经理股票期权与盈余管理

陈家淳

摘要：经理股票期权在我国上市公司高管的激励中扮演着越来越重要的角色，其激励作用与上市公司绩效的关系是值得探讨的问题。经理股票期权行权的方式取决于管理层的行为，不正确的行权方式会损害上市公司的利益。本文分析了信息不对称条件下采用经理股票期权时管理层行为的选择.发现经理股票期权激励效果有限，管理层通过采用盈余管理而非努力改善公司绩效来获取个人收益。基于信号传递模型。建立了绩效信息发布信号博弈模型，研究了分离贝叶斯均衡及其影响。最后提出了使用基于经济附加值（EVA）的管理层绩效信息发布，加强对盈余管理行为的监控以及提高对绩效努力倾向的管理层的奖励的建议。

关键词：信号传递；经理股票期权；盈余管理；分离均衡

一、引言

从八十年代开始，西方发达国家的企业将经理报酬与股东的利益联系起来，其中一种重要激励方式就是经理股票期权。经理股票期权是指公司授予经理在未来的特定时间以约定价格购买一定数量本公司股票的选择权，经理人可以出售这些股票，获取市价和行权价的差价，从而将经理人个人利益与公司股价结合起来的长期激励机制。根据委托代理理论，委托人和代理人的追求目标并不一致，作为委托人的董事会希望实现公司利益最大化，而作为代理人的管理层追求的是自身利益的最大化。经理股票期权就是为解决两者之间的矛盾而提出的，希望通过使管理层与股东的利益保持一致，进而改善公司的绩效。我国上市公司自采取股票期权对管理层进行激励以来，经理股票期权在高管激励的地位越来越重要。

但实行经理股票期权的一个重要前提条件是证券市场有效。有效的证券市场中，股票价格能反映公司经营的真实情况，能体现管理层真实的经营绩效。目前我国股票市场不是强式有效市场，也不是半强式有效市场，就定价功能来说，中国股市是一个低效率市场。因此，在我国推行股票期权的效果较差，甚至带来反向激励，这种反向作用轻则削弱期权的激励作用，重则导致经理人参与市场操作。上市公司的违规行为越来越频繁，这种现象是否与管理层激励不当有关是值得探讨的问题。本文对于高管的不当行为从盈余管理这一角度出发进行研究。由于经理股票期权将经理人的收益与股价间接相关，在公司内部约束机制不完善的情况下，经理人有可能通过盈余管理来获取收益，而非通过努力改善公司绩效这种方式。盈余管理包括应计盈余管理和真实盈余管理两种方式，前者指管理层通过更改会计政策、资产减值准备等会计手段对利润进行调整，后者指管理层从事次优的经济活动，通过改变企业投资时间或者财务决策调节盈余。由于监管法规趋向完善，执法力度加大，应计盈余管理的空间变得较小，而真实盈余管理由于具有隐蔽性，上市公司越来越青睐于采用这种方式。通过异常降价促销、出售固定资产、削减研发支出等方式，公司构建真实交易，对盈余进行调节，这种方式可能会使公司偏离最优的经营活动，虽然可以短期提高公司的绩效，但长期来看会影响未来的现金流量，影响竞争力，损坏公司长期利益。

本文分析了信息对称和不对称信息下采用股票期权各参与者的收益，在不对称信息的情况下，公司的利益受损，管理层通过努力改善绩效得到的收益也比对称信息下的收益减少，而采用盈余管理行为的管理层收益却增加，出现了逆向选择。结合信号传递模型，本文提出了以绩效信息发布作为传递信号，研究了分离贝叶斯均衡及其影响，最后在以上分析的基础上提出了相应的对策建议。

二、文献综述

国内学者关于经理股票期权的一部分研究关注了经理股票期权的激励效果。余珊萍（2001）认为股票期权激励在一定程度上使经营者和所有者的利益保持一致，有助于解决企业长期发展和创新问题。顾斌（2007）对不同方式的股权激励制度的效果进行了实证研究，指出目前我国上市公司高管人员股权激励的长期效果不明显。刘广生（2013）的研究发现，实施股权激励对上市公司的业绩提升具有一定的效果，但影响不显著，股票期权的激励效果略好于限制性股票。这类研究关注了实行股票期权后，管理层是否“努力”改善公司的绩效，但忽视了经理股票期权可能带来的消极效果，管理层不仅有“做与不做”的选择，也有“正确地做”与“不正确地做”的选择，即管理层有可能通过盈余管理等手段，而非通过改善公司绩效来获取股票期权的收益。

国外学者关于经理股票期权的研究很多都关注了股票期权带来的负面效果。Bebchuk（2003）认为管理层会利用手中的权力获得高于正常水平的薪酬，却不承担相应的责任。Bartov（2004）通过对1992-2001年的1200家上市公司经理股票期权的实施效果进行实证分析，发现公司的利润在行权期前存在异常地波动，研究发现，在实践中，管理层倾向于虚报利润而非通过改善公司的实际绩效得到股票期权的现金收益，这种现象降低了股票期权的激励作用。mHeron（2007）认为高管倾向于操作股权授予日来获取额外收益。Xiaomeng Zhang（2008）在研究CEO利润操纵行为与股权激励的错位时，把股权激励分为价内期权、价外期权和普通股权，这三种股权激励对于管理层的利润操纵行为的影响存在差异，并且受到公司绩效与CEO任期的影响。Brockman（2010）指出，当管理层预期要出售股票期权前会更加频繁地披露本公司的利好消息。Hannes（2013）认为，股权激励会带来两种主要的负面效果，即管理层操纵利润和采用冒险行为，过去的理论和实证研究也揭示了股权激励（特别是股票期权）与利润操纵行为之间存在着必然的联系。

国内学者的研究也表明实行经理股票期权可能带来消极作用。聂丽洁（2004）认为，依赖股票价格确定经理人期权收益的激励模式，忽视了我国证券市场的准弱式有效性问题，同时在公司内部的监督约束机制不完善的情况下，经理人会片面追求股票价格上涨，由此诱发经理人的道德风险问题。熊海斌（2009）也提出类似的观点，认为现行经理股票期权制度实际上已经成为一种企业高管攫取“规则性不当利益”的重要工具。吴育辉、吴世农（2010）认为，拟实施股权激励的公司，其高管在设计股权激励绩效考核指标体系时存在明显的自利行为，且无论公司财务状况好坏，所属行业差异，或者公司规模大小都不能影响高管自利程度。张敦力（2013）在提及美国的股权激励时，表明高管可能在授权期通过隐瞒利润降低期权的认购成本，在行权期将隐藏的利润反映在当期利润中，促使股价上涨获取暴利。㈣肖星（2013）的研究发现，率先推出股权激励计划的国有企业具有显著较弱的约束机制，股权激励计划是代理问题引发的结果，因此政府有必要对国有企业股权激励方案进行监管。参考国内外学者的研究，结合我国资本市场和企业内部监督机制的特点，本文通过建立博弈模型，比较在对称信息与不对称信息下公司和管理层的收益，分析了实行股票期权后管理层通过不同方式获取收益的可能性。

为减少经理股票期权的消极效果，学者们提出了不同的方法。一种是在期权的授予或行权时设定条件进行限制，如聂丽洁（2004）提出了基于相对EVA的股票期权激励模式，熊海斌（2009）认为要剔除股票指数变动率对个股价格的影响，同时把期权费引入经理股票期权。另一种方法是设定期权的激励期限。Zattoni（2009）的研究表明，激励期限对股票期权的效果影响显著，较长的激励期限可减少管理层通过操作股价来获取高额收益的机会；徐宁（2010）认为，激励期限与绩效条件是体现股票期权契约合理性的关键要素；卢馨（2013）的研究表明，激励期限越长，业绩条件越严格的股权激励契约的激励效果越好。还有一种方法是加强监督，对管理層行为进行监控，如徐宁（2010）认为除外部法律与监管约束之外，大股东、债务融资与独立董事等内生性因素对两者具有显著的约束作用；Igan（2012）认为上司公司利润操纵行为与管理层的行为密切关系，因此应当加强董事会、审计委员会以及外部审计师的监督；卢馨（2013）认为董事会规模和独立董事可以在一定程度上约束业绩条件的严格制定。

参考上述方法，本文拟根据基于EVA的经理股票期权进行改进，并辅以配套的监督措施。原因在于：目前上市公司多采用净利润增长率和净资产收益率等财务指标作为考核指标，过于简单，且容易受到操纵，导致管理层盈余问题，采用EVA进行考核可以避免这些问题。由于基于EVA的股票期权激励模式是采用EVA对实行经理股票期权后公司的绩效进行评价的模式，这实际是一种事后的监督，这种模式的缺点在于假如管理层采用了盈余管理行为，这种模式确实能发现这些行为，但中间存在时间差，盈余管理行为实际上已经给公司造成损失。参考期权费事前防范的特点，结合EVA评价绩效的优点，本文提出一种新的思路：在实行经理股票期权前由管理层发布绩效信息，绩效信息以EVA为基础，董事会根据观察到的信息来决定是否采用股票期权进行激励。相比前面的措施，这是一种事前的“监督”，能在管理层采取盈余行为危害公司利益前加以防范，可以起到较好的监督效果。