减持堰塞湖

于建

减持猛于虎，驱虎入笼的史上最严减持新规就此出台。

自2007年以来，上市公司重要股东在二级市场均体现为净减持，特别是2014年这波牛市之后，上市公司重要股东减持规模快速增长。

其中，在高峰期的2015年，即使股灾期间出台了“不减持”禁令且鼓励大股东和董监高增持，而全年增持、减持规模分别为3290亿元、5479亿元，净减持2189亿元。此外，在集中竞价之外仍有重要股东通过大宗交易和协议以转让的方式减持。

针对近一年以来大股东减持的“乱象”，5月27日，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下称“9号文”），随后，沪深交易所也分别发布了相关的实施细则。

减持新规是继股灾期间的“不减持”禁令及2016年1月的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（下称“1号文”）之后对于大股东、特定股东、董监高减持监管的进一步完善和升级，对大股东和特定股东的减持行为进行了更严格的限定。

此次监管范围由原来的大股东和董监高拓展到了大股东外的首发股东、定增股东、大宗减持或协议转让的受让方、可交换债换股股东、股票权益互换股东等特定股东，同时将减持方式由原来集合竞价、协议转让拓展到了大宗交易、类协议转让，基本上封堵了上市公司重要股东集中大量减持的通道，引导投资者更加注重上市公司的长期投资价值，转向长期价值投资。

同时，重要股东在二级市场增持的股票减持不受此限制，一定程度上鼓励了投资者直接在二级市场上交易，减少通过其他市场的套利行为。并且，9号文实施的时间为即时，没有设定过渡期。

减持新规的出台限制了新解禁的首发原股东和定增股东的减持，2017年的减持压力将大减，有利于避免“大小非”集中、大幅、无序减持扰乱二级市场秩序、冲击市场信心，对市场具有中长期的提振作用。

未来，大股东通过非集中竞价减持、定增减持、过桥减持，或者利用内部信息优势“精准减持”等资本套利手段获得超额利润的空间也将会进一步收窄，推动大股东更多向实业经营回归。

在一个更大的格局中去看，减持新规仍是强监管、去杠杆、防风险的延续，目的在于规范金融秩序。

而针对减持新规，也有部分投资者担忧，大股东和二级市场利益绑定可能趋于松散，一二级市场的博弈格局倒退回股改前。

但申万宏源认为，减持新规不仅绝非倒退，而且应被视为证监会建设法制化“四梁八柱”的关键环节。从引导上市公司行为长期化、股市资金需求监管体系这两条主线看，减持新规都弥补了规范性文件体系的最后一块短板。

同时，申万宏源认为，不应孤立地分析减持新规的影响，而是要看到，减持新规、IPO发行缩量和市场化并购重组逐步放开是一个政策组合，目的是在股权质押风险显现的情况下夯实A股市场稳中求进的预期。

中泰证券则提醒，减持新规在改善市场供需的悲观预期，有利于市场长效机制改善的同時，因市场整体的解禁压力后移，未来市场极大可能呈现出两极分化的态势。

一是部分小盘标的将可能直接转化为以大股东利益主导的纯交易驱动，随之而来的是小盘指数的持续走弱。二是代持市场的局部繁荣，因为减持堰塞湖（原本一次性可以释放的股票价格下行压力，因减持周期的拉长从而在未来很长时间内连续对公司股价造成持续性的负面影响）的持续存在，极有可能延长资本传导链，出现出让方和受让方的中间代持市场繁荣。

减持新规扔是强监管、去杠杆、防风险的延续，目的在于规范金融秩序

新规之新

减持新规在“拓口径”、“压节奏”、“强信披”与“堵漏洞”等层面引导上市公司股东有序减持，避免大股东清仓式减持对二级市场的冲击，维护金融市场的长期稳定与发展。

“拓口径”层面，新规适用范围在2016年1月份出台的“1号文”规范大股东（控股股东或持股5%以上的股东）减持行为的基础上，增加了特定股东减持。

特定股东是指大股东以外的股东，减持所持有的公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行的股份。此外，特定股份在解除限售前发生非交易过户，受让方后继对该部分股份的减持，也适用新规。同时也把可交换公司债券换股、股票收益互换方式取得的股份减持也纳入新规之中。

值得注意的是，通过集中竞价交易获取的股份，通过配股且持股在5%以下的，不在新规的限制范围内。

“压节奏”层面，减持交易方式的限制进一步升级。

减持主要通过集合竞价、大宗交易、协议转让三种方式。旧规对集合竞价和协议转让有所限制，这次则对通过集合竞价、协议转让进行减持的方式做了进一步的限制，同时，对大宗交易“过桥减持”进行了围堵。

按照新规，上市公司大股东与特定股东通过集合竞价交易方式，90天内减持比例不超过公司股份总数的1%;通过大宗交易方式减持，90天内减持最多只能2%，即90天内通过这两种方式最多减持总股东的3%。持有上市公司非公开发行股份，在解禁后12个月内竞价交易减持比例不得超过持有量的50%。

减持新规对董监高减持的限制也随之升级。

新规规定，董监高在任期届满前离职的，应当在其就任时确定的任期内和任期届满后6个月内，遵守下列限制性规定：每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%;离职后半年内，不得转让其所持本公司股份。

新规还对董监高通过辞职来进行减持进行了围堵。董监高辞职与否，在其就任时确定的任期内和任期届满后6个月每年转让的股份都不能超过公司总股份的25%，且离职后半年内，不得转让其所持本公司股份。

减持新规进一步细化了信息披露细则，上市公司大股东、董监高计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份，应当在首次卖出的15个交易日前向证券交易所报告并预先披露减持计划，由证券交易所予以备案。

上市公司大股东、董监高减持计划的内容应当包括但不限于：拟减持股份的数量、来源、减持时间区间、方式、价格区间、减持原因。减持时间区间应当符合证券交易所的规定。在预先披露的减持时间区间内，大股东、董监高应当按照证券交易所的规定披露减持进展情况。

减持计划实施完毕后，大股东、董监高应当在两个交易日内向证券交易所报告，并予公告;在预先披露的减持时间区间内，未实施减持或者减持计划未实施完毕的，应当在减持时间区间届满后的两个交易日内向证券交易所报告，并予公告。

“堵漏洞”层面主要有三點。严堵“过桥减持”：大宗交易受让方在受让后6个月内转让受限，其通过折价受让并短期内通过二级市场套现的机会被严堵;严堵变相减持：大股东减持时与一致行动人的持股合并计算，防止大股东通过其他人代持的方式变相减持;严堵高管辞职减持：两所细则明确规定董监高离职半年不准减持，每年转让股份不超过其持有本公司股份数的25%，防范其通过辞职规避减持规则。

整体而言，与2016年的“1号文”相比，减持新规增加了信息披露程度，完善了减持制度，从而有效防范了Pre-IPO套利、“过桥减持”套利的机会，严打大股东利用信息优势违法减持的行为。

围堵套利

广发证券认为，减持新规对大股东资本套利空间的限制体现在以下几个方面：

大股东减持比例、减持方式受极大限制，上市公司大股东对公司的短期股价诉求下降，更加重视长期实体经营业绩。

首先，大股东“清仓式”减持会越来越少。新规对于大股东最直接的影响来自于减持比例的规定，90日集中竞价及大宗交易减持总比例不超过总股本的3%，减缓了大股东减持的节奏;

其次，大股东及一致行动人股份合并计算，限制了大股东通过借道“关联人”进行变相减持的空间;

再次，近1年来“创新”的减持方式受限。大股东通过非集中竞价方式，例如大宗交易转让股份，然后再由受让方通过集中竞价方式卖出的减持数量受到极大限制（集中竞价卖出需符合1%比例），尤其是近1年来比较火爆的“过桥减持”受明显冲击，一方面“过桥”贷款机构因为近期银行间资金收紧能够提供的资金供给变少;另一方面也因为减持新规出台后减持需求也在下降。

从定增市场来看，本次减持新规的影响深远。2014-2016年，上市公司定增融资火爆，仅2016年增发募集金额高达1.8万亿元。

2016年的减持规定中对定增股份减持限制较少，而本次减持新规增加对增发股份的减持限制，需同时满足减持比例限制和限售期满1年内50%增发股份比例限制，即定增股份解禁后1年内最多只能减持一半的股份，会降低增发机构参与增量定增项目的积极性;同时，新规对于存量定增项目同时适用，考虑到很多定增产品有期限要求，未来定增产品流动性问题不容忽视。

国泰君安认为，减持新规一方面延长了定增投资的时间周期到两年以上;另一方面对大比例参与定增的投资者限制了其退出的流动性。投资周期的延长将进一步导致定增市场吸引力的下降，叠加近期定增市场折价率持续低位，整体市场已开始出现浮亏的现象，定增市场资金将加速退出，作为定增流动性补偿的折价率有望提升。大比例参与定增的投资者退出的流动性受限，未来定增的发行对象将更加分散。

发行期首日定价+解禁后减持受限，定增项目发行难度进一步提升，将进一步抑制上市公司的融资需求，定增规模预计将进一步缩减。定增市场在再融资新政后正在逐步回归长期价值投资，不过由于资金退出速度较慢，监管趋严项目供给有限，导致定增市场依旧供不应求，一年期定增折价率持续低位。减持新政后，定增投资周期延长将加速部分资金的退出，折价率有望回升至合理水平，加速引导定增回归长期价值投资。

减持新规出台后，对可交换债、大宗交易、协议转让等创新的“一级半”市场交易将产生较大冲击，这些原本较高的交易品种市场活跃度将迅速下降。

新规下，私募可交换债+换股减持的手段也受到监管。2015年以来，可交换债（EB）发行方式逐渐兴起，私募EB+换股成为一类股东减持的替代手段，部分上市公司通过大量发行私募EB，并通过换股成为上市公司股份实现变相减持。本次新规将EB减持也纳入监管，未来这类减持套利将趋于下降。从量的影响来看，过去几年EB换股比例约为8.11%，金额约为92亿元，对存量市场的影响较小。

新规对大宗交易、协议转让减持等方式构成直接影响。2016年年初减持规定出台后，衍生出了大宗交易减持、过桥减持、协议转让等创新类减持方式。减持新规对大宗交易减持提出了任意90日减持不超过“2%”的规定。另外，交易所实施细则规定大宗交易受让方在受让后6个月内不得转让受让的股份，将极大影响股东参与大宗交易的积极性;对于协议转让方式减持特定股份而言，同样需遵守预披露及比例限制，也会降低股东参与协议转让的积极性。

另外，股权质押强平被纳入减持监管，股权质押折算率受压。考虑到股权质押强平也受约束，可能进一步压低质押率，质押方的积极性受损，大股东激励的内在动力也在下降，使得股权质押需求和供给同时受限。

总体来看，减持新规对“一级半”市场活跃度影响较大，未来监管套利空间将逐渐趋于消失。

周期拉长

2016年年初至今，全部A股上市公司中有2180家上市公司重要股东有增减持行为，其中890家公司为净增持，1265家公司净减持，25家公司基本持平。

分板块来看，主板增持次数占增减持次数的比重为57.1%，而中小板和创业板增持次数占增减持次数的比重分别为41.6%、32.1%。主板在此期间表现为净增持，而中小板和创业板表现为净减持。

中小板的首发解禁压力和定增解禁压力大于主板。首发方面，2014年中小创首发52只，主板首发57只，中小创首发数量稍逊于主板。从2015年以来，每年首发的股票中，中小创股票数量合计超过了主板。其中，2015年中小创首发150只，主板首发101只;2016年中小创首发129只，主板首发118只;2017年至今中小创首发101只，主板首发88只。

定增方面，中小创2016年定增次数为462次，而中小创到216年年底仅1392家公司;主板2016年定增次数为335此，主板到2016年年底有1640家公司。

综合来看，中小创板块的首发解禁压力和定增解禁压力均大于主板，且市场上中小创在持续净减持中，而主板已经开始净增持。

这次减持新规使得中小创板块的限售股解禁以后的减持时间后移，有利于平滑中小创股票的减持速度。

国泰君安表示，大股东和特定股东3个月内集中竞价减持均不得超过总股本的1%，大宗交易减持不得超过2%，协议转让单个受让方不得低于总股本的5%且受让后6个月内不得转让，同时定增股东在解禁后首年内集中交易减持不得超过定增股份的50%。多条规定限制减持规模，大大降低了限售股解禁后市场整体的解禁压力。

按照国泰君安的测算，2017年首发原股东解禁规模达9436亿元，同比2016年增长23%，定增股东解禁规模则达到1.43万亿元，同比2016年增长了40.3%。减持新规的出台直接限制了新解禁的首发原股东和定增股东的减持，市场整体的解禁压力后移，2017年的减持压力将大减。

兴业证券测算，减持新规将影响到近一半的大宗交易减持。

在减持新规实施之前的两类减持行为会受到限制。一类是大股东3个月内通过大宗交易减持股份超2%的部分;另一类是持有首发限售及非公开发行限售股的股东在3个月内通过大宗交易减持的超过2%的部分。

兴业证券测算，以公告日期在2016年1月日之后的重要股东二级市场交易明细为基准，通过大宗交易减持的减持行为为参考市值累计达3776亿元，平均每个月222亿元。这其中属于限售股减持的累计达1974亿元，平均每月116亿元，每月通过大宗交易减持限售股的参考市值占全部大宗交易减持股份的参考市值比重的平均值为52%，占比较高。

减持新规出台后，不仅限售股通过大宗交易减持会受到限制，大股东通过大宗交易减持同样会受3个月不超过2%的限制。将两者合计后，减持新规对2016年以来的大宗交易减持影响规模为1779亿元，平均每个月为104亿元。每个月受影响的减持市值占大宗交易减持股份参考市值的占比主要在40%-55%之间，平均值为46%。

这意味着如果未来大宗交易减持保持与2016年以来类似的节奏的话，会有将近一半的大宗交易减持受到新规影响。

对于首发限售股股东减持，减持新规推迟了首发限售减持高峰的出现，使未来一段时间理论上的减持规模稳定性和持续性有所提高。

从减持新规来看，无论是大股东、董监高还是一般股东，在同一减持途径下适用的限售股减持限制方面是一致的。

如果是通过集中竞价交易减持，适用的限制都为3个月内减持规模不得超过总股本的1%，其中非公开发行限售解禁股在解禁后12个月内减持规模不得超过持股数的50%。如果是通过大宗交易减持，适用的限制都未任意3个月内减持数量不得超过总股本的2%。如果是通过协议转让减持，适用的限制都为单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%，且出让方、受让方应当在减持后6个月内需继续遵守“任意连续3个月内减持数量不得超过公司总股本的1%”的规定。

从兴业证券的测算结果看，不考虑后续新股上市的前提下，减持新规极大地推迟了首发限售的减持高峰出现。

无限制条件下减持高峰将出现在2017年12月，新规实行后的减持高峰则将出现在2018年5月，在此之前，新规下的首发限售股月减持规模比无限制条件下的减持规模平均减少了90%以上。

然而，推迟减持高峰的另一面是在未来一段时间减持规模会在较高水平上保持较长时间。2018年6月之后，无限制条件下的减持规模快速下降，而新规下的减持规模基本稳定在每月180亿元（以集中竞价减持）或340亿元（以大宗交易减持）的水平。不過，从另一个角 度来看，新规下每月理论的减持规模稳定性有较大提高，对市场的冲击会有明显减少。

对增发限售股股东减持节奏的影响，兴业证券的测算结果显示，通过集中竞价交易途径减持每月平均压缩62%的减持规模，通过大宗交易途径减持每月平均压缩24%的减持规模。

从减持节奏可以看出，新规对集中竞价交易途径下产生了非常大的影响。适用新规后，2017年5月至2018年12月每月平均减持规模从无限制时的1486亿元下降至518亿元，下降幅度高达65%。如果以每个月的压缩幅度的平均值来算，压缩比例也达到62%。

更为重要的是，与首发限售减持不同，新规下通过集中竞价交易减持增发限售股的规模一直都处于较低的水平而没有出现峰值。在2018年5月之前，每个月的压缩幅度将超过了60%，在2018年9月之后新规下的减持规模才开始走平。

兴业证券进一步观察减持新规对1年期和3年期定增影响发现，1年期定增的减持峰值被极大地推迟，而3年期定增的减持规模始终受到大幅限制。

对于1年期定增，减持峰值将出现在2018年11月，较无限制条件下的情况滞后了1年，并且当无限制条件下的减持规模降至零时，新规下的减持规模仍在稳步上升。

因此，兴业证券表示，如果不考虑未来新增的定增，减持新规会在短期大幅降低解禁减持但在中期会延长解禁减持的存在时间。

减持新规下通过大宗交易进行减持，其峰值会晚于无限制时的情况。无限制时限售解禁减持的第一个高峰将出现在2017年10月，而新规下则将出现在2017年12月。在2017年5月至2018年12月间，新规下的平均每个月减持规模为1124亿元，而无限制情况下则为1485亿元，新规下每个月平均被压缩了24%的减持规模，较通过集中竞价交易减持的压缩程度大幅缩小。

新规下通过大宗途径减持，1年期定增减持出现错峰，3年期定增减持规模持续低于无限制条件下的规模。

持有1年期定增的股东通常是机构投资者，参与规模往往不大，从而按照3个月总股本2%的速度通常也可以将所持股份完全减持。因此，在新规的影响下，1年期定增的限售解禁减持规模也会出现错峰现象，即前半段减持规模较无限制条件下更低，在2017年11月之前平均每个月降低了52%;和无限制的情况相比其减持高峰出现得较晚，无限制条件下，1年期定增解禁减持的高峰出现在2017年10月，而新规下则出现在2017年12月。但后半段减持规模则会更高，2018年6月之后，无限制条件的1年期定增解禁减持已降至零，而新规下仍有减持。

新规下3年期定增的解禁减持规模则一直要低于无限制条件下的解禁减持，变化幅度也远远小于无限制条件下的情况。2017年6月至2018年12月，新规下平均每个月的解禁减持规模要比无限制时下降49%。

利弊互现

兴业证券表示，短期内新规有望改变市场情绪与资金面，形成较强利好。

从减持新规下不同路径的减持规模测算可以发现，无论是大宗交易减持，还是集中竞价减持，其每月的减持幅度都较无限制条件下有了非常大的压缩。这意味着在短期内，资金的需求将受到极大限制，解禁减持对市场的冲击将被平滑和放缓。另一方面，资金需求受到限制有利于市场情绪回暖，从而有利于带动目前存量资金博弈背景下市场的企稳。

海通证券认为，减持新规和IPO规模缩减短期对小票刺激更明显。

2017年以来，中小创明显跑输主板，除了盈利估值匹配问题，微观供求关系也是重要影响变量。2017年1-4月，从产业资本净减持数据看，主板、中小板、创业板净减持额/流通市值分别为-0.05%、0.6%、1%，中小创减持压力较大。

2017年下半年，中小创的解禁压力将同样比主板大。根据目前股价测算，2017年6月-12月，主板、中小板、创业板累计解禁市值/流通市值分别为2.6%、6.7%、8.3%。减持新规整体上放缓了大股东和特定股东的减持节奏，对中小创的微观供求改善更加明显。另一方面，3月末以来的市场调整，中小创也成为重灾区。3月末以来，上证50、上证综指、中小板指、万得全A、创业板指涨跌幅分别为4%、-5%、-6%、-8%、-10%，中小板指、创业板指跌幅居前。减持新规和IPO规模减小对中小创的供需改善更明显，加上前期中小创股价回调幅度更大，短期以中小创为代表的小票受政策刺激更明显。

然而，减持新规叠加再融资新政已使小盘股的外延成长性丧失，中期来看，小盘股也再难获得偏好成长的增量资金流入，很难有持续的风格优势。机构一致认为，中长期来看，白马股、价值龙头将获得更大的青睐。

2017年以来的行情“二八行情”、甚至“一九现象”很突出，即所谓的抱团，消费龙头和白马成长表现优异。震荡市中抱团现象屡次出现，核心源于板块间业绩分化。减持新规的出台，将进一步打击壳资源等的炒作，有利于绩优股的继续走强。

此次新规的重点是首发和增发限售股解禁后的减持。对于上市公司而言，其通过定增获得资金的成本有所提高，通过短期利好抬升股价进而变现股份的难度大幅提升。由于减持周期被大幅拉长，上市公司寻求的定增项目未来必须能够真切地带来上市公司价值的提升，才能吸引到资金持续进入。这有利于解决目前“忽悠式”重组和定增、壳资源被爆炒、公司上市后业绩迅速变脸等一系列市场乱象。

同时，减持周期的拉长将导致一部分资金的投资风格发生变化，参与定增的资金必须考虑更长的退出周期，从而引导资金形成长期投资、价格投资的投资风格。有内生增长支撑的白马股、价值龙头将获得持续青睐。

成长股可能迎来大分化时代。减持退出周期拉长使得资金参与定增项目将更加谨慎。对于比较依赖并购增长的成长股而言，仅仅靠“讲故事”而不能兑现业绩的伪成长标的将面临资金不断出逃的压力，其估值也将因流动性的匮乏而被持续压低。

另一方面，真成长标的则能吸引资金持续流入，这类上市公司也有更多的资金来形成新的增长动力，从而推其市值不断增长。未来成长股两级分化、强者恒强的现象可能进一步加强。

已有定增项目的减持可能会在中期对行情产生一定扰动。由于新规的是立即生效，对于已有的定增项目资金而言，其到期退出问题将显得非常重要。如果这些投资者是以杠杆资金参与定增项目的话，到期杠杆资金的偿还压力会更大。因此这类投资者短期可能会将可动用的资金更多地向估值较低、流动性好的大盘蓝筹配置，以避免到期时发生流动性问题。但当这些项目的资金到期时，市场可能会迎来较大的抛售压力。

中信证券认为，减持新规对二级市场影响要复杂一些，既有利好，也有风险。

当前A股处于监管政策敏感期，对利率和流动性也比较敏感。新规明显限制了大股东和特定股东在二级市场减持的能力，增加了减持过程的透明度，这直接降低了潜在卖盘规模;特别是在前期大股东减持频发的背景下，新规有利于修复市场预期，交易层面利好A股。

但风险也不容忽视，主要来自受限股东的相机抉择。换个角度看，新规使得相关股东减持“配额”更稀缺，这可能会强化这些股东充分利用额度尽快减持的动机。特别是新增受限，又有固定偿付期限的定向增发和PE类产品，新规改变了其减持节奏，但并不改变其流动性约束下减持的意愿。

中信证券举例，假设某上市公司大股东持有公司5%的股权，通过竞价交易每3个月减持公司1%的股份，那么一年內不考虑大宗交易的减持方式的情况下仅能减持公司4%的股份。原本一次性可以释放股票价格的下行压力，可能会在未来15个月连续给公司股价造成持续性的负面影响，成为股价长期偏离基本面的因素。而且，“小额多次”的减持方式对股价的压力不一定比“大额单次”的方式小。