企业资金结构研究

冯浩+张琪

【摘要】 企业的资金结构在企业的运营中扮演着重要的角色，是企业进行投融资决策的核心，与企业的发展息息相关。房地产是典型的资金密集型行业，资金结构是否合理对房地产企业的影响尤为明显，同时对企业资金结构研究具有代表性。本文分析了我国房地产企业的融资现状，指出了房地产企业存在融资规模持续增长、融资难度大、融资渠道单一、资产负债率偏高等问题；分析了房地产企业融资结构的影响因素，提出了优化房地产企业资金结构的相关建议，以期为促进房地产企业资金结构的合理化，提供借鉴与参考。

【关键词】资金结构 房地产企业 融资现状 影响因素 优化建议

一、引言

企业的资金结构是指企业运营过程中，各种资金来源的构成以及比例关系，是企业进行融资的结果。资金结构的选择切实地反映了企业股东、经营者以及债权人之间的利益关系，决定了企业的偿债能力和再融资能力，同时也决定了企业面临的风险，在很大程度上能影响企业的经营绩效，与企业的发展有着密切的关系。合理的资金结构能加强企业对资金的管理，保证企业资金的自主权，降低企业的综合资本成本，有利于企业获得财务杠杆收益，从而增强企业的偿债能力与再融资能力，降低企业的经营风险与财务风险。我国大部分企业的资金结构或多或少都存在一定的问题，探讨企业的资金结构，寻求其优化方式，不断地调整企业的资金结构，使其逐渐合理化，能促进企业更健康地发展，有利于企业更好地实现价值最大化。房地产行业作为我国国民经济的支柱行业，其发展与我国国民经济的健康发展、社会的持续稳定息息相关。房地产行业开发周期长，不仅需要投入大量的资金，还需要很长的时间进行资金回收，其变现能力也很差，属于典型的资金密集型行业。由于行业的特殊性，其发展需要大量的资金来支撑。因此，融资能力对房地产企业来说至关重要。而我国房地产行业的融资方式高度单一化，探讨房地产企业的资金结构及其优化方式显得尤为必要。

二、房地产企业融资现状分析

（一）负债比例持续增高

表（1）是我国沪市、深市A股房地产企业主要負债的占比情况。由表（1）可知，我国房地产企业流动负债的比例较高，基本在70%左右。长期负债比例低不利于企业资金的稳定，流动负债偿还期限短容易造成企业资金链的断裂。长期负债中，长期借款所占的比例大，应付债券所占比例偏低，说明我国房地产企业资金主要来源于贷款。表（2）是各种流动负债的占比情况。从表（2）可以看出，预收账款是我国房地产企业流动负债的主要构成部分，说明房地产企业偏向选择预售的方式筹集资金，这种销售方式虽然能有效地筹集资金，但也带来了极大的风险，一旦市场环境发生变化，不仅会威胁购房者的利益，也会给房地产企业带来不利影响。

表（3）是我国房地产企业股权结构的情况。由表（3）可知，第一大股东持股比例在40%左右，前十大股东持股比例在50%左右，说明我国房地产企业股权集中度比较高。流通股所占比例大，且比例逐年增高，国有股占比较低，国有控股较弱，国有股比例和法人股比例均呈下降趋势，下降幅度较低。Z指数在2011年与2013年呈上涨趋势上涨，在2012年和2014年有所回落，说明我国房地产企业股权制衡度在不断地调整，股权结构在不断地优化。

（二）融资规模持续增长

从国家统计局发布的数据看，房地产开发企业的融资总额处于持续上升的趋势，这与其行业本身的特点有着密不可分的关系。据统计，自2004年开始，每年房地产开发的投资额在逐年增加，其中某些年份甚至超过了30%，除 2009 年和 2010 年遭受金融危机的影响比例有所调整，其他基本呈现逐年增加的趋势。2014年，由于国家宏观政策的调控，我国房地产企业的开发投资额增长速度有所下降，但仍然保持较高的增长水平。总体上看，我国房地产企业开发投资的规模在逐年上升，这说明了房地产企业的融资规模在不断增长，那么其所负担的融资成本很高，面临的融资风险也越来越高。这给企业的经营能力与应对风险的能力带来了考验。

（三）融资难度不断增大

随着宏观政策的调控，房地产企业的融资难度越来越大。据统计，2004—2014年房地产企业资金杠杆率不断下降。而资金的杠杆率是本年资金来源与自筹资金的比值，能反映房地产企业融资的难易程度。房地产资金杠杆率呈下降，说明房地产企业融资越来越难。我国房地产企业上市的条件十分严格，手续也非常复杂，上市的难度很大。有关监管机构对企业再次进行融资数额的要求以及对时间的间隔也有相关规定，要求上市公司对其经营信息进行定期的公开。2010年后，受国家宏观调控政策的影响，房地产企业向证监会申请重组受到暂缓，借壳上市与增发股票的申请也受到暂缓。在债券融资方面，为了保护债权人的相关利益，在我国企业发行债券的限制条件要比选择上市渠道的条件更为严格。目前我国房地产企业融资渠道较少，只能选择通过公司债券、中期票据以及短期融资债券等进行融资，并且只有上市公司可以发行公司债券。再加上我国债券市场不发达，使得我国房地产企业融资多元化难以实现。随着房地产行业的快速成长，金融业不断推出各种融资方式，2008年设置了第一个房地产行业基金，引入信托资金。近几年国际资本的加入也丰富了房地产融资渠道。但这些方式都缺乏国家政策的扶持，使得房地产企业无法真正实现融资渠道多元化。所以，我国房地产企业融资变得越来越困难。

（四）融资渠道单一

表（4）是我国房地产企业开发资金的来源情况。从表（4）可以看出，房地产开发资金的主要来源有国内贷款、外资、自筹资金以及其他资金。其中国内贷款大部分是指银行贷款。自筹资金基本来源于前期房地产销售的主营业务收入，其大部分来源于消费者的购房贷款。而其他资金主要是指预收款和个人抵押贷款，也有很大一部分出自于银行贷款。因此，企业自筹资金和其他资金还是来源于银行信贷。

表（5）为沪、深两市房地产上市企业中债务来源的比较。从表（5）可以看出，近年来在三种债务融资方式中，商业信用所占的比例最高，银行借款其次，债券融资则特别少。我国房地产行业起步较晚，由于其属于经济支柱产业，因此刚起步就有了迅速的发展。国家、金融机构、开发商、媒体以及公众，都将大量资金投入房地产市场。而各个银行为争夺市场份额，争相为房地产开发商提供资金，导致房地产上市公司从一开始就对银行产生了依赖。房价飞速上涨，掩盖了房地产市场的风险，银行在发放贷款时忽视了可能带来的巨大风险。过度地依赖银行贷款必然会使得借贷率不断上升，这不仅给银行埋下隐患，也给房地产企业带来威胁。一旦相关政策发生变动，将给整个房地产市场带来巨大的变动，对整个行业的发展造成威胁。这也会使银行承受越来越大的借贷压力，使银行面临越来越大的风险。

（五）自有资金不足

我国房地产企业的资产负债率很高，基本上依赖债务融资。与自有资金融资方式相比，债务融资成本高。由于自有资金规模相对较小，仅靠自有资金发展壮大不切实际。权益融资的成本较高，而且在计算应纳税所得额时，债务融资成本可税前扣除，选择债务融资一定程度上减少了所得税支出。与债券融资相比，银行更有能力去评价上市公司的信用，从而降低债务融资成本。投资者在购买债券时，考虑到信息收集成本高和信息不對称带来的风险，会要求很高的报酬率，导致债券融资的成本比银行贷款成本高。从融资成本的角度考虑，我国房地产企业倾向于选择债务融资。表（6）是不同行业上市企业资产负债率均值的比较。除金融业外，房地产行业资产负债率高于其他行业，2009—2014年的平均负债率都在60%以上，2010年资产负债率达到最高值。随后，相关调整政策的出台使资产负债率略微下降，但依然偏高。这说明房地产行业的繁荣发展是以高负债为代价，面临的偿债压力和风险也很大。一旦企业无法获得预期收益，发生亏损无法偿债时，企业将面临财务困境。同时银行为了规避风险，会停止向企业提供资金，使企业面临危机。

三、房地产企业融资影响因素分析

（一）企业内部影响因素

1.房地产企业规模

房地产企业规模大小不同，所拥有的信用条件不同，在资本市场的认可度也有区别。大企业对外披露的信息比小企业更充分，信息不对称的程度较小企业低，防控风险的能力也更强，大企业更倾向于选择也更容易实现融资多元化。

2.融资成本

融资成本的高低直接影响到企业的经济效益。融资成本越高，未来现金净流量会越少，导致企业经济利益的减少。就我国房地产企业的融资方式而言，股权融资以及贷款融资需要从股息支付与预期未来的股息增长来考虑其融资成本；债券融资的融资成本则主要从利息的支付与到期本金的偿还来考虑。我国房地产企业在进行融资时，考虑融资成本十分必要，甚至可能是决定性因素。

3.融资结构

房地产企业的融资结构在很大程度上能反映其融资决策是否合理。融资结构不同，企业面临的风险也不同。债权性融资比例较高的房地产企业，往往面临着还本付息的财务风险；股权性融资比例较高的房地产企业，容易受到外部的控制，而且还必须支付股息和红利。因此，合理地安排融资结构能在一定程度上降低房地产企业的经营风险。

4.融资风险

融资风险是我国房地产企业进行融资时必须考虑的因素，主要分为系统风险与非系统风险两大类。融资的系统风险主要包括市场风险、自然环境风险、法律风险和政治风险。这类风险不可能准确地预见或者完全避免，一旦发生，会给房地产企业带来致命的打击，增加偿债的难度。融资的非系统风险按照融资过程中各风险发生次序，一般可以划分为信用风险、经营风险、完工风险以及销售风险等。信用风险主要受企业的规模、信誉程度、房地产产品销售情况、盈利能力、发展能力、偿债能力等情况的影响；经营风险主要是在房地产项目运营过程中，技术、资源供应以及经营管理等变化带来的风险；完工风险是房产项目在开发建设阶段，未能按时完工产生的风险；销售风险则主要受到企业的商誉、价格、质量、市场需求、周围环境、交通等多种因素的影响。近年来我国对房地产市场进行了强有力的宏观调控，抑制房价的非理性上涨，导致潜在的消费者持观望态度，使得销售情况不容乐观，资金无法回流，偿付能力受到限制，进一步加大了融资风险。

（二）企业外部影响因素

1.宏观经济政策

政府的宏观经济政策，会直接影响我国房地产融资的选择。长期以来，政府运用宏观经济政策从各个方面对房地产行业进行调控。2003年至2008年，政府为了抑制房地产投资过热现象，从财政、金融和土地等方面进行政策调控，采取了增加首付的比例，取消贷款的优惠利率，利用税收调节市场的需求，加强对土地供给的限制等措施；2008年至2009年，受金融危机的影响，为了刺激房地产市场，政府采取了下调相关交易税费，降低商业贷款利率与住房公积金贷款利率，扩大住房建设的规模，增加供给等政策；自2010年来，政府采取提高购房首付的比例，增加交易税收等对房价进行调控，中央银行也多次进行调息，一再提高银行存款准备金率，致使主要依赖银行贷款的房地产企业陷入了融资困境。资金上的短缺使实力相对较弱的房地产开发商逐渐退出了房地产行业，有些企业甚至直接破产。

2.金融市场环境

良好的金融市场环境，健全的金融体系是房地产企业融资的保障，有利于房地产行业的健康发展。我国房地产金融市场化程度不高，产品单一，现有的金融资源无法完全按照风险收益对称的原则来配置，没有形成多层次的金融系统。大量的剩余资金没有得到有效利用，使得房地产企业主要依赖银行贷款进行融资，从而给银行也带来了一定的风险。在我国现有金融市场环境下，房地产企业无法有效地进行融资，金融市场资源得不到合理的利用，不利于房地产行业的健康发展。

四、房地产企业资金结构优化对策建议

（一）构建多元合理的融资模式

1.积极推进房地产信托基金的发展

房地产投资信托基金（REITs）是在西方发达国家房地产项目中比较常用的一种基金信托产品。这一产品往往是由专业的投资机构负责整个基金资金的运作，然后给基金的持有者一定比例的收益。投资信托基金的优点有：信托产品比较灵活，一定条件下可以满足房地产企业对资金的需求；信托产品期限具有弹性的特点，使用信托产品融资不仅可以节约融资费用，还能优化其资本结构；信托产品的利率可以灵活调整；信托资金的来源较广，其产品种类较多。2002年我国政府开始引入REITs，开始出现真正意义上的REITs产品。2014年关于房地产行业REITs的推进工作有所加快，随着我国政府关于REITs的推进工作不断深入，REITs将成为实现多元化融资渠道的重要途径，从而达到缓解房地产企业融资压力的目标。

2.不同的房地产企业采取合适的融资方式

中小型房地产企业在融资方式上，可以采取以银行信贷为主，加以信托融资为辅的组合模式进行融资。另外，由于房地产上市融资的条件非常高，中小型房地产企业通过IPO进行股权融资的可能性非常低，对中小型房地产企业来说，灵活地采取借壳上市实现上市融资是比较可行的，如可以通过股份回购、资产置换等方式实现。对于具有实力的大型房地产企业而言，房地产企业可以通过IPO或者配股增发的方式筹集资金，通过股权融资的方式实现公司上市，从而提高企业自有资金的比例。股权融资不仅可以提高企业自有资本金在企业总资产中的比例，还可以确保在降低房地产企业的财务风险前提下，优化房地产企业的资本结构。另外，我国监管层在逐步放宽REITs的限制条件，大型房地产企业可以积极主动地探索REITs融资模式，灵活地进行融资。实力雄厚的大型房地产企业还可以考虑向海外扩张，采取海外债券融资的方式促进融资多元化。

3.加速推进房地产融资的证券化

房地产证券化是打开房地产金融市场的先决条件。证券化能使大量的资金进行分割交易，从而加快金融市场的流通性。政府对房地产金融市场的限制较多，对于房地产公司上市的时间、公司的规模、公司独立董事的任命与培训、股票的发行价格、指数的变化等各个方面都有一定的限制条件，这不利于市场经济的发展。创造良好的证券市场环境，加大政府政策支持，加强对评估中介的管理，明确房地产企业进行证券化上市的标准，对房地产企业上市条件进行细化，科普房地产证券化知识，积极地推出类REITs、CMBS、ABS等产品，拓展企业轻资产经营模式，加速推进房地产融资的证券化，从而有效地解决房地产企业融资困境。房地产证券化不仅能为企业提供有效的资金循环保障，还能对企业的资源进行合理的配置，有助于房地产资本市场的稳定发展，为企业融资带来便利。

（二）完善金融市场体系

1.加强相关法律法规体系的构建

虽然我国房地产行业发展迅速，但缺乏相关的法律法规给予足够的支持。相关法律法规体系的不健全，以及金融市场的相关限制条件，一定程度上抑制了我国房地产企业融资的多元化，制约了我国房地产行业的发展。可以借鉴国外相对成熟的房地产业相关的法律法规体系，结合我国的市场环境与发展行情，提高房地产金融的法律地位，健全立法体系。具体可以通过完善土地立法，改革房产税收结构，修改并完善相关法律法规，明确银行等金融机构对稳定房地产金融的具体措施，严格审核制度，加强对金融机构的监管等方式。要不断地完善房地产宏观调控体系，积极地落实对房地产宏观调控的责任，使宏观调控政策能够真正地发挥作用。坚持以人为本，应将消费者的需求作为第一考量因素，加強居民的住房保障，对恶意炒房进行有效的监督和控制，加强对中介机构的监管，促进房地产行业更健康更持久的发展。

2.完善房地产信用评级体系

由于现阶段还没有房地产企业相关的信用等级划分，银行在核对房地产企业的信用状况时没有明确的标准，不能确切地查实房地产企业的收入盈利状况，无法真实地了解企业是否具备还款的能力。一些不具备贷款条件的企业利用其中的漏洞，在不具备还款能力的情况下也从银行取得了贷款，达到了融资目的，这给银行信贷带来了极大的风险。建立有效的信用评级体系，是促进房地产金融市场健康稳定发展的前提条件。相关部门应对房地产企业的信用进行等级划分，建立相关的监控机制，加强对房地产企业信用的监管。通过不断地完善房地产信用评级体系，使房地产企业更规范有效地进行融资，从而促进房地产行业的健康发展。

3.加强房地产金融风险的监管

我国房地产金融市场不成熟，银行贷款依然是房地产企业的主要融资方式，一旦企业资金链发生问题，将给银行带来巨大的风险，也会对房地产金融体系造成威胁。因此，必须加大银行贷款的监管力度，加强对房地产企业的信用控制，有效地防范金融风险。在实现房地产融资多元化的同时，也要重视对金融市场风险的监管，解决资金来源与资金投放的问题，协调好资金运用长期性与资金来源短期性、资金投放大来源少、资金投放集中来源分散等矛盾，尽量将金融风险降到最低。为了更有效地防范房地产的金融风险，还可以建立相关的金融机构内部控制系统，对相关资产进行合理地控制，保障其流动性与安全性，从而达到控制金融风险的目标。

（三）增强企业融资能力

1.合理地规划资金，优化融资结构

房地产企业在进行融资前，要依据项目预算和市场环境，对资金规划作出合理安排。要规避盲目融资，严格控制融资总量，以达到优化融资结构，降低融资风险的目标。房地产企业在融资前应该先对项目的开发成本进行预估，再根据实际情况进行成本预算，确定资金缺口，合理地进行融资。房地产企业进行融资时，要先权衡收益与融资风险的关系，适度地运用财务的灵活性和融资结构的弹性，确立适合房地产企业的最优融资结构，使其在保持融资成本低的情况下，也能有效地控制融资风险。

2.增强风险防范意识，建立融资风险管理系统

房地产企业进行融资时必须考虑融资风险，做好风险控制管理必须先增强房地产企业整体的风险防范意识，培养风险控制的企业文化，定期对企业管理人员进行风险控制知识的培训，加强企业管理人员的风险防范意识。增强房地产企业的风险防范意识，有利于更好地贯彻和落实风险控制管理活动，使企业高效地展开风险控制工作。为了更好地防控融资风险，房地产企业可以成立专门的风险控制系统，由专员负责，在融资环节对其风险进行有效的监控与防范，从而提高房地产企业的融资能力。

五、结语

企业的资金结构与企业的发展关系密切。本文分析了我国房地产企业的融资现状，指出了房地产企业存在的问题，并从构建多元合理的融资模式、完善金融市场体系、增强企业融资能力等方面，提出了优化房地产企业资金结构的对策建议，以期为促进房地产企业资金结构的合理化，提供借鉴与参考。

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