并购事件对并购方同业竞争者的影响研究

范黎波 杨金海 孙浩

摘要：基于1998～2012年中国A股上市公司发生的674起并购事件，利用增长概率理论探究了并购公告对于并购企业竞争对手的股票市场回报率的影响。研究发现，当并购事件发生时，如果市场对于并购企业的反应是积极的，那么市场对于竞争对手的反应也将是积极的；如果并购方所在行业的集中度跟被并购方所在行业的集中度差别越大，那么競争对手的超额收益越小；当并购事件是跨区域并购时，市场对此行业内的其他竞争对手的反应是消极的；当并购事件是跨国并购时，市场对此行业内的其他竞争对手的反应则是积极的。

关键词：并购；竞争对手；市场回报率；并购概率假说

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.06.27

中图分类号：F2767；F271 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2017）06-0125-04

Acquisitions Announcements and Stock Market Valuations of Acquiring Firms Rivals

FAN Libo1， YANG Jinhai1， SUN Hao2

（1. School of Business， University of International Business and Economics， Beijing 100029；

2. China United Insurance Group Company Limited， Beijing 100032）

Abstract： This paper examines the impact of acquisition announcements on the stock market returns of rivals of the acquiring firms based on the 674 M&A events from 1998 to 2012 initiated by Chinese listed enterprises. It uses the growth probability hypothesis： the announcement of an acquisition signals the potential for future growth in the acquirers industry to the market， and it results in positive stock market reactions to rivals of the acquiring firms. The results provide robust support for the hypothesis as a means to explain market reactions to rivals of acquiring firms. Moreover， it finds other characteristics of the acquiring firms and rival firms that can influence the stock market returns of rivals， such as industry concentration， crossborder acquisition， crossregion acquisition， state stock percentage and so on.

Key words：acquisitions； rival firms； stock market returns； growth probability hypothesis

1引言

并购是企业快速进入新市场，促进企业业绩增长的一种重要的发展策略。学术界关于企业并购的研究集中在并购公告对于并购公司以及目标公司的市场反应、并购后企业长期绩效表现的影响，以及同业竞争者对于并购公司的战略决策的反应上。但鲜有研究涉及并购公告对并购公司的竞争对手的市场反应。因此，分析并购公告对于并购公司所在行业的其他竞争对手的影响，无论从理论上还是实践上来说都非常重要。目前的研究显示，并购提高了并购公司的市场支配力[1]，从而削弱了该行业中其他竞争对手的优势。这使得人们普遍认为，并购事件对于并购方所在行业内的其他竞争对手来说是有害的[2]。但事实上，并没有一致性的实证证据支持这一观点。

本文基于增长概率假说的解释逻辑，为竞争公司在并购后出现的积极市场反应提出了一种解释。本文认为，并购传达了并购方所在行业未来增长潜力的信息，而与并购本身发生在同一行业还是跨行业无关。因此，当宣布并购后，并购方的竞争对手会获得正的超常收益率。本文进一步提出，竞争公司积极的股票市场反应是随着某些特定的并购企业变量和行业变量而变化的，从而影响了该行业的增长潜力。本文将我国1998～2012年期间A股上市公司发生的600余起并购事件作为研究对象进行实证分析，探究了并购公告对于并购企业竞争对手的股票市场回报率的影响。

2理论分析与研究假设

21并购概率假说

在早期的研究中，并购概率假说认为，并购事件表明有资本对目标企业所在行业产生了兴趣，那么这个行业再

次发生并购事件的可能性提高。不难看出，早期的研究已经发现了并购事件对于目标企业同业竞争对手市场估价以及被并购前景的影响。Gaur在研究中指出，并购事件的信号传递效应，不仅仅局限于对目标企业的同业竞争者的积极影响，还影响着并购方同业竞争者的市场估值[3]。按照信号理论的原理，目标企业与并购企业各自的竞争对手，价值的重估并不需要这些企业去实施任何有进攻性或者防御性的管理措施，它们犹如“坐在金矿”上。但是，信号传递的影响机制随并购双方的行业属性匹配情况有所差异。对于同行业并购，公司可以通过产业链的纵深扩张来加强对于供应链上下游的管控，从而降低成本和应对市场的动荡，也可以通过扩大行业内的生产规模，从而形成较好的规模经济效应，或者通过不同行业并购增加的市场支配力和竞争力来获得价值增长的机遇。对于收购方的众多竞争者或者目标方的同业竞争者来说，并购事件暗示着行业内价值增长机会的到来，所以市场会对这些未参与并购事件的竞争对手有积极反应。

在跨行业的并购中，并购企业常常输出人员、管理经验、企业文化到被并购企业。并购双方企业的互补性，能够产生并购的财务协同效应以及被并购方的决策自主[4]，这对于并购双方都是有益的。同时，组织理论的大量文献指出，组织的形态将依据环境的改变或者组织任务的变动而自动做出相应的调整[5]。所以，企业也会为应对环境因素而参与跨行业并购，实现在外部环境中资源协同效应。综上，并购行为向市场发出信号，即收购方的竞争对手具有巨大的潜力，外部投资者将给予更多市场估值的溢价。因此，本文提出假设：

H1：并购公告会给同行业内的竞争对手带来正的超常收益率。

22并购公司的市场反应和竞争对手的收益

如果市场预期一个并购事件是对并购企业有利的，那么协同效应发挥作用的潜力就比较明显。这种协同效应既可能是运营性协同，也可能是合谋性协同或者财务性的协同。如果是运营性协同，并购企业提高实力的方式通常是并购方和被并购方之间发生的资源转让[6]。如果在合并中，并购方能够削弱竞争并使自己的产品和服务享有更高的价格，那么合谋性的协同效应会增加。最后，财务性的协作表明收购降低了资金成本。运营性协同和合谋性协同通常是与同行业内并购相联系，而财务性协同效应则倾向于发生在跨行业并购中。

对于出现消极市场反应的并购事件来说，其代表的则是并购方所在行业的市场反应较为消极的信号[7]。如果并购公司并不能从并购事件中获得收益，那对于同行业中其他公司来说也缺少可利用的协同。市场也会意识到对目前的公司来说可能没有任何内部或外部的增长机会。最后，这些消极的信号使得竞争对手公司参与并购的可能性下降。这就是当企业发现市场对并购公告积极反应后，并购变成了达到外延式增长的合理途径，而这给竞争公司带来了同样的压力从而也开始参与并购。由此提出假设：

H2：竞争对手的超额收益依并购企业的超额收益而定，当并购事件对并购企业产生积极影响（消极影响）时，其同行业的竞争对手也会享有积极（消极）的影响。

23行业集中度与竞争对手收益

根据结构—行为—绩效（SCP）分析范式的基本观点，市场结构影响企业行为，进一步决定企业经营绩效的好坏，三者之间存在相互影响、互为因果的双向因果关系。在并购效果的分析中，考虑市场结构的因素是必要的。市场集中度体现了企业群落的竞争状况生态，充分竞争环境与高度垄断的环境，并购事件对于市场中的参与者呈现差异化的影响，是容易理解的。如果在高度竞争的行业中，相应的行业集中度指标较低，市场的参与者也就是同行业竞争者较多，任何一个公司的并购、重组行为对于其他竞争者的影响有限，即便有相当的影响，不易被外界所感知，存在“稀释效应”。相反，如果行业的垄断性特征突出，企业之间的关联性增强，一个企业实施的策略会被它的竞争对手强烈地感受到。因此，对于外界投资者而言，并购事件所释放的或强或弱的信号，受到行业的竞争水平的影响。由此提出假设：

H3：行业的集中度越高，那么当此行业内发生并购事件时，此时市场对竞争对手的反应越积极。

除了行业集中度会影响市场对于并购方的竞争对手反应之外，并购双方所在行业的市场格局的博弈也会对其产生重要影响。如果是跨行业并购，那么当行业集中度高的企业去并购行业集中度低的企业时，由于在行业集中度高的行业的公司实行跨行业并购，使并购多元化，这可能是由于并购公司与其他行业存在协同效应。因此，本文认为形成的这种协同效应可能会对竞争对手产生较为消极的影响。

而当并购企业的行业集中度小于被并购行业的行业集中度时，那么就像之前所讨论的，高度集中的行业内的企业规模都相对较大且享有较高的市场份额，因此对于并购企业来说，其所需要的并购成本和整合成本较大，因此市场对于此种并购事件可能会持消极态度。但是，市场可能会因此更看好行业内的其他竞争对手，基于此，本文提出假设：

H4：当并购企业的行业集中度大于被并购行业的行业集中度时，这个差值越大，那么市场对于竞争对手的反应越消极；而当并购企业的行业集中度小于被并购行业的行业集中度时，那么市场对于竞争对手的反应越积极。

24并購企业特征的异质性

关于区域的异质性，Gugler等证实了在跨区域背景下的并购特征是变化的[8]。在跨国（跨区域）并购事件中，市场支配力这一要素显得并不重要，因为当此国家（或此区域）的企业跨国（或者跨区域）进行并购时，其并未减少当地的竞争者的数量，从而本文认为其在当地的市场支配力并未有所提升，而这无疑对竞争对手是有利的。但这并非会提高竞争对手的超额收益，因为虽然该国家（区域）内的竞争对手并未减少，并购企业的市场支配力并未增强。但是，对于我国的企业来说，其进行跨国并购（跨区域并购）则更多地为了寻求运营、财务或者合谋性的协同效应，以及获得更多的内部资源从而获得进一步的增长，因此本文认为市场会因此看空此行业内的其他竞争对手。因此，从以上分析来看，本文提出假设：

H5a：竞争对手的超额收益与跨区域并购事件呈负相关关系；

H5b：竞争对手的超额收益与跨国并购事件呈负相关关系。

关于国有持股比例对并购企业绩效的影响，本文认为当国有控股的公司在进行跨国并购或者跨区域并购时，对其竞争对手的超额收益的影响与非国有控股的公司在进行跨国并购或者跨区域并购时是不同的。由于国有控股公司与非国有控股公司所承担的社会责任不同，因此当进行跨国或者跨区域并购时，其动机可能并非单纯地为了寻求运营、财务或者合谋性的协同效应以及获得更多的内部资源，所以本文认为投资者并不一定看好此种动机的并购事件。基于此，提出假设：

H6a：国有控股比例较大的公司在进行跨区域并购时，其竞争对手的累计超额收益的消极作用会得到抑制；

H6b：国有控股比例较大的公司在进行跨国并购时，其竞争对手的累计超额收益的消极作用会得到抑制。

3实证模型与变量及数据说明

31数据来源

本次研究的数据库来源主要包括下述3个部分：（1）Wind数据库：本文所采用的样本数据为发生在A股市场（如果同一公司有多次并购事件，仅选取首次事件作为样本），公告日在1998～2012年间的并购事件，筛选后获取并购事件样本共674起。（2）财务数据从CSMAR数据库直接导出。（3）手工收集部分变量，主要是通过公司网站和搜索引擎查询部分非上市公司的行业归属。

32变量定义

321因变量

本文要讨论的是当并购事件发生时，市场对并购企业竞争对手的反应，因此事件发生当年各个行业内的竞争对手的平均累计超额收益率即为因变量。本文利用事件研究法来评估股票市场对于并购事件公告的反应，对于每一个并购企业，计算了其分别在事件窗[-1，1]、[-5，5]、[-15，15]的超额收益率。

322自变量

并购企业的累计超额收益率。对于每一个并购事件，使用股票的超额收益来衡量并购企业的并购绩效（即[-1，1]事件窗口的累计超额收益率）。

区域因素。将企业注册地所在的省份设定为一个区域，利用虚拟变量来衡量并购企业是否是跨区域并购。

跨国并购因素。利用虚拟变量来衡量并购企业是否是跨国并购。

行业集中度。本文用行业竞争性指数（HHI）来衡量行业竞争程度。

行业集中度差值。将并购企业所在行业的行业集中度与被并购企业所在行业的行业集中度相减即得到此变量值。

竞争对手与并购企业相对规模。此变量采用并购事件发生当年竞争对手资产总额与并购企业资产总额相比较计算得出。

323控制变量

为了证实实验的结果并没有受到并购事件其他因素的影响，本文在回归模型中加入了几个常用的控制变量：跨行业并购变量、国有控股的比例、竞争对手公司和并购公司的一些财务特征变量（如竞争对手的现金流特征和总资产增长率）以及竞争对手的一些其他财务特征（如账面市值比例、资产负债率以及托宾Q值）。

4实证结果分析

表1计算了在不同事件窗口内并购企业和竞争对手CAR值的平均值、中位数等指标。从表1结果不难发现，竞争对手的这些值均大于0。除此之外，本文将[-1，0]和[0，1]事件窗口内的CAR值进行比较后发现，在[0，1]事件窗口内的CAR值确实要大于[-1，0]事件窗口内的CAR值，这与假设H1相一致，故H1得到验证。

表2的模型1到模型4的回归结果表明，并购企业CAR值使用虚拟变量度量时，回归系数为正且非常显著（P<1%）；在模型5到模型8中，当并购企业的CAR值实际值作为自变量时，回归系数依然为正且非常显著（P<1%）。而当将竞争对手和并购企业的累计超额收益率的事件窗口变为[-5，5]时，依然得出相似的结论。H2得以证实。

模型1、模型3、模型5和模型7的回归结果表明，行业集中度与竞争对手企业的累计超额收益率之间呈正相关关系，但回归系数并不显著。假设未得到证实的原因有可能在于随着我国经济体制市场化的进一步发展，政府主动“管理”竞争的行为越来越少，企业之间高度的相互依赖关系对行业内的所有企业产生的传染性影响受到抑制，而竞争性影响得到增强。因此虽然行业集中度与竞争对手的CAR值呈正相关关系，但关系不再显著。由此推断假设H3并不成立。

模型2、模型4、模型6和模型8的回归结果表明，行业集中度的差值与因变量之间存在负相关且显著的关系，这说明当并购企业和被并购企业的行业集中度差距越大，即集中度高的行业内企业并购集中度低的行业内企业时，市场对竞争对手的反应显得较为消极，而这与本文之前所预测的相一致，H4得到验证。

在模型1、模型2、模型5、模型6中，本文加入跨区域并购的变量，结果显示两者之间的回归系数均显著为负，即并购事件为跨区域并购时，市场对竞争对手的反应是消极的，因此H5a得到证实。而在模型3、模型4、模型7、模型8中，加入了跨国并购的变量，结果却显示两者之间的回归系数均显著为正，即当并购事件为跨国并购时，市场对于竞争对手的反应是积极的，这与之前的假设是相反结论，因此假设H5b未得到证实。本文认为，之所以跨国并购与市场反应之间会呈现正相关关系，主要是与我国目前的经济实力相关，跨国并购事件大部分都是对发达国家的企业进行并购，能够实施跨国并购的企业本身具备规模较大、行業发展潜力巨大的典型特征，且能够得到大量的政府支持，因此市场对此行业是看好而非看空。

在模型2和模型6中，当并购企业是进行跨区域并购时，国有控股比例对跨区域并购与竞争对手超额收益之间的关系起到的是抑制作用，与本文的假设相一致。而在模型4和模型8中，并购企业进行跨国并购时，国有控股比例对跨国并购与竞争对手超额收益之间的正相关关系起到的是强化作用，而此结果与本文的假设相反。出现此结论的原因在于能发生跨国并购的企业所在行业，发展潜力都较大，而国有控股公司在进行跨国并购时，其所显示的不仅仅是此行业的发展潜力较大，更在于国家对此行业的支持力度的加大，因此市场会更加看好此行业内的其他竞争对手。

5研究结论

本文利用并购增长理论来解释当并购事件发生时，股票市场对于并购企业竞争对手的反应。通过严谨的数据分析，大部分研究假设得到了验证。当并购事件发生时，如果市场对于并购企业的反应是积极的，那么市场对于竞争对手的反应也将是积极的；当并购方所在行业的集中度与被并购方所在行业的集中度差别较大时，竞争对手的超额收益缩小；当并购事件为跨区域并购时，市场对竞争对手的反应是消极的；当并购事件为跨国并购时，市场对于竞争对手的反应是积极的。

本研究证实了在中国管理情景下并购增长假说的适用性，重点是从系统的角度挖掘企业并购的“蝴蝶效应”。从研究结果可见，并购行为对于并购方的同业竞争者体现为市场价值的溢出效应。但是，市场竞争格局发展侧重利好并购企业，因此同业竞争者应该抓住有利时机，积极探索稳固市场地位的有效途径。必须指出，对外并购的模仿性战略选择也不失为获取新的竞争优势的一种有益的尝试。当然，并购外在效应体现为加剧竞争压力或者提高并购概率的检验，在中国情景下还有一块空白，那就是外资并购中国企业时，并购事件对于外资企业的同业竞争者的影响，这将是未来可以研究的有趣话题。

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（責任编辑：杨锐）