基于公司治理视角的国有企业债转股研究

摘要：2016年以来，债转股现象重新出现在公众视野中，从中央到部分地方政府均出台了关于实施市场化债转股的政策。与1999年的债转股相比，不同的是内外部经济环境和实施债转股的目标及路径，相同的是银行贷款的杠杆治理作用失效。文章分析了两次债转股的主要区别，并从公司治理的角度分析了债转股所面临的困境。只有利用社会资本的力量实现混合所有制改革、建立市场化的公司治理机制，解决长期困扰国有企业的所有者缺位问题，才能真正建立起减轻财务负担、破解财务困境的长效机制，而不仅仅是暂时性降低账面杠杆率，这才是债转股的真正意义所在。

关键词：债转股 公司治理 杠杆治理

016年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《指导意见》），从制度层面明确了本轮债转股的目的是降低杠杆率。为什么在十几年后重提债转股？两次债转股的本质区别在哪里？本轮市场化债转股面临着哪些困境？市场化债转股之后是否能够使国有企业真正改善公司治理机制、提高市场竞争力，而不仅仅是账面杠杆率的暂时性降低？本文试从公司治理的视角回答这些问题。

一、两次债转股的背景与区别

1999年7月30日，原国家经贸委和中国人民银行联合发布了《关于实施债权转股权若干问题的意见》（国经贸产业[1999]727号），由此拉开了四大国有资产管理公司处置国有银行不良信贷资产的序幕。本轮债转股同样是由政府推动发起，虽然所处的背景不同，目标和路径也不相同，但是，最大的共同点都是为支持国有企业（包括国有银行）改革与脱困。

（一）背景不同。自1984年“拨改贷”政策实施以来，国内经济经过近三十年的高速增长，国家所承担的经济增长责任与被放权让利改革快速削弱的财政能力出现了直接冲突，间接导致了国有企业资本金的严重短缺。因此，在国有银行强有力的信贷支持下，国有企业的资产负债率一路飙升，直到1998年前后亚洲金融危机爆发，国内经济面临着GDP连续下滑、通缩步步紧逼的艰难困境。这时我国的市场经济框架刚刚形成，市场环境、政策法规远不够完善，大多数国有企业过度投资、负债率高企、亏损严重，債务危机进一步向银行体系蔓延，银行不良贷款率不断上涨。

当前的国内经济和国有企业与1999年相比，已经具备了更强大的经济实力、数量更少但资产规模更大的国有企业集团。虽然目前依旧面临经济下行的压力，但是，由国家最高决策层主动为经济转型升级发起的供给侧结构性改革正在推进。我国金融体系层次已经相当丰富，国有企业集团资产规模更大，表面上看竞争力更强，但公司治理机制流于形式、市场化程度不高的问题仍然普遍存在。大多数国有企业再次背上了沉重的债务包袱，财务费用负担犹如滚雪球般越滚越大。因此，债转股再次成为国有企业脱困与改革的可选项之一。

（二）两次债转股的主要区别。

1.目标不同。1999年的债转股是为了处置商业银行不良资产，加快不良资产的回收，增加资产流动性，防范和化解金融风险，同时加快亏损严重的国有企业债权转股权、实现扭亏为盈。与1999年相比，《指导意见》明确指出本次债转股的目标是为了降低非金融企业杠杆率和财务负担，帮助债务包袱沉重的国有企业降低负债率水平，而不是为了化解银行的不良信贷资产。

2.对象不同。1999年的债转股对象明确是国有银行的不良信贷资产，而本次债转股的对象明确是发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业。《指导意见》明确把3类企业列入本次债转股的范围：一是因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；二是因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；三是高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。同时，有4类企业也明确列入了负面清单：一是扭亏无望、已经失去生存发展前景的僵尸企业；二是有恶意逃废债行为的企业；三是债权债务关系复杂且不明晰的企业；四是助长过剩产能扩张和增加库存的企业。

3.操作方式不同。最显著的区别就是上一轮债转股的政策性方式和本次债转股的市场化方式。1999年的债转股，是由国家财政出资组建四大金融资产管理公司去收购银行的不良资产，把原来的银企之间的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业之间的股权关系，债转股的企业名单直接由原国家经贸委审批确定，完全行政化操作。与1999年不同，《指导意见》明确规定本次债转股完全按照市场化、法治化操作，转股的债权质量类型、转股的价格、转股资金筹措以及转股实施机构不是由政府审批确定的，而是由市场主体自主协商确定的，各个市场主体自主决策、自担风险、自享收益。转股实施机构范围除了原四大金融资产管理公司，还包括保险公司、国有资本投资运营公司、股权投资基金、商业银行设立的子公司等多种类型的机构。

4.资金来源不同。1999年的债转股主要是解决四大国有金融资产管理公司对口收购四大国有银行约1.4万亿元不良资产的资金来源问题，3个资金来源渠道实际上全部是国家信用隐性担保的资本金或者贷款：一是财政部为四大资产管理公司提供注册资本金；二是中国人民银行提供再贷款；三是四大资产管理公司向商业银行和国家开发银行发行金融债券。与1999年不同，《指导意见》明确鼓励转股实施机构面向社会投资者募集资金，特别是可用于股权投资的资金，包括各类受托管理的资金。同时，国家发改委支持符合条件的转股实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，并适当简化审批程序。

二、市场化债转股的主要模式

本次债转股明确采用市场化、法治化的方式操作，因此，按照转股目标区分转股模式，主要有3类：一是具有真实意义的债转股；二是名股实债；三是兼具前两者特点的基金模式。

（一）具有真实意义的债转股。

1.债务重组模式。这种模式是企业破产重整时债权债务双方妥协一致同意债务重组，这种模式的特点是不需要筹措新的资金偿还银行贷款，一般适用于濒临破产边缘的企业，债权人和债务人对债务重组方案协商一致后，债务人身份转变为企业的股东，从而参与到企业的破产重整和公司治理中。这种模式更多是为了挽救企业，而不是单纯降低企业的杠杆率。

2.股权融资模式。这种模式最为直接明了，即企业通过引进战略投资者、向原股东配股、公开或者非公开发行股票等方式募集权益资本金，用于偿还银行贷款。但是，由于上市门槛比债务融资要高得多，这种模式无法大规模使用。

（二）名股实债模式。这种模式实际上合理利用了财政部颁布实施的会计准则的金融工具确认和计量标准，通过对债务融资工具的还本付息机制进行特殊设计，使企业在募集资金到位时或者达到转股、换股条件时，在记账时确认为所有者权益而不是负债；在支付利息时确认为利润分配而不是财务费用。债券持有人名义上是企业的股东，实际上只关注本息能否收回、而不是主动参与公司治理，因此，企业实际承担了还本付息或者分红和回购的义务。

（三）基金模式。基金模式是指由基金管理公司或者其他转股实施机构设立基金（基金可以是公司、有限合伙企业或者其他组织形式），由基金募集资金偿还企业的银行贷款，同时，按照约定的转股价格和基金代企业偿还贷款的金额转换成企业的股权或者股份，基金成为企业的股东，从而参与企业的公司治理。这种模式的特点是资金来源广泛，包括金融部门和非金融部门都可以参与投资。但是，这种模式到底是真实意义上的债转股还是名股实债，取决于基金持有企业的股权能否顺利退出以及退出的方式。

退出方式通常有两种：一是通过企业资产上市实现基金持有的股权在二级市场流通退出；二是被转股企业回购基金持有的股权退出。第一种退出方式实现了真正意义上的债转股，基金的股东身份没有改变，只是把股权转移到了另一个股东手中；第二种退出方式则是名股实债，基金的股东身份名义上没有改变，但是，在无法实现上市流通退出的情况下，基金投资者只能诉求投资本金能够安全收回，企业实际上承担了回购股权的义务。在公司治理机制和盈利水平没有根本性转变的情况下，企业只能额外筹措资金回购股权，很有可能又重蹈高负债率的老路。

三、公司治理视角下的债转股困境

公开的统计数据显示，在1999年实施了债转股的580户国有企业中，真正实施转股的金额约为4 050亿元，仅占当时四大资产管理公司收购的银行不良资产的29%。雖然短时间内改善了国有企业的资产负债表，但是并没有从根本上改变国有企业的公司治理机制和盈利水平。在随后的大约5年时间内（2002—2007年），在我国加入WTO和房地产大规模兴起的投资带动作用下，已经降低了杠杆率的国有企业又伴随着GDP的一路飙升而开启了新一轮的加杠杆和过度投资。由此可见，债转股作为暂时减轻国有企业财务负担的过渡性政策，仅能解决国有企业的账面杠杆率问题，并没有从根本上解决国有企业的公司治理机制问题。本次市场化债转股同样面临以下亟需破解的困境。

（一）债转股企业的净资产收益率低于社会资本要求的投资回报率。既然本次债转股完全按照市场化操作，那么社会资本能够广泛参与的基金模式将成为债转股的主流模式。理论上，基金投资者为了获取更高的投资收益，主动参与企业的公司治理和经营管理活动的积极性比较高，也有利于提高公司治理水平和盈利能力。问题在于，由于股权投资者承担了比债权人更大的边际风险且清偿顺序位于债权人之后，股东要求的投资回报率应该等于债务成本加上风险溢价。因此，基金投资者要求的投资回报率通常比银行贷款成本更高。但是，公开的统计数据显示，2008年以来，国有企业的总资产报酬率、净资产收益率均出现了连续下滑，其中总资产报酬率由5.2%下降到2015年的4.8%，净资产收益率由5.3%下降到2015年的2.8%。由此可见，国有企业的净资产收益率远低于银行贷款利率，更无法达到基金投资者要求的投资回报率。

（二）债转股企业的混合所有制与内部人控制相冲突。实际上，如果按照基金模式操作债转股，与1999年的债转股有异曲同工之处。不同的是，本次市场化债转股由社会资本取代了四大资产管理公司的位置，这也是混合所有制改革的措施之一。但是，四大资产管理公司的研究数据显示，上一轮已经实施了债转股的国有企业仍然难以建立规范的公司治理结构，公司治理机制流于形式。主要的原因可能有：

1.观念认识偏差。债转股政策的本意是促进国有企业规范公司治理机制、转换经营机制、建立现代企业制度。但在实际操作中，部分地方政府或者主管部门认为债转股是他们争取的国家对企业的一项优惠政策，与资产管理公司或者新进入股东没有什么关系。

2.转股后的新股东缺少选择经营者的权利。虽然在公司章程中约定了股东具有选举企业董事长和总经理的权利，但实际上，国有企业的董事长和总经理多数由各级政府或者上级主管部门直接任命或者提名，转股后的新股东无法完全按照自己的意愿选择企业经营者，实际上失去了对企业的话语权，规范的公司治理机制也就难以实现。

3.同股不同权。在上一轮转股前，由于国有企业的所有者缺位，普遍存在内部人控制现象。债转股以后，虽然明晰了国有企业的产权，但是，由于历史遗留问题以及四大资产管理公司无法实际参与企业的公司治理和经营管理，实际上同股不同权，国有企业的内部人控制现象不但没有减少，反而有进一步强化的趋势。

（三）银行贷款的杠杆治理作用失效。西方的资本结构理论认为，由于现代企业制度中所有权和控制权的分离，资本结构中的负债融资，本身就是一种公司治理机制，即债务融资能够导致财务危机的产生，能够减少企业的自由现金流，能够促进银行的专业化监督，从而能够降低经营者的代理成本，增加企业价值，这就是债务融资的杠杆治理效应传导机制。然而，杠杆治理机制的有效发挥必须具备两个前提条件：一是完善的破产机制，包括独立的司法诉讼体制、债权人的独立市场地位等；二是充分竞争的外部经理人市场，包括经理人群体的素质、有效的素质评价体系与发达的中介市场等。但是，现行的《破产法》虽然规定了企业及其债权人可以选择破产、和解或者重整，但具体采取哪种措施实际上仍然由国有企业的实际控制人——各级政府来决定，这种非市场化的和解和重整并没有对银行的债权形成有效的保障机制，破产机制的失效导致了银行贷款的杠杆治理机制失效。

另一方面，我国扭曲的银企关系也使商业银行在公司治理中的作用受到了极大限制。自1998年亚洲金融危机之后，我国银企关系的制度设计目标主要是防范金融风险而忽略了银行的公司治理作用。现行的银企关系制度设计都是强调从企业外部对企业经营行为进行监督，反对银行对公司治理的内部参与，认为银行参与公司内部治理会导致更大的金融风险。由此可见，在银行贷款的治理作用失效的背景下实施债转股，是寄希望于比商业银行更加专业的、对公司治理机制要求更加严苛的股权投资机构参与到国有企业的公司治理中，从而实现混合所有制、从根本上改善公司治理机制。

四、结论与建议

综上所述，准备在本次实施市场化债转股的国有企业所面临的困境也是上一轮债转股之后国有企业重蹈加杠杆、过度投资、不重视规范公司治理的历史问题。要确保本次债转股不仅停留在改善账面数字上，真正促使国有企业从根本上转变公司治理机制、走上良性发展的道路，建议从3个方面采取措施：首先是转变观念。不管是国有企业的管理层还是实际控制人——各级政府，都应该确实转变观念，清醒认识到债转股作为暂时减轻国有企业财务负担的过渡性政策，在解决国有企业的账面负债率问题的同时更应该重视公司治理机制和经营管理体制的根本性转变。其次，强化银行贷款的杠杆治理作用。比如，修改破产法使破产机制真正发挥作用、建立健全外部经理人市场及素质评价体系、修改银企制度设计鼓励银行向企业派出董事或者监事等措施。最后，通过债转股吸引社会资本、实现混合所有制，加快淘汰落后产能、加快技术创新、加快实施兼并重组和产业链整合，使国有企业的盈利水平能够满足社会资本的投资回报率，才能确保国有资产保值增值。S

参考文献：

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作者简介：

刘宁，男，现任职于广西农村投资集团有限公司财务部，中南财经政法大学管理学硕士。