，建立权威的信用评级体系并成立权威债券评级机构，完善相关法律法规体系；推行并完善公司发行上市核准制，发挥市场经济作用让市场充分引导资源优化配置。建立健全市场监控体系为市场健康有序运行提供保障。

3、强化融资成本约束机制。首先，改革和完善配股及增发发行机制；其次，通过制度手段改变大股东持股成本，规避因股价二重性而带来的超额利益。最后，加强市场监管，严禁相关利益者采取操纵市场价格违法行为获得高发行价。

4、实施金融创新，实现融资渠道多元化。目前我国资本市场上，金融投资工具、投资渠道单一化，可供上市公司选择的融资渠道较少。随着我国利率市场化和金融市场开放化，适当引进符合我国市场现状的新型金融工具，有助于我国金融市场中投资工具多元化发展。因此，我国应当适当加大金融创新及金融自由化，鼓励市场创新，发展互联网金融，适当放宽对金融衍生工具的约束，发展衍生市场，积极推进我国金融市场化进程。从而更好发挥金融市场“宏观经济晴雨表”的功能作用。■

（作者单位：东北财经大学会计学院）

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