金字塔结构对企业价值的影响分析——基于PSM视角的检验

■朱卫东，郭训弘

金字塔结构对企业价值的影响分析
——基于PSM视角的检验

■朱卫东，郭训弘

金字塔结构对企业价值的影响在一般方法下难以进行实证证明。本文创新式引入一种新生的持股结构安排——自然人直接持股方式，并采用倾向得分匹配法（PSM）克服样本选择偏误的干扰，对两种持股方式进行对比研究，结果发现：直接持股下的企业价值高于金字塔结构控制下的企业，表明金字塔结构控制存在代理成本缺陷从而降低公司价值，而直接持股方式能够在一定程度上解决代理成本问题进而提升企业价值。文章最后建议上市公司应合理规划股权结构安排，鼓励直接持股方式并完善对金字塔结构控制的监管，对开拓公司治理领域的新路径具有实践意义。

直接持股；金字塔结构；代理成本；倾向得分匹配法；公司价值

朱卫东（1962-），合肥工业大学经济学院，教授，博士生导师；郭训弘（1992-），合肥工业大学经济学院，硕士。（安徽合肥230601）

一、引言

自LaPorta（1999）指出金字塔股权结构广泛存在于世界各地资本市场后，上市公司的所有权结构问题逐渐成为学术界的研究热点。最初，学者们仅对金字塔结构的成因不断进行探索，可随后新的研究理论却表明金字塔结构存在难以消除的代理成本弊端，该领域研究陷入了看似“矛盾”的境地，一方面金字塔结构存在融资优势，实际控制人能以较少的资本投入控制更大体量的公司资产，但另一方面，更深入的研究却表明金字塔结构会产生大股东与中小股东的代理成本问题，进而会损害公司价值。金字塔结构控制是否会影响公司价值？其会如何影响公司价值？近年来不同观点的支持者各持己见，基于各自理论做出很多有价值的实证研究。而本文也正是基于这一“矛盾”问题，采用一种新的视角进行实证研究，试图给出金字塔结构控制与公司价值关系的新证据。

本文通过引入被忽视的另一种广泛存在的持股方式——实际控制人直接持股，以2013年至2015年我国创业板上市公司为样本，通过上市公司年报提供的控制链图，收集到实际控制人持股方式。随后使用倾向得分匹配法（PSM）控制样本的自选择和内生性问题，并同时采用最近邻匹配、半径匹配和核匹配三种方法分析实际控制人直接持股与金字塔结构对企业价值的影响差异，进而得出金字塔结构影响公司价值的实证证据。

本文的贡献在于比较上市公司实际控制人的持股结构安排，寻找到金字塔结构控制与公司价值关系的新证据，从控制人持股结构的视角开拓了公司治理的研究方向，并进一步对鼓励直接持股方式、完善公司治理监督等方面提出相关建议。

二、文献综述与假设提出

（一）文献综述

学术界关于上市公司的持股方式存在较多的研究，且主要集中在金字塔结构问题上，其重点在于分析金字塔结构存在的合理性和金字塔结构对企业的影响效应两个方向。

早年间，关于金字塔结构的合理性问题，国外文献多有关注和证明，形成的理论主要为融资优势理论。融资优势理论认为，金字塔结构相对于其他控股方式存在相对融资优势，其形成的内部构造能够替代外部缺失的市场机制帮助实际控制人融入需要的资金，对上市公司业绩存在积极的影响。国外研究成果中，Almeida和Wolfenzon（2006）通过构建理论模型，发现在投资者保护较弱的地区，金字塔股权结构可以构造内部融资市场，为控股股东提供融资便利优势。Almeida（2009）以韩国企业集团数据为样本，发现企业选择金字塔结构的原因在于较弱的外部融资可获得性。国内学者对该方向也存在较多研究，韩亮亮、李凯和徐业坤（2008）以我国2005年270家民营上市公司为样本，实证发现金字塔结构的复杂性与公司资本结构存在关联性，说明金字塔结构的合理性在于其存在“内部资本市场融资替代效应”。此外，刘行、李小荣（2012）指出金字塔结构能够提升企业价值，其作用机制在于金字塔层级可以通过税收路径影响企业绩效，他们通过对1998～2010年的国有企业数据进行实证分析，发现金字塔层级与国有企业税负存在负向关系。

然而金字塔结构也存在其固有的弊端，此类公司被研究者所诟病的主要原因是其存在的代理成本问题，该方向的研究形成控制权私利理论。在控制权私利理论中学者们认为，由于金字塔结构下的公司存在控制权和所有权的分离，因而会促使实际控股股东对企业进行剥削，通过关联交易等方式转移资产进而降低公司价值，危害中小股东权益。在国外，Johnson（2000）提出“隧道挖掘”（Tunneling）概念，指出金字塔结构控制模式引起控制权和现金流权的分离，使得终极控制人通过金字塔结构进行“隧道挖掘”，即将处于底层公司的资源以资产转移、转移定价以及现金侵占等方式转移到终极控股股东手中，利用控制权谋取私人收益，从而破坏企业价值；Baeketal.（2006）指出，金字塔控股集团的复杂持股和持股结构使得“隧道挖掘”行为更为隐蔽，在一定程度上增强控股股东的侵占动机，降低企业价值。在我国，张华、张俊喜和宋喜（2004）利用2002年中国民营上市企业数据，实证研究了金字塔结构下所有权和控制权分离对企业价值的影响，发现由于存在“隧道效应”，两权分离造成企业价值下降。很多学者更是以相关案例为出发点，发现金字塔结构由于存在特有的复杂性，能够帮助实际控制人操纵会计信息，降低财务透明度，为其掏空上市公司提供便利（刘启亮，2008；马金城、王磊，2009；邵军、刘志远，2007）。

纵观金字塔结构的研究历程，该领域已经存在较为丰富的学术成果，但学者们对金字塔结构对企业价值的关联影响尚未形成统一观点，且绝大多数文献都是从常规视角进行实证分析，通过模型回归的方法得出结论，从其他方向进行深入研究的优秀文献也只有寥寥几篇文章，其中Almeida和Wolfenzon（2006）通过构造模型对比分析了金字塔持股结构（PyramidsStructure）和单层直接持股结构（HorizontalStructure）的差异，重点探索了金字塔结构的适用性却没有对二者影响效应差异进行分析；在我国，邵帅、吕长江（2015）对实际控制人直接持股方式进行了较完整的理论与实证分析，证明了直接持股相对金字塔结构存在提升企业价值的多种路径，但是其重点同样在于直接持股方式的研究而非金字塔结构。在此背景下，本文独辟新的路径，创造性的引入直接持股方式，并通过倾向得分匹配法（PSM）结合最新的上市公司数据进行再验证，以创新视角切入，探寻直接持股与金字塔结构控制对企业价值是否存在影响差异，试图从侧面对比得出金字塔结构控制影响企业价值的新证据。

（二）假设提出

直接持股与金字塔结构控制的最主要区别在于现金流权与控制权是否分离，本质上是大股东与小股东的代理成本问题，也即“第二类代理问题”（Ali，2007），这意味着两种持股方式下，由于存在实际控制人和中小股东间的信息不对称缺陷，其会产生较强的“隧道效应”，进而会影响公司价值。具体来说，相较于直接持股结构，金字塔结构控制存在固有的缺陷，首先上市公司在金字塔结构控制下，股权结构信息透明度较低，进行股权变动时行为更为隐蔽，有利于上市公司实际控制人的“资本变现”，不利于公司的外部监管，进而使得公司的经营与发展具有“短视性”。其次金字塔结构持股下，企业股权构架更为复杂：一方面现金流权和控制权存在分离，诱发实际控制人剥削中小股东进而掏空公司的动机；另一方面，其从股权安排上增加了关联交易、大股东占款等现象，从而降低公司价值。最后，金字塔结构方式下企业产权与实际控制人的绑定较为松散，实际控制人对公司的掌控随着层级的增长变得更加困难，更难以对企业进行监督和治理，从而抑制企业有效成长，降低企业价值。

根据以上分析，我们认为不同持股方式对企业价值存在显著差异，金字塔结构相对直接持股方式存在较高的代理成本，其通过以下三种路径降低企业价值：（1）金字塔股权结构较为复杂，持股结构透明度低，实际控制人股权变动更为隐蔽，信息不对称问题更为严重，加强了实际控制人炒壳卖壳动机，抑制企业的长期经营；（2）金字塔结构加大了实际控制人掏空公司的可能性，诱使其从专注企业自身发展的目标转移到以侵占中小股东权益获取利益的目的，实际控制人利益重心的改变严重危害企业价值；（3）金字塔结构层级越高，实际控制人与公司价值绑定越为松散，无法保证其关注企业经营发展，从而降低公司绩效与未来价值提升的可能性。为此，本文提出以下假设证明。

当金字塔结构控制下公司代理成本问题严重时，此时公司的实际控制人更偏向于通过“隧道效应”侵占中小股东权益而非关注公司实际经营获取增值利润，从而致使公司的经营绩效较差，因此本文提出假设1。

H1：相对于实际控制人直接持股方式下的企业，以金字塔结构控制下的企业具有更低的经营业绩。

其次，由于中小股东与实际控制人之间存在信息不对称，金字塔结构控制会给投资者传递实际控制人与公司“绑定较弱”的信息，即使实际控制人真正关注企业经营发展，市场投资者也会采用“用脚投票”的方式，慎重选择甚至放弃金字塔结构控制的公司，进而会造成该类公司市场业绩较差，因此本文提出假设2。

H2：相对于实际控制人直接持股方式下的企业，以金字塔结构控制下的企业具有更低的市场业绩。

三、样本选择和研究设计

（一）模型设计

探究金字塔结构对公司影响效果的通常思路是，将一家公司“是否为金字塔结构”定义成虚拟变量，“是”为1，“否”则为0，然后在控制其他变量的基础上对此虚拟变量进行多元线性回归，通过该虚拟变量系数的正负性和显著程度进而解释，但此种方法结果往往较差且存在内生性等问题。本文则从另一种视角切入，引入直接持股方式，以倾向匹配法（PSM）解决此类问题，其核心思想在于，在对直接持股影响效果进行评估时，为直接持股公司实验组找到尽可能相似的金字塔结构公司作为配对控制样本，有效降低不同控股方式的公司样本之间的选择偏差，进而得到直接持股方式和金字塔结构对公司价值的影响差异。

在运用倾向得分匹配方法时，我们需要寻找两组样本的多种特征变量并通过PSM方法将其浓缩成一个特殊指标——倾向得分值（propensityscore,简称PS值），从而满足多种特征变量的匹配。首先通过Logit模型将持股方式的二元变量与各匹配变量进行回归，从而能够得出公司选择直接持股方式的概率值，这便是每家公司作为匹配标准的PS值，计算过程如公式（1）所示。

其中，f表示是否为直接持股：“直接持股”为1，“金字塔结构”为0；i表示公司样本；t表示年度；X代表经筛选使用的匹配变量。

获得PS值后，我们以此为标准对实验组和控制组进行匹配，进而求出平均处理效应ATT（Average TreatmenteffectontheTreated）。为保证结果的稳健性，我们同时使用最近邻匹配、半径匹配以及核匹配三种方法进行配对检验。运用最近邻匹配与半径匹配方法计算ATT的估计式如（2）所示。

其中，M表示估计方法（最近邻匹配或半径匹配），T表示处理组；NT表示处理样本组；C表示控制组成功配对的样本；Yi和Yj分别表示为处理组和控制组的公司业绩；W表示匹配过程的计算权重，Wj=∑iWij，其中Wij=1/Nic，Nic为控制组已匹配的样本量。

（二）样本说明和变量选择

本文以我国2013～2015年创业板上市的民营企业为样本，数据来源于CSMSR民营企业上市公司数据库。考虑到实际控制人存在工会、集体企业等多种类型，我们只关注实际控制人可以追溯到自然人的样本。接下来通过企业年报发布的控制关系链图，手工整理上市公司实际控制人的持股方式，我们发现可以将持股结构分为三种：第一类，实际控制人以直接持股方式控制上市公司，并且不通过其他实体持股；第二类，实际控制人只通过法人企业持有上市公司股份，即金字塔结构控制；第三类，实际控制人既通过自然人直接持股，又通过法人实体持股。因为本文目的在于比较直接持股和金字塔结构控制对企业价值的影响区别，所以数据仅保留第一和第二类企业。

区分持股结构后，我们进一步剔除以下样本：（1）金融类和ST类公司样本；（2）上市时间不足两年的公司样本；（3）变量缺失的公司样本。随后为克服离群值的影响，我们对样本的财务数据进行了1%分位数的Winsorized缩尾处理，最终得到639个样本。在变量的选择方面，会计业绩使用年末总资产收益率（Roa）和年末净资产收益率（Roe），市场业绩采用托宾q比率（TobinQ）。此外，在对实验组和控制组就持股方式进行logit模型回归时，借鉴邵帅和吕长江（2015）的研究，选取的备选企业特征匹配变量包括Lev、Age、Sthd等，具体变量定义如表1所示。

表1 变量名称及定义

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2中列出了各类变量的分组统计结果，从中我们可以看出，创业板上市民营企业总样本的Roa、Roe均值分别为4.5%和6.1%，TobinQ均值为4.271。对于直接持股的实验组，其Roa、Roe的均值分别为4.7%和6.6%，市场绩效衡量值托宾Q为4.457，金字塔结构控制对照组Roa、Roe的均值分别为4.0%和4.8%，托宾Q值为3.770，对比发现，直接持股方式下的公司会计业绩和市场业绩均高于金字塔结构控制下的企业。此外，对比二者其他指标，我们发现，金字塔结构控制下的企业负债率更高，且实际控制人现金流权水平更低，说明金字塔结构控制下的公司财务风险较高，经营更激进，且控制权更加分散，无法起到有效的内部监督作用。表2初步揭示了持股方式存在的选择性偏差，需要采用PSM模型解决存在的自选择问题。

表2 描述性统计分析

（二）匹配变量的筛选与检验

首先使用logit模型进行回归预测，其中被解释变量为Direct，备选的解释变量包括Lev，Age，Sthd等，随后采用迭代回归法逐步剔除显著性低于10%的变量，综合考虑各变量影响系数和显著性后，选择Lev、Age、Sthd、Ta、Found五个变量作为Direct的匹配变量，随后，我们对Logit模型进行ROC曲线检验，发现模型具有好的解释力。

在进行倾向得分匹配之前，为检验匹配变量和匹配过程的合理性，必须先一步通过共同支撑假设检验和平衡性假设检验，检验结果如下：（1）共同支撑假设要求实验组和控制组PS值分布范围与形态相似一致，如图1和图2所示，匹配前实验组和控制组PS值分布重心存在明显的差异，匹配后控制组PS值分布重心明显向右移动，与实验组形态趋于匹配，表明匹配过程在一定程度上修正两组样本PS值分布偏差。（2）平衡性假设要求匹配变量在两组之间无显著差异，且匹配后Logit模型不再具有解释力，如表3所示，匹配后各变量偏差绝对值除Ta为15.8%外，其他均小于15%，总体间均值差异为7.9%，各变量在匹配前在1%的水平下显著，匹配后除Sthd在10%的水平上显著外，其他变量不再显著，模型不再具有解释力，综合结果表明，平衡性假设得到满足。

图1 匹配前PS值密度分布对比

图2 匹配后PS值密度分布对比

表3 平衡性假设检验效果

（三）实验组平均处理效应的检验与分析

完成两个关键的假设检验后，我们分别以Roa、 Roe、TobinQ作为输出变量，检验直接持股方式下的平均处理效应。本文采用最近邻匹配、半径匹配、核匹配三种方法，其中，最近邻匹配是目前进行倾向得分匹配中应用最为普遍的方法，本文采用一对二有放回的匹配，以提高配对质量；对于半径匹配法，遵循匹配半径应小于PS值标准差的四分之一的规则，故设定匹配半径为0.01；对于核匹配法，选择默认二次核作为核函数，使用默认带宽0.06。具体结果如表4所示。

在表4左半部分，我们可以看到，全样本匹配前，各项绩效变量平均处理效应的值均为正，其中指标Roa的ATT输出值为0.0049，但不显著，Roe的ATT输出值为0.0101，在10%的水平上显著，TobinQ的ATT输出值为0.6663，在1%的水平上显著。

采用最近邻匹配方法匹配后，结果表明各项绩效变量的平均处理效应的值均显著为正，Roa的ATT输出值为0.117，在1%的水平上显著，Roe和TobinQ的ATT输出值分别为0.0162和0.6357，且均在5%的水平上显著，说明实验组的Roa、Roe和TobinQ显著高于控制组，即直接持股下的公司的数据显著高于金字塔结构控制公司。在表4的下半部分，我们列出对样本进行不同匹配方法的处理结果，旨在增强结果的稳健性。在半径匹配方法下，Roa、Roe和TobinQ的ATT输出值均为正，且只有Roe的结果不显著，其他二者在10%的水平上显著；在核匹配方法下，Roa、Roe和TobinQ的ATT输出值均在5%水平上显著为正，这表明其他两种方法也支持最近邻匹配法下的结果。

表4 直接持股对公司价值影响效果

综上所述，我们以最近邻匹配、半径匹配、核匹配三种方法进行匹配检验，结果发现：（1）实际控制人直接持股方式下的公司比金字塔结构控制的公司具有更高的总资产收益率（Roa）和年末净资产收益率（Roe），说明金字塔结构控制的公司会计业绩更差，公司由于代理成本问题经营发展效率低，企业本身价值相对较低；（2）实际控制人直接持股方式下的公司比金字塔结构控制公司具有更高的市场业绩（TobinQ），说明投资者对金字塔结构控制的公司认可度低，进而导致其市场价值较低。

五、研究结论与建议

（一）结论

本文手工收集了我国2013～2015年创业板公司的持股方式数据，通过引入现今上市公司广泛兴起的直接持股结构，实证分析了实际控制人金字塔结构控制与直接持股两种不同持股方式对公司价值的影响差异，独辟新的视角以倾向得分匹配的方法获得金字塔结构控制降低公司价值的新证据。研究发现：在我国创业板市场中，实际控制人直接持股方式下企业的价值显著高于金字塔结构控制的企业，间接证明金字塔结构控制存在降低企业价值的效应，同时结果还表明实际控制人采取直接持股方式可以有效降低代理成本，激励公司实际控制人更为关注企业本身的治理和监管进而改善公司绩效、提升企业价值。

（二）对策建议

本文从倾向得分匹配法的角度对金字塔结构控制与直接持方式进行对比分析，寻找到持股方式影响企业价值的有力证据，探索出股权结构安排的新路径，对完善上市公司治理、提升企业价值具有重要参考意义。

1.注重股权结构安排，降低金字塔结构代理成本。在我国资本市场，有很大一部分上市公司的实际控制人是采取金字塔结构控制公司进而完成对公司的经营与治理，在这种方式下公司的控制权与现金流权发生显著分离，会加大实际控制人吞没公司财产、剥削中小股东利益的动机，即会加大“隧道挖掘”行为的可能性，最终产生较高的代理成本，降低公司价值。针对此种现象，公司本身应对实际控制人的股权结构安排进行关注，将其加入到公司治理的战略规划中去，基于实际控制人的股权结构安排在公司内部建立健全监督治理机制，完善内控制度，形成有效的约束系统，防止实际控制人在“两权分离”的情况下挖空公司，进而保证完整的公司价值。

2.降低金字塔结构复杂程度，保证实际控制人与公司的紧密性。当金字塔结构层级高、结构复杂时，一方面会诱发关联交易、关联担保等现象，另一方面会使得实际控制人难以掌控公司的监管和治理，因此应该合理的降低金字塔结构层级，消减其复杂性，这样既能向外界传递实际控制人的利益与企业“绑定紧密”的信息，帮助企业提高市场业绩，又能使得实际控制人有效管理公司，促进企业的经营治理，提升公司价值。

3.鼓励实际控制人采取直接持股方式，消弱信息不对称性。由于金字塔结构控制特有隐蔽性，实际控制人的持股结构透明度低，致使公司内外部信息不对称，更有利于股权变动，促使实际控制人更注重“股权套现”而不关注公司自身的经营发展，相对而言，直接持股方式股权明晰，经营更具有长期性，更能保护中小股东的权益。因此，资本市场的监督层应鼓励实际控制人在上市安排时即采用直接持股方式，通过明晰的股权安排传递出公司专注于实业发展的信息，有利于提升中小股东的信任度和公司市场价值。

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F830.9，F276.6

A

1006-169X（2017）07-0004-07

财政部全国会计科研课题重点项目“大数据与财务报告及其未来模式研究”（编号：2015KJA012）。