当前中小企业应该“去杠杆”吗？——基于金融成长周期的视角

■孙子安，鲍孝慈，周晓宇

当前中小企业应该“去杠杆”吗？
——基于金融成长周期的视角

■孙子安，鲍孝慈，周晓宇

中小企业融资难在我国一直普遍存在。近年来的“去杠杆”等供给侧结构性改革政策又使得中小企业的融资变得更难，这与我国鼓励中小企业发展的目标存在冲突。本文结合金融成长周期理论分析了“去杠杆”改革对我国中小企业融资状况的影响。结果表明：“去杠杆”的重点应是负债率高企的国有企业和地方政府；金融机制的扭曲造成了资源错配，低效的僵尸企业挤占了优质中小企业的生存资源，导致中小企业杠杆应用程度低，因而中小企业不存在“去杠杆”的基础。伴随着经济下行、结构调整，“去杠杆”的大环境对中小企业自身经营、风险控制、财务管理等方面提出的要求将更高。

去杠杆改革；中小企业融资；金融成长周期

孙子安（1997-），江苏连云港人，南京师范大学商学院；鲍孝慈（1996-），江苏宿迁人，南京师范大学商学院；周晓宇（1996-），江苏泰州人，南京师范大学商学院。（江苏南京210023）

一、引言

供给侧结构性改革是当前我国经济改革的重大任务，“去杠杆”是其中核心一环。所谓“去杠杆”，是指减少使用金融杠杆，偿还原来通过各种方式借到的各种资金，进而降低负债率。在我国的社会融资总规模中，国有企业、地方政府占据的融资便利一直好于中小企业，中小企业融资难早已是不争的事实。“去杠杆”改革的推行，将使得本来已处于融资弱势地位的中小企业将更难获得融资便利，并与国家鼓励中小企业发展的政策导向存在冲突。

中小企业在不同成长阶段具有完全不同的财务状况和风险特征。随着所处阶段的不同，企业的规模体量、融资需求、风险承受能力、营业收入、利润率和现金流等也会发生动态变化，即中小企业融资活动具有周期性，不少学者将这个周期界定为中小企业的金融成长周期。

本文将结合中小企业的金融成长周期理论与我国当前“去杠杆”宏观改革的实践环境，探索不同成长阶段的中小企业在国家推行“去杠杆”政策前后的融资形势及演变特征，进而归纳“去杠杆”改革对中小企业融资的影响，最后提出一些针对性的建议。

二、文献综述

（一）关于“去杠杆”的相关研究

国外学者对去杠杆的研究主要集中在理论分析和影响探究方面：费雪(2014)的“债务—通缩”理论提出“资产廉价出售-物价下降-实际利率上升-负债恶化-经济进一步收缩”的传递过程和理论逻辑。伯南克(2015)认为，高负债、高杠杆抬高企业融资成本，金融机构要求企业承担更高的风险溢价，企业资产负债表恶化，投资规模进一步收缩，经济持续萧条，而处于“金融加速器”漩涡边缘的金融部门也难以幸免，不良率纷纷走高，系统性风险加大。国内对去杠杆的研究主要集中在高杠杆的成因、现状和去杠杆的举措上。王宇、杨娉(2016)认为，高杠杆主要是信用货币退出机制缺失与长期量化宽松、全球化红利衰减与制造业供需失衡、出口和投资依赖与负债向企业部门集中三方面因素导致。任泽平等（2016）分析了供给侧结构性改革的去杠杆现状，指出我国杠杆率总体可控但结构堪忧，实体经济去杠杆迫在眉睫。曲凤杰（2014）认为，我国可以借鉴美国去杠杆的经验，推出中国版“资产购买计划”(LSAP)，实行杠杆转移。

（二）关于中小企业金融成长周期的研究

Berger&Udel（1998）提出的金融成长周期理论认为，在企业成长的不同阶段，随着信息、资产规模等约束条件的变化，企业的融资渠道和融资结构等将随之发生变化；企业创办初期，由于资产规模小和缺乏财务审计，企业信息是封闭的，外源融资获得性很低，企业主要依赖内源融资；成长阶段，企业扩张使资金需求猛增，同时随着企业规模扩大，可用的抵押资产增加，并且财务审计和管理初步形成，信息透明度有所提高，企业开始更多的依赖金融中介进行外部融资；成熟阶段，企业的业务记录和财务制度趋于完善，逐渐具备进入公开市场发行证券的条件；公开市场可持续融资渠道的打通，使得企业来自金融中介债务融资的比重下降,股权融资比重上升,部分优秀企业的中小企业成长为大企业。陈晓红和刘剑（2006）对不同成长阶段的中小企业融资方式选择进行回归分析，指出中小企业的融资微观结构表面上表现得较杂乱无序,但却有着有序的内生机制。张捷和王霄（2002）则对中小企业金融成长周期和融资结构变化作了实证研究。王冀之等（2010）基于深市273家中小企业4年面板数据，利用巴萨利模型和非平衡面板数据模型分析融资约束、财务风险与中小企业成长的内在联系。

目前学界大多是从相对独立的视角研究“去杠杆”和中小企业金融成长周期问题。从金融成长周期视角去研究“去杠杆”对中小企业融资深刻影响的文献尚不多见。基于金融成长周期视角，中小企业在国家推行“去杠杆”政策前后的融资形势有何变化？演变特征又如何？“去杠杆”对中小企业融资具体有哪些影响？我们又该如何面对？这些问题尚值得研究，具有深刻的理论价值和现实意义。

三、“去杠杆”下不同成长阶段的中小企业融资形势

我们通过多次调研，结合问卷调查完成了前期样本的选取和相关数据的收集。为了保证样本具有科学性、代表性，能够基本反映全国中小企业在“去杠杆”大环境下的融资发展状况，问卷以全国中小企业景气指数排名常年居于前三的江苏地区作为调研对象，样本分布于苏北、苏中、苏南地区。此次调查共发出问卷300份，实际回收208份，其中有效问卷151份，回收率为69.3%。我们借鉴Berger& Udell的成长阶段模型，同时充分考虑到我国正处于经济转轨期和改革开放时间不长的因素，根据经营时间将中小企业划分为起步阶段（0～1年）、成长阶段（2～4年）、成熟阶段（5～15年）和持续发展阶段（15年以上）。从表1可知，样本选取的不同成长阶段的中小企业占比分别为21.19%、45.69%、19.21%、13.91%。下面我们从四个阶段分别阐述“去杠杆”下的中小企业融资形势，主要涉及融资经营现状、前后变化对比、演变特征及发展趋势三个方面。

（一）起步阶段

在起步阶段，中小企业融资主要通过内源融资和民间借贷渠道，其中民间借贷以向亲友等熟人借贷为主。企业此时规模体量小，在财务管理、风险控制等方面存在劣势，企业信息相对封闭，严重的信息不对称导致外部融资成功率极低。企业主要通过自有资金和亲友借款来经营运作，因此融资量很有限。在融资成本方面，以向熟人借贷为主的民间贷款利率高于银行存款利率，成本与其他民间借贷相比要低得多。企业近年来营业收入、利润率基本保持不变，资产负债率也保持低位，杠杆应用程度低。从图1可以看出，起步阶段有56.25%的企业反映融资难度与去年相比变大，显著高于成长阶段和成熟阶段的企业比重。其中，融资过程存在的主要问题是资金供需双方信息不对称和融资渠道单一。因此，“去杠杆”主要实施对象应为高杠杆的国有企业和地方政府。中小企业杠杆率处于低位，并不存在去杠杆的基础。统一化的“去杠杆”改革，将不可避免地导致金融市场流动性缩减，并使中小企业融资形势不容乐观，未来一定时期内融资难度变大。

图1 不同成长阶段的中小企业较去年融资难度变化情况

（二）成长阶段

进入成长阶段，企业需要大量资金，且资金大多用于规模扩张、市场推广、技术升级等方面。同时，随着企业规模扩大，可用抵押资产增加，财务管理和审计初步形成，信息透明度有所提高，企业开始更多地依赖外源融资。此时，企业主要通过内源融资、银行贷款和民间借贷，新兴产业的企业则偏好VC（风险投资）和PE（私募股权融资）。在融资成本方面，银行贷款考虑综合收益率，利率成本较低则贷款保证金比例较高，利率成本相对较高则保证金比例低；民间借贷的成本则远高于银行同期贷款基准利率，但部分中小企业在急需资金周转的情况下，依然会采取这种方式。企业的营业收入、利润率、资产负债率在2014年～2016上半年波动不大，基本保持平稳。部分中小企业由于前期市场推广效果较好，品牌效应显现，市场占有率提高，营业收入和利润率持续增长，负债率有所下降。相当一部分企业则由于经济下行压力较大，营业收入、利润率纷纷下滑，负债率上升。相比过去几年，尽管融资量基本不变，但半数以上的企业反映融资难度变大。原因主要有以下三个方面：第一，宏观经济不景气，企业经营业绩欠佳，资金周转困难；第二，资金流入实体经济的渠道不畅通，大多在虚拟经济内空转，“脱实就虚”现象严重；第三，融资审核手续繁琐，时间损耗较长，间接提高融资成本。

（三）成熟阶段

在成熟阶段，企业的业务记录和财务制度趋于完善，逐渐具备进入公开市场发行有价证券的条件。随着公开市场可持续融资渠道的打通，金融中介债务融资比重下降，股权融资比重上升。但是由于我国特殊的历史背景和经济模式，资本市场起步较晚，直接融资并不发达，商业银行在我国金融体系格局中占据主导地位。通过增量法得到图2，从中看出，近年来以银行信用为基础进行存贷款的间接融资比例有所下降，从2002年的95%下降至2015年的76%，而以股票、债券等为代表的资本市场直接融资比例不断增大，由5%扩大至24%。虽然我国金融市场体系更加多元化，但是金融系统深度、效率、可得性与发达国家仍有很大差距。我国中小企业上市、发债的门槛较高，只有少部分的企业符合条件，大多数中小企业并不具备，融资主要仍采用银行贷款和民间借贷的方式。

图2 我国2002～2015年直接、间接融资比重

图3 成熟阶段的中小企业金融工具认知程度

由图3可知，在所有处于成熟阶段的中小企业中，只有3.45%的企业通过上市进行融资，企业对资产证券化、无形资产质押、互联网金融等新兴融资方式虽有所了解，但应用程度低，使用率不到1%。2014年～2016上半年，企业营业收入、利润率、负债率基本不变，资金流较为平稳，虽然企业面临宏观经济下行压力，但是大部分企业表示融资难度保持不变。其中原因是成熟阶段的企业经营稳健，资金需求量变化不大，并且形成了一定的人脉积累和资源沉淀。

（四）持续发展阶段

步入持续发展阶段，企业面临转型升级的挑战，传统行业风光不再，需求日益萎缩加剧行业竞争，压低行业利润，造成部分企业经营效益欠佳，营业收入、利润率纷纷下滑，负债率也出现上扬。企业虽然在成熟阶段形成了一定的人脉积累和资源沉淀，融资渠道也较为宽广，但是进入持续发展阶段后，原有优势衰减、经营业绩下滑，资金周转困难，使得企业融资难度明显变大。从图1可以看出，此阶段超过61.9%的企业表示融资难度变大，是四个阶段中反映难度变大比重最高的一个。当然，销售的下降也会刺激企业进行技术变革与创新，在一段时间内维持正的利润与现金流。但是如果企业不能成功转型，不能降成本、补短板，未来企业经营和融资状况将会雪上加霜。

我们利用SPSS对采集的数据进行多项分类Logistic回归分析。其中“融资难度Q22”为因变量，有“变小、不变、变大”3个水平，“成长阶段Q4”为因子，Q4取值1、2、3、4分别代表起步阶段、成长阶段、成熟阶段、持续发展阶段。由表2的参数回归结果可知，四个阶段中小企业都面临融资难度变大的问题，而起步阶段和持续发展阶段与成长阶段、成熟阶段相比，融资难度变大的问题更为突出。

综上所述，“去杠杆”大环境伴随着经济增速放缓、结构转型，并且会持续较长时间，在旧经济衰落、新经济尚未发展壮大的形势下，中小企业的经营状况都会受到不同程度的影响。不同成长阶段的中小企业融资难度将会有所增大，而起步阶段和持续发展阶段的企业问题更为严峻。

四、“去杠杆”对中小企业融资的影响

根据不同成长阶段的中小企业在“去杠杆”大环境下的融资形势及演变特征，我们归纳了“去杠杆”对中小企业融资的影响，我们主要从国企等高杠杆主体的溢出效应、中小企业金融杠杆的获得性、经济环境的外部性三个方面进行阐述。

（一）国企等高杠杆主体的溢出效应

负债率高企的国有企业、地方政府采取清偿债务等去杠杆措施对中小企业融资产生一定的溢出效应，造成市场流动性的缩减。而市场流动性的缩减也将导致资产价格下降，使得中小企业深陷“债务-通缩”螺旋。安德烈亚斯·东布雷特(2013)指出，资本与流动性的短缺会迫使银行收缩放贷额度，甚至那些财务状况良好而实际上无需减债的企业贷款额度也会被银行削减。无序的去杠杆化进程将这些企业变成金融危机的间接受害者，从而在增长和就业方面对实体经济产生了负面影响。

（二）中小企业金融杠杆的获得性

中小企业作为真正的市场主体，对利率极为敏感，由于杠杆具有放大效应，在经济形势相对较差、经营状况欠佳的情况下，中小企业会选择主动“去杠杆”；而国企等“预算软约束”部门并不是真正的市场主体，对利率不敏感，有近乎无限的资金需求，结果一路加杠杆促成今日的债台高筑（张勇、李政军，2015）。同时，我国金融机制扭曲现象较为严重，资源存在错配，有政府背景的低效僵尸企业占用与其经济贡献程度极不匹配的大量资源，影响优质中小企业的生存发展，导致中小企业杠杆应用程度低，不存在去杠杆的基础。

（三）经济环境的外部性

“去杠杆”大环境伴随着经济增速放缓、结构转型阵痛，而这一过程必将持续相当长的一段时间，因此对中小企业的自身经营、风险控制、财务管理等方面提出硬要求。金雪军（2015）指出，中小企业先天劣势决定融资渠道不畅，市场经营风险极易从财务风险转化为融资风险。在经济环境呈现出负的外部性下，需要企业严控风险，进行科学合理的财务管理，而中小企业在这些方面非常薄弱，部分中小企业出现业绩下滑、资金周转困难，融资发展也因此受到较大影响。

五、应对措施及建议

为了推动中小企业在“去杠杆”新形势下实现有效融资并取得持续发展，本文提出以下几点建议：

（一）定向资金扶持，保持资金面平稳

国有企业、地方政府去杠杆对中小企业融资产生溢出效应，造成市场流动性的缩减，导致中小企业资金缺乏，融资发展面临严峻挑战。政府应设立专项基金扶持中小企业发展，PSL、MLF等新型金融工具在一定程度上缓解了中小企业融资难题，但量依然较少。解决中小企业融资难题，需要财政政策与货币政策同时发力、双管齐下，在有序推进国企等高杠杆主体“去杠杆化”的同时，给优质中小企业注入资金，保持资金面平稳。

（二）硬化预算约束，矫正金融扭曲

广泛存在的“预算软约束”是我国存在的最大的金融扭曲，也是金融资源存在错配的根源。国企等“预算软约束”部门并非真正的市场主体，获得大量廉价资金，挤占中小企业生存资源。应加快推进“预算软约束”部门改革，硬化预算约束，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，矫正金融扭曲，实现资金顺利流向高效率的优质实体企业。

（三）开展金融培训，中小企业补短板

中小企业金融人才匮乏，对资本认知水平低，在融资过程中，不知道如何与银行和投资方打交道，错失很多融资机会。同时，中小企业在风险控制、财务管理等方面极为薄弱，短板较多。开展中小企业普惠金融培训，有利于提升中小企业金融素质，降低企业融资成本，而中小企业自身也应主动补短板、强内功，全面增强综合实力。

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F830.5，F27

A

1006-169X（2017）07-0041-05

江苏省大学生实践创新训练计划省级重点（国家级）项目“去杠杆”对中小企业融资的影响研究——基于长三角地区的调查分析（201610319025Z）。