中国电力企业海外并购交易架构探析

桂业祺

在企业并购中，交易架构设计处于承上启下的重要位置，位于制定目标、市场搜寻及调查评价之后，同时又是谈判签约和交割接管的前提。企业并购在各项前期工作安排妥当后，一切的后续工作都是以交易架构设计为前提及方向，交易架构设计的好坏在某种程度上直接关系到企业并购的成败。本文主要探讨中国电力企业海外并购模式，并结合案例对中国电力企业海外并购中的交易架构进行分析。

一、中国电力企业海外并购方式及交易架构设计原则

在并购重组中，需要对目标企业进行综合评估，并结合期望的经济目标和实际法律环境，设计出较为有利的交易结构。

（一）企业海外并购方式

企业海外并购方式与内容见表（1）。

（二）企业海外并购交易架构设计原则

企业海外并购交易架构的设计原则见表（2）。

二、中国电力企业海外并购交易架构可采用形式

中国电力企业海外并购交易架构可采用购买企业与购买企业财产、股份、期权等多种形式。

（一）购买企业与购买企业财产进行企业并购

一般会把企业并购理解为购买企业，实际上购买企业与购买企业资产都属于企业并购的范畴，然而在法律上是完全不同的两个概念。

首先，从法律角度看，将企业看作是一个整体进而履行收购程序就属于购买企业。企业既然作为一个法人，包含的就不仅是资产，同时也包括了各种形式的契约合同，因此，购买企业除了交割资产之外，还要转让其名下契约合同中涉及的权利与责任。而购买资产却没那么广的范围，一般只包含了企业名下的固定资产、各种许可及专利技术、产权等。因此，在企业购并过程中需要因地制宜、区别对待。如法律评价认为该企业在某些合同中有瑕疵，进而可能引发纠纷或诉讼，收购者此时就适宜购买目标企业的资产，并新注册一家公司用来持有购买后的企业资产，从而规避相关风险。

其次，从税务的角度看，两者在缴纳所得税和印花税时有着显著的区别。一般而言，如果购买企业可继续享有原企业的账面亏损，用以冲减当期利润，进而减少当期所得税支出。但在缴纳印花税时，海外对于购买企业和购买其资产税率不一样。除了主要差别外还有以下差别：中国资产评估后产生的增值部分，在企业并购中形成的净收益或损失计入应纳税所得额，征收所得税。购买企业是按原企业账面净资产核定折旧计提基数，而购买资产则按成交价格重新核定折旧基数。折旧计提基数的变化会影响到税务。

最后，从流动资产的处置看，通常购买企业会包含其流动资产。而购买企业的资产则通常不包含其流动资产，鉴于其特殊性，往往由买卖双方签订相关协议，规定买方代卖方处理库存、收取手续费，同时买方以来料加工方式处理卖方的材料，收取加工费。

综上所述，购买企业事项复杂，通常会涉及一系列的财务、税务以及相关的法律问题，需要投入大量的资源进行系统性的规划。而购买企业资产则相对简单清晰。

（二）购买股份进行企业并购

现实中常采用购买股份的方式来兼并企业，这一方式又可以细分成两种不同的结构。买方可以是购买股东手中的股份，也可以是购买目标企业新发行的股份来获得股权，但两种不同的结构对买方有着不同的影响。

从整体收购的角度看，如采用购买股份的方式，既可以实现控股权的购买，也可以实现对目标企业的整体收购；而采用购买新股的方式，只能实现控股权的购买，不能实现对目标企业的整体收购。

从买方资金支付的角度看，为了实现收购控股权的目标，采用购买新股的方法比购买原股东股份的方法要多支付一倍的对价，且公司未来再发新股或股东增股，买方也要按比例投资，否则股权就会被稀释，甚至丧失控股权。但是采用购买新股的方式投入的资金，全数留存在目标企业对买方有利，而采用购买原股东股份的方式投入的资金则全数归原股东，两种方法各有利弊。因此，在实际操作中，大股东往往倾向于购买原股东股份的方法，而小股东常青睐于购买新股的方式。

此外还有吸收兼并，即买方吸收被兼并企业的净资产作为股本金投入，被兼并企业成为“壳”公司，并成为买方名义上的股东。

（三）购买部分股份加期权进行企业并购

企业在实际并购过程中，目标企业并不可能在各方面都符合预期，总有某些方面不甚如意（如公司未来的市场前景、老员工的水平及工作态度、外部经济大环境对企业的影响等），或存在一些不确定因素。这些因素很可能会影响业务整合的进度乃至结果。尤其对于一些首次进军全新领域的公司，市场供求及周期、行业竞争、对手情况等新进公司都难以判断与把握，若贸然接手，可能出现重大风险敞口。出于稳健的原则，可以设计采用购买部分股权加期权的购买架构，这种架构其实是一种分步收购方案：在与卖方签订购买部分股权协议的同时，订立购买期权的合约，明确价格、数量、期限、行权条件等。

期权一般有三种类型，一是买方期权，即买方掌握着实施期权的主动权。买方一般很乐意接受这种安排，但卖方则不然，除非别无选择或有利可图，否则卖方一般不会同意。因此，买方期权也有风险：既然要使卖方“有利可图”，可能就意味着支付高昂的对价来获得期权；如果实际情况发生颠覆性变化，则会导致无法行权，收购就变成了參股，非但控制权拿不到，而且又无法退掉已经购买的股权。尽管如此，但买方期权使买方避免了更大的风险。二是卖方期权，其与买方期权相对应，卖方掌握实施期权的主动权。一旦卖方行权，买方只能接受。这种安排对卖方十分有利，但如果当买方认为并购能为其带来更大收益时，也会采用此种交易架构。三是混合结构，一般在买卖双方地位相近且实力相当时较多采用。此时，单纯的买方期权或卖方期权均难以达成交易，双方均有权要求行权，当实际条件不能同时满足双方约定条件时，通常在期权价格中寻找利益平衡点。

（四）购买含权债券进行企业并购

含权债券是公司债券，即发行人在债券发行时附加一定的权利，买方可以在一定时期内享有这一权利。含权债券有可转换债和股权性债。

可转换债，指债券持有者能根据本人意愿在一段时期内，按约定的价格或比例将债券转换为发行公司股票。发行公司通常处于重大项目的建设期或业务调整期，预期未来收益但担心未来通货膨胀，以此防范金融风险。可转换债兼具了债券的安全性和股票的投机性。企业通过大批购买一家公司的可转换债来实施并购属于较为保守的做法。如果发行公司向买方期望的方向发展，买方将决定转换，不然就不转换，其中首要条件是卖方必须具备可靠的信用和较强的偿债实力，当转换对买方不利时能够全额收回资本。而股权性债是利用可转债思路设计的一种在未转换前不支付利息，享有与股东同等分红权利的债券形式。通常买方在能够预测目标公司近期较好的盈利能力，但对未来前景无法判断时采用此架构。

（五）利润分享进行企业并购

利润分享的并购方式，一般适用于买卖双方在并购时有较多分歧的情况。因为角度和出发点不同，买卖双方往往在评价判断企业的现状和未来时会有不一样的看法。买方更保守，卖方更乐观，所以有时双方无法对价值的认定达成共识。这时一种近似“分期付款”的并购结构——利润分享，可以较好地解决这一矛盾。即双方在成交时仅支付已达成价值共识的款项，至于双方在判断企业的现状和未来时导致的分歧部分，采用分期付款的方式解决，并与实际经营业绩挂钩。一般采用税前盈利模式，如果企业达到商定的盈利水平，则卖方可分享其中的一定比例。另一种与利润分享结构类似的企业并购方式是效益补偿式兼并。买方以基础价格收购另一企业，在承担被收购方债权债务的同时，对相关方给予被收购企业的投入，按双方商定金额，用被收购企业未来实现的利润逐年偿还，偿完为止。这种并购方式在税务处理上较为复杂，买方若将效益补偿作为购买价款的一部分，需要经过税务部门的同意，否则只能作为利润计算缴纳相关税费。

（六）资本性融资租赁进行企业并购

资本性融资租赁结构，是由银行或其他投资人出资购买目标企业的资产，然后作为租赁方把资产出让给真正的投资人，投资人作为承租人负责经营，并以租赁费形式偿还租金。从法律上讲，出租人在全额收到租金之前是资产的所有者；承租人在偿清租赁费后成为资产新的所有者。但实际上双方都清晰地知道，承租人一直都是资产的实际所有者，且最终将会成为真正的所有者。选用融资租赁结构，一方面，全额支付资产价格需要相当的资金实力，普通企业难以在短期内筹集到大量资金；另一方面，期望能借助融资租赁的安排，进行适当的纳税筹划。由于租赁费可税前列支计入成本，自然在所得税方面就可以有效的降低税负。另外，资本性融资租赁还有一个变通方式，即抵押式兼并。先将企业的资产评估后抵押给最大的债权人，企业丧失法人资格，债务挂账停息；继而由债权人与企业主管部门进行商议，使用原企业的全部资产来组建一个新企业，调整产品结构，开辟新的市场，利用企业收入偿还债务并赎回所有权。

（七）承担债务进行企业并购

在目标企业债务与资产相当的情况下，买方以接受目标企业所有债务为条件拥有该企业的全部资产，卖方全部资产转入买方，丧失法人主体。这种并购本质上是购买企业，设计的初衷是为了保护债权人的利益，但在现实中，这种结构对于买方来说，可能会有巨大的利益差异。如果目标企业当初成立时有充沛的资本，而由于其经营不善造成了资不抵债，那么买方以承担债务模式进行并购所付出的對价，有可能远高于其本身的真实价值，即使目标企业有买方所需的某项特殊资源，买方也要考虑寻找替代资源的成本是否高于对价。另一种情形是，企业的原始资本短缺，几乎完全靠银行的贷款来发展（这种情况在中国很常见），此时企业已处于负债经营状态，一旦其现金流不足，资金链断裂，企业将立刻破产。如果用成本法或市场法评估，企业资产可能远大于其债务数额，这时以承担债务方式并购，买方获利会很大。鉴于通过承担债务模式进行企业并购时双方地位不平等，一般作为买方企业很少会去操作该类并购交易。

（八）债权转股权进行企业并购

债权转股权模式进行的企业并购，指企业中最大的债权人将企业无法偿还的债务转换为投资，从而获得企业的控制权。这种形式的优点在于：既缓解了企业的债务压力，又增加了企业的自有资本，加强了经营力量，能够使企业走出困境。现实中因为企业之间债务连锁（三角债）的情况日趋加剧，债权转股权已成为最常见的一种并购形式。尤其是下游企业或组装企业，无力对上游企业或供货企业的大量货款进行支付时，通过债权转股权模式对下游企业进行并购，成为纵向兼并最简便的方式。但这种方式可能对债权人有害，当公司严重资不抵债时，用1：1的比例进行债转股，债权人就会损失相当大的利益。因为债转股大多为迫不得已的选择，成交对价主要以债务为准，并非以评估的企业真实价值为准，所以买卖双方都可能会因此获利或遭受损失。

三、中国电力企业海外并购交易架构设计案例分析

交易架构在公司并购中有着举足轻重的地位，交易架构不恰当，可能会面临多种问题，如法律纠纷、税负过高、溢价过多等；而恰当的交易架构又能使并购节约时间及资金，获得纳税减免、价格公允等。为了更好地说明其在中国电力企业海外并购中的重要性，下面以中国电力企业（S）并购海外能源公司（E）的案例进行简要说明。

（一）案例概况

中国电力企业（S）是国内一家大型A股上市企业。本次收购项目的目标企业为欧洲能源公司（E），由欧洲马耳他政府（GM）于1977年成立并由政府（GM）控股，是马耳他境内唯一能源生产与供应商。E公司的主营业务范围为民用、商业、工业能源的生产、调配与销售。E公司本有电力、石油及天然气三个板块，其天然气板块于2012年剥离，石油板块也于2013年底剥离。经过油、气业务剥离之后，E公司仅剩电力相关业务和资产（如发电厂、配电网等）以及D电厂。中国电力企业（S）希望收购E公司约33.3%的股权，共同开发当地的电力能源，并向周边销售供电。此外，S将与E共同建立三家合资企业，一家将注入从E剥离出来的D电厂业务；第二家用于双方合作开发马耳他及周边国家的风电及太阳能资源；第三家为能源服务中心，服务于马耳他能源市场及周边市场。S将持有90%的D电厂、70%的新能源合资企业以及30%的能源服务中心的股权。具体架构见图（1）。

（二）案例分析

根据初步分析，马耳他公司所得税税率较高（35%），S在当地的各项投资收益需要承担较高的所得税。因此，可以考虑在实现并购主要目标的前提下，通过交易架构的合理安排，降低S在马耳他的整体有效税负。同时在设计交易架构时还应一并考虑本次并购项目的资金安排，以及S退出时的相应安排。针对本项目涉及的相关交易，可考虑利用以下马耳他税收优惠制度以降低有效税负率。

（1）完全归集抵免制（full imputation system）：马耳他（M国）“完全归集抵免制”目的是，免除马耳他（M国）公司的股东（包括马耳他居民及非居民企业），从子公司取得的股息收入重复在当地缴纳公司所得税。马耳他（M国）公司用于分配股息的那部分税前利润在当地已经缴纳的公司所得税（35%），可以全额抵减其股东的应纳税所得额。抵减不完的可以在股东层面给予纳税返还。具体架构见图（2）。

图（2） 完全归集抵免制下具体架構

（2）纳税返还优惠（tax payment and refund system）：该制度下马耳他（M国）公司的股东，无需就其从当地子公司取得的股息收入纳税。并且马耳他（M国）公司已经缴纳的35%所得税，可以按一定比例（6/7，5/7，2/3）返还给其股东。从而降低所适用投资架构的整体有效税负。但享受该纳税返还优惠有一个重要前提要件，即马耳他（M国）公司用于向其股东分配股息红利的税前利润，与马耳他（M国）的不动产无关。（“与不动产相关的收入”是指与使用电缆、电线、管道或其他材料设备等产生的收入。包括提供电力、能源、燃气、电话服务、通信等服务产生的收入。）具体架构见图（3）。

（3）证券化特殊目的公司（securitization vehicle）：证券化特殊目的公司是马耳他（M国）金融制度下的一种特殊法律实体，主要用于吸引更多境内外投资者在马耳他（M国）进行投资。一般情况下，在马耳他（M国）设立证券化特殊目的公司，无需获得特别许可。为了鼓励这类实体发展，马耳他（M国）给予了税收优惠待遇，即特别抵扣政策。

证券化特殊目的公司除了能够税前抵扣马耳他（M国）所得税法下规定的成本和费用，其应纳税额还可以获得一些额外抵扣，包括但不限于：证券化资产的收购成本：从境外SPV1收购证券化资产并承担相关风险产生的成本；利息支出：为收购证券化资产发行金融工具而产生的佣金、利息等费用；经营支出：为管理证券化实体和证券化资产而产生的日常经营支出。

若上述额外抵扣还不足以完全抵免其应纳税额，则该证券化特殊目的公司（即SPV2）通过向税务机关申请还可以取得“名义支出”，直至其应纳税额降为零。需要注意的是在SPV2获得“名义支出”的同时，向证券化公司转让资产的公司（即SPV1）会被视同取得一笔“名义收入”，该收入需要进行所得税纳税调增。如将SPV1设立在马耳他（M国）以外的地区，则该非M国居民企业将无需为“名义收入”在马耳他（M国）缴税。因此，为达到整体税负最优化的效果，一般投资架构选择将SPV1设在马耳他（M国）以外。具体架构见图（4）。

图（4） 设立证券化特殊目的公司下具体架构

通过对三种纳税优惠制度的优缺点对比，以及不同优惠制度的税务优化效果及实际执行上的难易程度分析，最终在整体税务架构上考虑利用“完全归集抵免制”进行本次项目的投资活动。企业并购对比见表（3）。

（三）架构设计

在采用“完全归集抵免制”优惠时，股东应纳税额 = [马耳他公司的税前股息（视同股东取得的全额股息收入）- 费用 ] ×35%，而可抵扣的费用仅限于与产生该笔收入（股息）直接相关的费用。如果马耳他公司向股东（S）支付管理费用，由于该管理费用并非产生马耳他公司可分配利润的直接相关的费用，因此不能抵扣税前利润（股息收入）。最为可行的用于抵减税前利润的费用，即为融资收购马耳他公司产生的利息费用。同时，如果股东层面的可抵扣利息费用越大，其应纳税所得额越小，则可取得越多的超额退税。

根据以上分析，S需要在马耳他另设一个中间控股公司S（M），并向S（M）提供利润分享贷款用于本项目的收购，实现由S（M）直接持有本项目的目标，以适用马耳他完全抵免税收优惠制度，从而降低整体有效税负率。另外，从税务角度来说，香港是拥有广泛税收协定关系网络的地区，可以用于降低利润汇回及资产处置时产生的相关税负影响。同时从法律层面，中间控股公司通常可以起到防火墙的作用（即中国投资者对被投资国的项目公司的责任仅限于中间控股公司对项目公司的原始投资成本）。因此，在本项目中还需要在S与S（M）中间设立中间控股公司S（香港），由S（香港）在马耳他进行投资，利用马耳他的完全抵免税收优惠制度。优化后的架构详见图（5）。

（四）退出阶段

根据架构设计的初衷，预计在未来退出时，可以通过由S（香港）转让S（M）的方式退出在马耳他的投资。因为这样处理，首先，转让S（M）公司所实现的利得无需在马耳他缴纳所得税；其次，转让S（M）公司所实现的利得无需在香港缴纳香港利得税；最后，S（香港）可以将取得的上述资本利得留在中国境外，用于未来进行其他海外项目投资而不汇回中国，从而避免了在中国缴纳25%中国企业所得税。

四、结语

企业的并购是市场充分竞争的必然，也是当前经济中最重要的资本优化配置方式，是企业实现发展战略经常选择的途径，也是中国企业“走出去”的必经之路。其中的海外跨国并购，在内容、形式、过程方面均较资金市场或商品市场中的交易复杂很多。然而在诸多的环节当中，交易架构的设计是并购中最重要的一环。本文结合案例对中国电力企业海外并购的交易架构进行了分析。通过分析可以看出，中国电力企业海外并购的交易架构设计是一项系统工程，所遇到的问题是互相关联的，牵一发而动全身，单纯解决某一方面的问题都不会达到预期效果。只有将交易架构的设计以企业经营发展为起点，从总体上把握，进行全盘综合考虑，才有可能做出相对优化的决策。