可变利益实体上市的风险及其对策

●别舒啸

可变利益实体上市的风险及其对策

●别舒啸

在安然事件的影响下，2003年美国财务会计准则委员会制定了FASB第46号解释函，首次提出了可变利益实体 （Variable Interest Equity，简称VIE）的概念、确认与合并计量。十多年来，不少国内企业利用VIE模式成功在海外上市，近期又有部分已完成海外上市的公司希望拆除VIE结构重回我国资本市场，但我国迄今仍未对VIE模式的合法性予以确定，使其处于一种灰色地带。本文论述了VIE模式的产生和运用情况，探讨我国企业如何利用VIE模式进行海外上市，分析VIE模式上市存在的风险，并对其应对措施提出建议。

可变利益实体（VIE） 企业合并 风险

一、引言

2016年8月1日，滴滴出行收购U-ber中国的新闻爆出后，众多学者开始对该收购案是否因涉及垄断问题而将流产进行讨论。因为数据显示，滴滴出行约占据中国网约车市场份额的85.3%而Uber中国市场份额约为7.8%，也就是说滴滴出行对Uber中国的并购完成后将占据中国网约车超过九成的市场份额，形成明显的寡头市场。

近日，我国商务部新闻发言人高峰在谈到对滴滴出行收购Uber中国涉及垄断问题是否进行立案调查时仍旧闪烁其辞，这已经是第四次我国反垄断机构对是否受理该案未予以明确答复。而其中最重要的原因在于滴滴出行和U-ber中国两家互联网公司涉及一系列VIE结构，一旦我国反垄断局表示受理涉及VIE结构的并购案则可能被变相解读为承认VIE架构在我国的合法性，这与我国金融监管层对VIE结构的合法性并未明确表态相悖。

VIE模式的合法性一再成为我国资本市场上众多问题的焦点所在，本文首先将阐述VIE模式的由来及在我国的运用情况，然后分析VIE模式中存在的重大风险，最后尝试对如何规避和解决这些风险提出建议，以期对VIE模式在我国的运用和发展起到一定积极作用。

二、VIE模式在美国的产生

20世纪70年代末，美国许多公司开始建立单独的企业结构用以合法避税、分散或转移风险以及对其经营活动提供优惠的融资，这些结构被称为特殊目的实体（SPE）。但2001年轰动一时的安然丑闻却将 SPE的弊端暴露无遗①——这样的特殊目的实体通过表外融资刻意规避合并，从而被用来隐藏债务等。因此，美国财务会计准则委员会在FASB第46号解释中正式提出了可变利益实体的概念、主要受益人的界定等问题。

FASB第46号解释对VIE的表述，通俗来讲，即VIE是指主体本身对利益实体没有多数股份表决权的控制权，但却是由主体通过一系列协议来实际控制该利益实体，以此达到利益转移的目的。根据FASB第46号解释，如果某一实体满足下列条件之一，该实体就可被认为是VIE：

一是在没有额外的财务保障条件下，实体所面临的总权益风险无法支持该实体进行融资等经济活动。通常情况下，当所有者权益小于总资产的10%时，总权益风险就被认为是过高而不足以支持融资活动的②。

二是VIE中的权益投资者缺少以下两个控制性财务利益特点中的任意一点：其一，通过投票权或类似权利，能够直接或间接对该实体的活动进行控制决策；其二，承担该实体预计损失的义务或收到该实体预计剩余收益的权利。

与此同时，46号解释还对VIE的主要受益人（primary beneficiary）的特征进行了界定，即其是否对VIE具有“控制性财务利益”：拥有对VIE产生重大影响的活动权利；承担VIE潜在重要损失的义务或具备收到VIE潜在重要收益的权利。

不难看出，一方面这些特征与权益持有者在VIE中所缺少的特征相对应，主要受益人要承担损失发生造成的大部分风险，或者有权获得大部分剩余收益又或者两者兼具；另一方面，主体拥有股份的多少甚至是否拥有股份已经并不重要，因为这样的股份对于权益投资者能否对实体实施有效控制已经毫无意义，而是通过一系列的控制性文件和涉及各方的协议规定以确定控制权归属和风险的主要承担者。

一旦满足以上条件，FASB规定主要受益人需要对可变利益实体进行合并，合并过程与基于股权的合并过程类似。这就避免出现主要受益人进行恶意的表外融资。值得注意的是对于VIE来说，应由协议安排而不是所有权比例规定其收益分配，因此需要根据具体的契约安排以确定适当的比例将VIE的剩余收益在权益所有者和持有变动利益的所有者之间进行分配。此外FASB第46号解释要求除了合并报表外，VIE的主要受益人还需要在财务报表附注中对VIE的性质、目的、规模等信息予以披露，防止主要受益人出于隐藏债务等财务舞弊的动机设立可变利益实体。

三、VIE模式在我国的运用

事实上，美国企业对于VIE模式的运用主要是集中在设立公司即主要受益人借助于VIE为自身提供一种低成本的融资。具体而言，当某一主体的信贷标准允许其发行债务的年利率较高时，主体可以设立一个独立的法人实体，由独立的法人实体以较低的债务利率进行融资，而该主体为该法人实体提供债务担保。同时，主体通过一系列的控制协议将实体承担损失的风险或取得剩余收益的权利转移到自身，以达到利益转移的目的，而2003年FASB第46号解释中明确要求VIE的设立主体须将其纳入合并报表的范围。但这一模式被我国一批企业灵活地用作海外上市的手段。自新浪成功借助VIE模式在美国纳斯达克上市以来，截止2016年底，在美国上市的国内企业共有一百余家采用了该模式，可以说该模式已成为现今企业进行海外融资的主要途径。而综观这些企业，不难发现他们主要是集中在互联网、泛互联网、教育培训、传媒出版、金融服务、传统能源等行业。这样一批企业之所以选择借助VIE模式海外上市其原因无外乎以下三点：第一，很多企业因为自身经营状况等因素无法达到国内主板上市的要求，而中小板和创业板又设置了过高的财务门槛，使得企业无法在国内进行融资；第二，我国企业上市核准制排队所需时间太长，企业无法承担排队带来的时间成本,但同时他们又急需融资来支持其发展；第三，也是最重要的一点原因就是相关法律政策的限制：我国政府出于意识形态管制和主权方面的考虑，在很多领域会禁止或者限制境外投资者参与，典型的如电信、新媒体和科技产业，例如工信部对提供“互联网增值业务”的规定就明确ICP③（Internet Content Provider）牌照必须是内资公司才能拥有。因此，出于无法达到国内IPO的高财务门槛和我国法律限制的原因，不少限制或禁止外资进入行业的国内企业不得不选择借助VIE模式间接在海外上市。

我国企业搭建VIE结构进行海外上市的具体操作步骤主要包括以下几点：

公司创始人在维尔京或开曼群岛设立离岸公司甲，创始股东成为持股主体；

离岸公司甲与VC、PE以及其他股东共同在维尔京或开曼群岛设立一个离岸公司乙，作为未来的上市主体，在此过程中引入大量的财务投资者；

上市主体在香港设立壳公司；

香港壳公司在境内设立全资子公司（WFOE）；

境内全资子公司与境内持牌照实体签订一系列的协议，从而对境内企业实施利润等各方面的控制。

通过以上步骤，境内经营实体作为可变利益实体，按照FASB第46号解释规定，报表被合并进入境外上市公司乙，从而间接实现海外融资的目的，具体结构示意图如下：

图1 VIE模式境外上市结构示意图

需要注意的是，之所以上市主体通常设立在开曼或维尔京群岛以及上市主体选择在香港设立壳公司都是出于税收优惠政策的考虑；而VIE模式中涉及的控制协议包括但不限于股权质押协议、独家咨询和服务协议、业务经营协议和借款协议等；内资持牌照经营的主体以支付各种利息、咨询服务费等名义将绝大部分经营成果转移到境外上市壳公司，实现利益转移，完成间接海外上市。

三、VIE模式面临的主要风险

虽然VIE模式被我国不少赴海外上市的企业广泛采用，但近年来一些企业出现的各种问题也将VIE模式存在的不少风险暴露出来。此前，新东方利用VIE模式成功赴纽交所上市后，创始人俞敏洪为加强对VIE结构的控制，将其原来的10名创始股东清退，由自己一人控制，因此受到浑水机构的调查、恶意做空，最终导致股价暴跌。而VIE模式存在的风险按对象主要分为两大类：可变利益实体自身主要面临法律政策、税务及外汇管制等方面的风险；而对广大海外投资者而言则主要面临着经营控制和VIE实体的违约风险。

（一）法律政策风险

一方面，众多初创企业发展确实需要融资以获得大量资金支持而国内众多投资机构又无法承担这样的风险投入，这些企业寻求海外融资成为一种必然选择；另一方面，我国政府又不得不坚持对牵涉国家意识形态、舆论主权行业的外资进行管制，使得我国金融监管机构对VIE模式不鼓励却也不禁止。尽管目前我国的法律政策对VIE模式海外融资保持一种“默许”的态度，但是却也没有对其予以明确的法律保护，使其仍处于一种灰色地带，这就使得我国的监管机构在对VIE结构进行合法性判定时没有一个明确的标准，不可避免地具有随意性。而一旦类似上述新东方的争议问题频频出现，国家有关部门就不得不出台相应的法律法规④对VIE结构的合法性进行质疑甚至否定，对于以持续经营为目的的企业，毫无疑问将面临致命的经营风险。

（二）税务风险

（三）外汇管制风险

在VIE模式中，各主体难免要对资金进行境内外的转移和输送，例如内资经营实体向海外的上市实体进行利润转移等，而这个过程必须获得国家外汇管理局予以批准的外汇登记证，如若境内实体由于VIE的特殊架构无法获得国家外汇管理局的行政批准，那么资金的传输渠道即被切断，整个VIE架构将瘫痪。而在国家外汇管理局于2014年颁发的37号文中，对特殊目的的实体返程投资以及融资、股权激励计划登记和外汇登记审核等程序均有了很大的调整，VIE模式下的企业一旦不能得到合法的行政批准，将无法被认定为合法存在的法人实体，毫无疑问将面临外汇管制方面的风险。

（四）控制风险

从结构示意图中不难看出，整个VIE结构中最为核心和关键的环节就是协议控制，而这恰恰又是最薄弱的地方，VIE协议控制可以说只是一种“君子协定”。所谓的协议可以理解为合同，有合同就有可能存在双方主体利益不完全一致而导致的违约风险，而这样一种违约风险说到底就是由于VIE实体所有人完全控制境内经营主体、境外投资者由于多层且复杂的架构与境内经营实体所有人信息不对成而可能产生的创始人代理问题和道德风险。

境外上市公司对境内经营实体没有控股权，只能通过一系列的协议确保境外上市公司对境内运营实体的利益控制，而仅仅只建立在这种协议下的控制不可能具备像直接控股那样的稳定性，这样就很可能存在海外投资者根本无法参与管理，更别说掌控境内实体经营活动的细节问题。此前，央行曾发函要求阿里巴巴旗下的支付宝做出关于控制协议的书面声明，马云为了避免支付宝在获得相关运营牌照时因有外资注入的背景而导致不必要的风险，于2011年5月单方面终止了与WFOE之间的协议控制，导致雅虎和软银等股东蒙受巨大的损失。可以说马云在支付宝股权之争中将VIE模式存在的控制风险完全暴露出来，捅破了协议控制这层敏感而薄弱的纸。

四、VIE模式风险应对

目前我国企业会计准则并未对VIE进行相关细节的明确规定，只是在《企业会计准则第33号——合并财务报表》中第十四条规定：投资方尽管只持有被投资方半数或以下的表决权，但通过其他安排产生的权利表明投资方仍能够主导被投资方相关活动的，可以视作对被投资方拥有权力。但同时，由于我国目前公司上市发行注册制还未开始实施而仍旧采用核准制，因此证监会发行审核人员等需要对上市主体进行实质性判断，显然通过一系列VIE控制协议达成的控制关系判断要比直接通过股权的控制关系判断更加复杂和繁琐，这就必然导致很多潜在的风险，所以证监会为了规避这种潜在的风险，使得我国目前对VIE模式仍持有一种保留态度。

然而，一方面随着我国经济发展的进一步改革和完善，资本市场逐步走向成熟，未来国外公司也极有可能在目前我国限制或禁止外资进入的领域借助VIE架构进入大陆市场，甚至可能利用我国制度的不明确，像当年的安然一样，选择性的合并或者不合并VIE报表导致巨大的财务舞弊事件；另一方面考虑到我国企业使用VIE模式赴海外上市的规模所造成的广泛影响，国家短时间内迅速地对VIE模式进行一刀切的可能性不大。因此，我们也应当结合我国目前资本市场的实际情况，无论是企业自身还是相关金融监管机构都应当积极采取相应的措施以降低VIE模式存在的风险，从而完善VIE模式的运作。

2.5 古树物种的均匀度特征 仙居县域南北纬度相差31′，从表1、图1可知仙居县古树分布的均匀度在纬度分布上没有明显的规律。其中安岭乡的Pielou均匀度最高，表明安岭乡的古树优势种不突出，分布最均匀；下各镇的Pielou均匀度最低，存在明显的优势种——樟树。Alatalo均匀度指数比Pielou均匀度指数波动小，变化趋势不明显，说明Alatalo均匀度指数在一定程度上与古树树种数目无关，仅反映不同树种之间的数量对比关系。与丰富度指数和多样性指数一样，仙居县南北两侧乡镇的Pielou均匀度指数比中间乡镇(街道)的高，和仙居县南北两侧山系自东向西延伸的地形地貌特征存在一定联系。

（一）制定并完善相应法律法规

VIE模式的相关法律法规和会计准则的制定要逐步完善。第一，尽管随着我国经济的发展，企业境内融资渠道得到了一定的拓宽，包括创业板和新三板市场的建立，但是寻求海外融资依旧是不少刚刚起步，仍处于初创阶段的高新科技、创新型企业的重要途径。而事实上，国家限制企业海外融资的效果并不明显，使用VIE模式赴海外上市正对是这些限制性规定的一种规避。因此，我国政府应对现有的法规和会计准则进行修改和完善，出台更有成效的规章制度；第二，从本质上来说，VIE模式和华尔街精英创造的众多金融工具并无差别，都是人们随着经济发展而形成的智慧结晶，未来也不可避免地出现更多更巧妙的金融工具，因此我国的法律法规也应当与时俱进，完善、明确对VIE的界定，尽快与国际会计准则趋同。例如明确含有VIE结构的企业合并处理方式、引入“控制性财务利益”和“主要受益人”的概念、规定合并报告中相关信息披露上的制度等，从而让我国的VIE也能获得恰当的法律规制；第三，自1995年国家发改委和商务部首次颁布《外商投资产业指导目录》以来，《目录》的每一次修订都是以推进高水平对外开放，开放发展理念为指导，更好地发挥利用境外资金促进我国经济发展为目的。因此，一方面我国政府对涉及到国家战略、主权、安全等方面产业仍旧采取严格的禁止和限制措施，另一方面，政府也应当在法律政策上面扩大外资进入的行业和领域⑤，秉承开放的态度，鼓励支持有实力的国内企业走过出国门寻求海外上市从而进行国际融资。

（二）谨慎选择VIE模式

选择采取VIE模式进行海外融资的企业应当保持谨慎。既然直至目前国内学者对于VIE模式的争论依然火热，国家仍旧未对VIE模式予以明确的合法化，对于可能选择采取VIE结构的企业而言，一方面必须仔细考虑自己的行业特点，在国家“允许”和“鼓励”的行业内可以谨慎恰当地使用VIE模式，而在国家“限制”和“禁止”的行业内则要高度谨慎，以避免出现不可逆的风险；另一方面要储备更多的税务人才，彻底掌握VIE结构涉及到的不同国家和地区的税法制度，尤其在进行纳税筹划活动时更要精通当地税制，以防止出现偷税漏税等违法行为对企业主体造成税务风险。

（三）鼓励VIE回归中国资本市场

监管机构应构建完善的政策通道让有意拆除VIE架构的企业顺利回国。随着我国资本市场的逐步完善，国家对部分行业的扶持加大，不少已通过VIE模式完成海外上市的企业希望逐步拆除VIE架构回归我国资本市场，例如成功完成VIE架构拆除的暴风科技和巨人网络。而拆除VIE架构相比构建VIE更加困难和复杂，尤其是境外投资者退出时涉及到的各方利益的协调与平衡，对于这样一批有实力有价值的企业，我国的相关监管机构应当从政策上予以支持让他们顺利回国，而不是将他们拦在我国资本市场之外。

（四）提高违约成本、加强控制权

集团层面应当采取一系列措施防范VIE模式的固有风险。正如前文已提到的，VIE结构中最为薄弱的环节就是协议控制，而这恰恰又是有效协调、保护境外投资者和境内持牌经营实体利益的关键所在。一旦境外投资者和境内持牌公司创始人出现利益不统一甚至相悖，则极有可能出现境内持牌公司实际控制人单方面终止控制协议，导致境外投资者利益受到巨大的损失。因此，对境外投资者而言，一方面应当考虑限制境内持牌经营实体实际控制人的权限，降低实际控制人的道德风险，加强投资方参与管理和经营决策的权力，避免出现境内经营实体创始人“一言堂”的现象。例如境外投资者委派人选担任境内经营公司法定代表人，或者任命独立董事进入境内经营实体董事会，以防止境内实际控制人完全操控VIE结构；另一方面，在VIE协议中应明确规定出现单方面终止协议时的补救措施和补偿方法，极大的增加违约方的违约成本，从而降低出现单方面终止协议带来的利益受损风险或及时止损。

五、结语

VIE模式在我国的运用从诞生到广泛应用至各个行业，当下我国企业选择搭建VIE架构进行海外融资的规模已经形成，而我国资本市场的改革和进步又不能一蹴而就，这就意味着在现阶段我国企业仍离不开VIE模式，短时间内也可能有更多新领域中的企业选择VIE模式进行海外上市。尽管VIE模式加快了国内外资本市场对接、满足了企业融资发展需求，但其存在的一系列风险对企业而言都是致命的。因此，在这样一种前提下，对我国监管机构而言，应当直面问题而不是一味的保持沉默，一方面对VIE结构予以明确的合法支持，制定并逐步完善相应法律政策和会计准则，另一方面为有意向拆除VIE架构的企业建立政策通道，鼓励他们回归我国资本市场；对我国企业自身而言，在相应政策还未明朗之前，考虑自己所处行业领域，谨慎选择是否搭建VIE架构；对海外投资者而言，加强协议控

制的稳定性，提高违约成本以降低创始人道德风险导致的巨大损失，从而加强对VIE实体的控制权。■

（作者单位：中南财经政法大学会计学院）

注释：

①2001年第四季度报告中，安然公司因未恰当合并特殊目的实体（如Chew co和LM J1）而导致重述盈余超过4亿美元，同时隐藏了高达7亿美元的特殊目的实体债务。

②当权益风险比例大于10%的一些实体，其风险也可能不充足，尤其是这些实体从事高风险活动时，可能需要高于10%资产的权益投资以对其经济活动予以支持。

③ICP即向用户综合提供互联网信息业务和增值业务的牌照，如电商代制作网页等业务，是中国互联网公司经营的必备牌照。

④2014年“两会”期间，苏宁张近东和百度李彦宏两位委员就VIE针锋相对的提案互博，致使近30家赴美互联网上市公司中有20家股价应声下跌。

⑤2016年版《外商投资产业指导目录》在去年大幅度开放的基础上，将2015年版《目录》中的93条限制性措施减少到62条。

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